“三元悖论”的中间状态

“三元悖论”的中间状态

金融开放是个国家经济发展到

一定水平必须面对的政策选择。经典的金融开放次序是“先内后外”，即先实现本国利率市场化，进而实现汇率自

由化，再实现资本账户开放，最后是实现货币国际化。这经典次序的理论基础是著名的“三元悖论”，即货币政策独立性，资本可自由流动性和汇率制度选择只能是三选其二。但是“先内后外”的金融开放次序适合所有国家的金融开放实践吗？“三元悖论”的三极是否过于极端，会不会存在中间状态？

经典的“三元悖论”理论逻辑是一个国家如果想要保持货币政策独立性，同时实现资本可自由流动，必须实行浮动汇率制度。原因是资本可自由流动前提下，如遇国际资本冲击本国货币市场，在固定汇率制度下，本币会被高估，本国央行就需要大量发行基础货币对冲外币的冲击，但是这会造成本国通货膨胀和经常账户逆差。因此，必须实行浮动汇率制度对冲外资的冲击，这种选择就是美国模式。另外种选择是个国家想要保持货币政策独立性，同时实行固定汇率制度，资本就不可自由流动。也正是因为这个原因，1997年亚洲金融危机中，中国因为没有开放资本账户，才避免了国际游资

的冲击。

但是，“三元悖论”是种极端的情况，多数国家并不都是在三个极点的位置上，而是处于种中间状态。“三元悖论”的局限还在于没有充分考虑大国经济规模大，其货币政策可能对其他国家的政策选择产生极大影响。以中国为例，资本账户已经开放三分之二，处于开放和封闭的中间状态；汇率制度是有管理的浮动汇率制，也是处于固定汇率制和浮动汇率制的中问状态：同时，中国的货币政策会受到美国和其他国家货币政策的影响，也是处于种中间状态。再有，“三元悖论”没有考虑宏观审慎监管可以有效缓解三元冲突。各国的宏观审慎管理都可以运用传统和创新工具逆周期调节经济运行，防范经济风险。比如，中国采用的央票发行和差别准备金动态调整等创新型工具，部分冲销了外汇占款增加带来的流动性，使得货币政策有效性增加了“元”。从而，“三元悖论”理论具有很大的理论和实践的局限性，相应地金融开放次序也不应完全按照以“三元悖论”为理论基础“先内后外”实施。

此外，从国际经验的角度看，美国实现金融开放的次序是“先外后内”，先打开了资本账户，然后才是利率和汇率的市场化，事实证明美国的金融开放是成功的；而日本是完全按照“先内后外”的次序进行的金融开放，结果却是“逝去的二十年”，而日本和中国的情况非常相似。所以，金融

开放次序应该根据本国国情采用相适应的开放战略。

相对于经典的“先内后外”的金融开放次序，采取“联动博弈机制”的金融开放战略会更加符合经济发展。“联动博弈机制”的金融开放战略主要分为两个维度，是“联动”机制，二是“博弈”机制。

针对第一个维度，所谓联动机制指的是金融开放的各个模块和主体之问不是孤立的、简单的次序关系，而是内在关联的、“牵发而动全身”的联动关系。具体来说就是利率市场化，汇率自由化、资本账户开放和货币国际化应该同时进行，并且按照每个模块细分的开放内容重新排列组合，使得各个模块可以完美配合起来，有利于各个模块的开放。举例来说，在存款利率市场化开放之前，应该实现较大程度的浮动汇率制度，并且推动较大程度的资本可自由流动，这样才可以真正实现国际环境下而不是国内环境下的利率市场化，好处是可以检验和对冲国际游资在金融开放背景下对一国

金融市场的冲击，使得无论是金融中介还是金融市场的主体可以实现金融开放背景下的可持续发展，经受住国外相似产业和企业的冲击，真正修炼成为国际级企业。同时，货币国际化也应该如既往地推进，这样才可以在其他金融开放过程中发挥最大的作用。

针对第二个维度，所谓博弈机制指的是金融开放各个模块和主体之间还存在非零合博弈的关系。具体来说就是金融

开放涉及的各个模块都需要大量的政府支持，以及金融机构和企业的支持，那么这几方之间就会有博弈关系存在。央行在推进利率市场化的同时要考虑到政府政策对于经济的影响，这里就包括对银行业，非银行金融机构、资本市场以及生产企业的影响，利率市场化后对于银行发展起到何种作用，同时利率市场化后对于企业融资起到何种作用等。举例来说，利率市场化后，一方面，银行的主要收入来源利差就会缩小，商业银行盈利性就会下降，商业银行可能会更加迫切地发展表外业务，无疑会增加商业银行呆坏账的风险：另一方面，对于大银行而言，资金较为雄厚，利差缩小后依然有实力为后盾，然而对于中小银行，利差缩小带来的风险则更大。利率市场化后可以降低企业融资成本，但是银行的短期利润会受到定影响，政府就需要在企业和市场的博弈当中处理好两者关系，而且要设计好银行的退出机制。同理，政府在推进汇率自由化的时候要考虑到对于对外贸易产业和大宗商品

交易产业的影响，这当中会出现的政府和相关产业和部门的博弈关系。一旦出现汇率波动，会影响到相关产业的利益，政府需要设计相关机制支持产业发展。同时，政府推动资本账户开放的时候要考虑到国际金融机构的进入对本国金融

机构的影响，权衡国内外银行和金融机构的相关关系，以及金融开放和金融稳定的相关关系。一旦大量国际游资进入国内，政府如何监管和对冲。最后，政府如果想推动货币国际

化的发展，不仅仅要考虑本国政府和企业的博弈关系，还要考虑到本国政府和他国政府之间就货币领域的博弈关系，这里不仅涉及到经济博弈，还有两国或多国之问的政治博弈。尤其是货币国际化会影响美欧国家的利益，调节和权衡多国国家利益，实现非零合博弈就会成为机制设计的关键所在。

事实上，所谓的金融开放次序问题不仅仅是理论问题，更是实践问题。美国的学界在开放次序上也是坚持“先内后外”的次序，但是美国为了实施维持国际金融中心的国家战略和实用主义政策的国家利益，走了“先外后内”的道路，最终成功。美国成功的背景首先是有发达的金融体制和金融市场，资本充足；其次是国际货币体系以美元为中心货币，美国可以轻松对外输出美元，输出通货膨胀；最后是美国拥有强大的全球政治、经济和军事影响力，当国际收支出现问题时，美国可以通过外交、政治和军事手段对其他国家施压来实现自己的目标。而中国的情况和美国又有不同，中国没有美国的那些背景，而且经济处于转型时期，单纯的“先内后外”或“先外后内”都不符合国情。中国的金融开放和金融改革必须走条自己的道路，采取“联动博弈机制”的金融开放战略，协调稳健地推进各个维度的金融改革，才能既实现金融开放的最终目标，又规避掉金融波动乃至金融危机的风险，最终形成健康成熟的金融体制和金融市场。（作者为北京第二外国语大学硕士生导师）