第8章 有效市场理论

– 此外，即使进行股票交易的人数相对少于现有的股东人数，只要一些交易 者使用公开可用的信息，股票就可以被有效定价。
第二节 市场有效性与理性预期均衡
• 一、有效市场假说的假定 • 有效市场假说（EMH）所认为的“价格已经 完全反映所有可得信息，市场价格代表着证 券的真实价值”的论断，其理论基础是由三 个逐渐弱化的假设组成的：第一，假设投资 者是理性的，因此投资者可以理性地评估资 产价值；第二，即使有些投资者不是理性的， 但由于他们的交易随机产生，其交易会相互 抵消，而不至于影响资产的价格；第三，即 使投资者的非理性行为并非随机而是具有相 关性，他们在市场中将遇到理性的套利者， 后者将消除前者对价格的影响。
强型有效市场包含弱型有效市场和半强型有效市场。
三类不同信息集之间的关系
所有和股票有关的信息集
公开可得的信息集
历史价格 的信息集
三种不同类型市场之间的关系
强型有效市场
半强型有效市场
弱型 有效市场
有效市场假说（EMH） 说的和未说的
11.3.3 对有效市场假说的一些误解
许多对有效市场假说的批评是基于对假说说的和未说的的误解。 1. 投资者可以投掷飞镖选股
11.3 有效资本市场的类型
11.3.2 半强型有效市场和强型有效市场（Strong Form
Market Efficiency）
强型有效市场：资本市场上证券的价格充分地反映了所有相关的 信息，包括公开的和内幕的信息。
强型效率宣称任何和股票有关的、并且至少一个投资者知道的信息 也已经包含在证券的价格里。
如果我们能够从股票价格的历史信息中发现某种可以获得超常利润 的趋势，那么每个人也能够做到，结果超常利润将在竞争中消失。
由于否认证券价格的历史变动信息可以用来预测其未来的变动规律， 因此我们也否认使用“技术分析”能够带来利润。
为什么技术分析无效
股票价格 投资者的行为趋于消除任何与股票价格模式相联系的 盈利机会。
m iYi 从而有 f m ( p1 m ) f ( p1
Y)
i i
• 什么条件下，市场是强式有效的？？
• 市场被称为是相对于信息集ψ 有效的当且仅 当在给定的理性预期均衡价格函数p(· ,w)时， 信息集ψ 满足如下条件：
对所有的i, Yi p( , w)
• 其中， Yi p(, w) 代表包含个体i的私人信息 和价格函数反映的信息组成的信息集。 iYi 代表投资者的共同信息，它包括了 • 所有投资者在时期0一致同意的事件集。 • 对于所有的i, iYi Yi p(, w)
美国十大公司股票日收益率的时间序列相关系数 公司 波音公司 Bristol-Myers Squibb Co. 可口可乐公司 IBM Philip Morris Co. 宝洁公司 西尔斯、锐步公司 Texaco Inc. 时间序列相关系数 0.038 0.064 0.041 -0.004 0.075 0.030 0.046 0.005
11.3 有效资本市场的类型
信息可以划分为以下三类： 过去价格的信息 公开的信息 所有的信息
11.3 有效资本市场的类型
11.3.1 弱型有效市场（Weak Form Market Efficiency）
弱型有效市场：资本市场上证券的价格充分地包含和反映了其历史 价格的信息。 弱型效率常常表示为： Pt = Pt - 1 + 期望收益 + 随机误差t 由于股票价格只是对新信息作出反应，根据定义新信息的到来是随 机的，股票价格被称为遵循随机游走（random walk）。
卖出 卖出 如果简单地通过发现股票价格变 动的“模式”有可能赚大钱的话， 每个人都将会这么做，利润将会 由于竞争而消失。 买入 买入
时间
11.3 有效资本市场的类型
11.3.2 半强型有效市场（ Semi-Strong Form Market Efficiency）和强型有效市场
半强型有效市场：资本市场上证券的价格充分地反映了所有公开可 得的信息。 公开可得的信息包括： — 历史的价格信息 — 公布的财务报表 — 年度报告中的信息
在有效市场和无效市场上股票 价格对新信息的反应
股票价格
无效市场对“好消息” 的过度反应后修正
有效市场对“好消息” 的反应 -30 -20 -10 0 +10
无效市场对“ 好消息”的滞 后反应
+20
+30wenku.baidu.com
公告日前(-)和后(+)的天数
在有效市场和无效市场上股票 价格对新信息的反应
股票价格
有效市场对“坏消息” 的反应
三、影响市场有效性的因素
• 证券价格与资产价值 • 信息与套利行为 • 资本市场结构与竞争效率
8.3 实证研究的证据
有效市场假设的研究记录相当广泛，大部分是支持市 场效率的。
实证研究主要有三大类：
1. 股票价格变动是随机的吗？存在可获利的“交易规则” 吗？ 2. 事件研究：市场迅速且准确地对新信息作出反应吗？ 3. 基金管理公司的记录。
25
• （2）滤子检验
• 滤子检验是通过模拟证券买卖过程来检验弱式有效市场 假设的。滤子法则被技术分析篇认为是一种能够获得更多 盈利的投资技巧，是一种基于过去价格分析的交易法则。 具体方法是：若发现某种证券价格至少上涨了某预定水平 x%，那么买入证券并持有，直至其价格从前一高位至少 下跌下%，这时卖出证券并作空头；保持空头直至价格从 前一低位上涨至少x%，这时买进证券并作多头；若证券 价格上涨和下跌程度低于x%，不进行交易。这种交易方 式称为x%过滤，其中x称为滤嘴。 • 如果证券价格的变化是随机的，根据滤子法则进行的投资 将不会比单纯的买入持有策略获得更高的收益率，从而证 明市场是弱式有效的，否则不是。
• 第二个假设的提出，并不表明如果投资 者的理性假设不成立，有效市场假说就 不成立。在许多情况下，即使部分投资 者不是完全理性的，但市场仍然是有效 的。这是因为非理性投资者的交易是随 机的。如果存在大量的非理性投资者， 而且他们的交易行为是不相关的，他们 的交易很可能相互抵消。在这样的市场 中，非理性投资者相互交易，交易量即 使很大，也不会影响资产价格。
• 有效市场假说的理论推导逻辑性十分强， 也十分全面。当人们是理性时，市场根 据定义是有效的。当有些投资者是非理 性时，由于大量的交易是随机的，因此 他们也不会对市场形成系统的价格偏差。 同时，套利者的竞争保证了价格即使产 生了系统性的偏差，也会回归基本价值。 此外，如果非理性交易者在非基本价值 的价格交易时，他们的财富将逐渐减少， 最终其将不能在市场中生存。
– 这是差不多正确，但又不完全正确。 – 投资者仍须基于风险厌恶和预期收益水平决定他需要多大风险的资产组合。
2. 价格是随机波动的或无原因的
– 价格反映信息。 – 价格变动是由新信息驱使的，根据定义新信息是随机到来。 – 因此，财务经理不能选择股票和债券出售的时机。
3. 股东漠不关心
– 任何时候追踪分析股票的人数大于从事这种股票交易的人数。
无效市场对“ 坏消息”的滞 后反应
-30
-20
-10
0
+10
+20
+30
无效市场对“坏消息” 的过度反应后修正
公告日前(-)和后(+)的天数
8.2 有效资本市场的描述
如果你知道某家公司的信息比其他投资者多和早，可以在知道好消 息的时候买进公司的股票，在知道坏消息的时候卖出公司的股票，从而 获得超常利润。 也可以将信息卖给其他投资者。
• 市场能够相对有效的最大信息集为：
Y p(, w)
i i
• 这个集合包含了共同信息和价格揭示的信息。这 个信息又被称为公共信息。 • 对于一些特殊的经济，公共信息
Y p(, w)
i i
iYi
• 也就是，价格反映了所有投资者可以得到的信息。 由于价格反映每个投资者的私人信息，这样的均 衡被称为完全揭示的资本市场的理性预期均衡。 • iYi p(, w) iYi 正是市场强式有效的必 要条件。
• 第一条假设表明有效市场是理性投资者相互 竞争的均衡结果。当投资者是理性的，他们 能准确地将资产价格定为其基本价值(未来现 金流的贴现值)。当投资者获得关于基本价值 的任何信息，将对已经获得的即使是少量信 息积极交易。这样一来，他们把信息迅速融 入价格，同时消除了使他们产生行动的获利 机会。如果这种现象与市场无摩擦、交易无 成本的理想条件同时发生，价格必然反映所 有信息，投资者从基于信息的交易中将不会 获得超额收益。
• 市场信息集 m ，这个信息集也决定了时 分布密度函数为 期1风险证券的价格 p
1
fm ( p1 m )
• 即市场信息。基于这个信息，通过一定的 市场均衡模型，我们就可以确定证券在时 期0的价格p0.
• 一个强式有效市场意味着市场均衡价格完全 提示了市场中的所有私人信息，这表明市场 信念是对所有个体信念的有效加总即：
一、 弱型有效市场
股票价格变动是随机吗？
时间序列相关：指证券现在的收益率与过去的收益率之间的相关关 系。 如果某一种股票收益率的序列相关系数为正，说明股票价格的变动 趋势具有延续性。 如果某一种股票收益率的序列相关系数为负， 说明股票价格的变 动趋势具有反方向性。 如果序列相关系数显著地为正或为负，说明股票市场无效。 如果序列相关系数接近于零，说明股票市场与随机游走假说一致。
• 第三个假设是根据投资者之间交易的相关性提出的。第二个假 设的前提条件是非理性投资者的交易策略之间不具备相关性， 但这与实际情况不吻合，因此具有一定的局限性。于是 EMH理 论认为，要使在投资者的交易策略相关时该理论也成立，必须 引出第三个假设：即套利(arbitrage)会对非理性交易者起抵消作 用。例如，假设某股票的价格由于非理性投资者的相关购买行 为而高于基本价值，理性的投资者一旦发现这一事实，就会出 售甚至卖空该股票而同时买入一个近似的替代资产来规避风险。 可替代资产的存在性和有效市场假设紧密联系，这对套利十分 重要，因为它允许投资者从不同的金融资产中获得相同的现金 流。如果存在替代资产，套利者执行交易，则肯定能获得一个 无风险的利润。这样，套利者的出售结果将使得资产价格回落 至基本价值。如果套利足够迅速和有效，套利者相互竞争以获 取利润，资产价格是不会远离基本价值的，而套利者也不能获 得很大的无风险利润。因此，只要资产之间具有相似的替代关 系，即使部分投资者非理性或者他们的交易具有相关性，套利 也可以使资产价格保持在基本价值的附近。
为了从市场交易中赚取利润而提供、研究、销售和使用信息的结果 是使得市场成为有效的市场。 如果任何人都没有办法利用任何信息赚取超常利润，市场就是有效 的。
当市场对于信息来说有效的时候，我们就说“价格反映了信息”。
11.2 有效资本市场的描述
对于公司和投资者来说，有效市场假说具有许多重要的含义： 因为价格及时地反映了新的信息，投资者将只能期望获得正常的收 益率。 ——等到信息披露后才知道信息对投资者没有任何用处。在投资者 有时间根据它作出行动之前价格已经作出调整。 公司应该期望从它发行的证券中获得公允的价值（ fair value ）。 ——公允意味着它们发行的证券所获得的价格是它的现值。 ——因此，在有效市场上，通过愚弄投资者创造价值的融资机会不 存在。
研究证据表明公司股票序列相关系数几乎接近于零，证实证券市场 达到弱型有效。
你能看出什么规律？
Randomly Selected Numbers 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0
1
3
5
7
9
11
13
15
17
19
21
23
许多心理学家和统计学家认为大多数人即使面对纯粹的随机变动也要发现规律。 声称看出股票价格变动规律的人可能是视力的错觉。 即使我们可以发现规律，我们需要超出我们的交易成本的收益。
第8章 有效市场理论
8.1 8.2 8.3 8.4 有效市场理论的概述 市场有效性与理性预期均衡 有效市场假说的检验 关于有效市场理论的争论
8.1 有效资本市场的描述
有效资本市场是指资产的现有市场价格能够充分反映所有有关的可 用信息的资本市场。 在一个有效的资本市场上，资产的市场价格根据新的信息将立即进 行调整。
二、市场有效性的理论基础
• 时期0，市场中各个体的私人信息集为Yi。那么，在 时期0，市场中客观存在的可以利用的信息集为 i Yi • 这个信息集包括了市场中所有的信息，既包括了证 券的历史价格和历史收益信息，也包括了各种公开 披露的信息以及内部人信息。 1 的分布密 • 在这个信息集下，时期1，风险证券价格 p 度函数为 f ( p1 iYm ) .