沪深300指数在牛市和熊市的不同的周效应

分 析 师
曹力
(0755) 8208 0141 caoli@ 周效应（week effect）是指指标在周内各日表现出不同的特征，是主要的日历效应之一。

股市的周效应主要是指周内各交易日的平均收益率不同。

关于中国股市的周效应已经有过一些研究。

但大部分是针对中国股市早期数据，而且结论非常不一致。

尚没有利用最新数据对不同行情下的周效应研究。

对最近3年的数据分成牛市和熊市两个阶段分别研究周效应，发现两个阶段的周效应非常不同。

牛市中周一收益率大幅高于平均，而周三收益率最低。

熊市中周三的收益率最高且显著为正，其他日收益率为负，周二最低。

对牛市和熊市的周效应的统计检验表明这种效应是显著的，基本排除了是随机因素造成的可能性。

分析其中原因，我们认为投资者的接受信息之后的心理反应特点造成了这种规律性的特征。

周效应有一定的实际意义，那就是在牛市中周五收盘相对适合买入，而周二相对适合卖出。

而在熊市中周二收盘相对更适合买入，周三收盘相对适合卖出。

一句话概括就是“牛市把握好周一，熊市收益靠周三”。

相关研究 沪深300指数在牛市和熊市的不同
周效应
目 录
什么是周效应 (3)
熊市和牛市的不同周效应 (3)
周效应的统计检验 (5)
周效应的原因分析 (5)
周效应的用处 (6)
什么是周效应
周效应（week effect）是指指标在周内各日表现出不同的特征，是主要的日历效应之一。

关于股市和期货市场的周效应在国外已经有不少研究。

Cross(1973)和French(1980)研究了S&P500指数收益发现周五取得较高的平均收益而周一较低。

Gibbons(1981)和Keim(1984)发现Dow Jones指数周一存在负收益。

Rogalski(1984)发现所有周五收盘至周一收盘之间的平均负收益发生在非交易时问，平均交易日收益(从开盘至收盘)所有天都是一致的。

其他美国金融市场如期货市场、国债市场、中期债券市场表现出和股票市场类似的效应(Cornell，l985；Dyland Maberly，1986)。

Jaffe和(1985)研究了澳大利亚、加拿大、日本和英国四个发达市场的结果表明在所研究的国家中存在周末效应。

但David J.Kim(1998)对韩国和泰国市场的研究发现不存在周内效应。

对于周一效应两个最典型的解释包括日历时间假说和交易时间假说。

Jaffe等(1985)通过对澳大利亚周二效应的检验后认为可能的原因是美国的DOW和亚太地区市场之间的链结关系，他们发现其他主要国家存在和美国相似的周内效应，但由于不同的时差，远东国家可能会经历一日偏差的周内效应。

关于中国股市的周效应已经有一些学者做过相关研究，由于采用了不同的方法和不同时间段内的数据，所以结论并不一致，甚至完全相反。

比如有的研究指出中国股市有一定程度周效应，而有的研究表明周效应在统计意义上并不显著。

另外这些文章采用的数据主要是中国早期股票市场的数据，缺乏规范性，同时由于近年来国家出台了许多管制措施。

股票市场越来越规范，他们的研究结论对于如今的中国股票市场的指导意义越来越弱。

总之，中国股市到底有没有周效应，如果有会是什么样的周效应，关于这个问题众说纷纭，仍然没有令人信服的答案。

熊市和牛市的不同周效应
我们也注意到，很少有不同行情下的周效应的研究。

这里我们考虑到周效应很有可能是一种投资者的心理偏差的体现，而股市在不同的行情阶段投资者的心态非常不一样，所以有必要分别研究牛市和熊市的周内收益特点。

沪深300指数兼顾到2个市场，而且权重股的权重适中，不像上证指数一样权重股的权重过高而导致权重股主导性过强。

一般认为沪深300指数能够很好地代表中国股市的走势。

这里我们只对沪深300指数统计研究。

以2007年10月17日为分界线，我们把2006年初到2008年12月15日的沪深300指数日线数据分为牛市和熊市，之前称为牛市，股指以上涨为主，之后为熊市，股指以下跌为主。

分别统计牛市和熊市的周内每个交易日的平均收益率并作图显示：
图1：熊市（
Mon Tue Wed Thu
Fri
-0.010-0.0050.
0.005Bear Market(2007/10/17-2008/12/15)
图2：牛市（2006/1-2007/10）的周内交易日平均收益率
Mon Tue Wed Thu
Fri
0.00.0020.0040.0060.00
80.010
Bull Market(2006/1/4-2007/10/16)
图中可见熊市和牛市的周内平均收益率有非常大的区别，进一步印证了将熊市和牛市分开研究的必要性。

熊市中只有周三的平均收益率明显为正，其他交易日都是负的收益率，周二的平均收益率最差。

2007年下半年中国股市见顶， 随后是惨烈的大幅下跌的熊市，在这样的行情阶段统计出周三的平均收益率为正，已经足够让人惊讶。

牛市中周一的平均收益率最高，远远超出其他交易日的平均水平，周三的平均收
益率虽然为正，但明显低于其他交易日，不到周一的平均收益率的1/5。

周效应的统计检验
为了排除交易日收益率的随机性造成一定的差别而导致以上现象的可能，我们对以上的平均收益率的规律做统计检验，看这种规律是否在统计意义上显著。

我们用两种方法：单因素方差分析检验和非参数方法Kruskal-Wallis 检验。

其中单因素模型为
,,1,2,3,4,51,2,...i j i i j
i
y i j n με=+==
待检验假设：
012345::a i j
H H μμμμμμμ====≠至少有某个
其中1μ到5μ表示周一到周五对收益率影响，如果沪深300指数不存在周效应，那么周一到周五的平均收益率应该是相等的。

如果拒绝原假设，那么表明沪深300指数周一到周五的平均收益水平的不同是统计意义上显著的，周效应存在。

非参数方法Kruskal-Wallis 检验主要利用样本排序后的秩（rank 或者名次）来做统计检验，无需对样本的分布做任何假设。

具体操作方法这里不多介绍了。

检验的p-value 为：
表p-value
检验方法
行情 单因子方差分析 Kruskal-Wallis
熊市
0.052 <0.001 牛市 0.0042 <0.001
资料来源：联合证券研究所
除了熊市的单因子方差分析检验的p-value 略大于0.05以外，其他的p-value 都显著小于0.05，表明熊市和牛市里原假设应该被拒绝，周效应都在统计意义上显著。

以上的统计检验基本上排除了随机因素造成周内各交易日平均收益率不同的可能性，这种周效应应该是非随机的因素造成，是股市变化的内在规律的体现。

周效应的原因分析
有效市场理论显然无法解释这种显著的周效应，因为如果市场有效，那么不同的
交易日对收益率的影响是一样的，不应该存在差别。

应该从行为金融角度，即投资者的心理变化在股市上的反映来理解周效应。

比如在牛市，市场充满着做多的气氛，几乎所有的消息都在暗示市场的欣欣向荣，那么在经过一个周末两天的充分接受正面信息或者被做多情绪感染，周一的投资者做多意愿最强烈，导致周一的平均收益率最高，经过周一周二的高涨，周三更可能倾向有一个调整，体现在周三的平均收益最低，因市场依旧看多，周四和周五的收益率又开始抬升。

而在熊市，几乎所有的因素都是反过来的，投资者接受到负面消息或者负面的情绪感染，在周一开始抛售，周二引起更多恐慌而更大抛售，但周三有一个回调修复，所以在几乎是单边下跌的熊市里，周三的平均收益竟然是正的，市场继续看空，周四和周五就依然下跌。

投资者对信息的反应总是能够在某种程度上激发更多的跟随而变得稍稍过度，而后会反过来调整，调整之后又会反过来再调整，呈现一种波浪形的反应曲线。

股市的有效状态不是不需要时间实现的，在尚未达到完全有效状态之前，投资者的心理变化的能够带来股市的某种固定的变化特征。

投资者心理变化特征的解释能够很好地符合熊市和牛市的周效应特点。

周效应的用处
为了更好第说明周效应的特点，我们再做一些统计
表
熊市 牛市
涨幅最大的前n天周三出现次数 占比 周一出现次数 占比 1030.370.7
2090.4590.45
30120.4130.43
40170.425150.375
50180.36190.38
资料来源：联合证券研究所
如果没有周效应，周内每个交易日出现在涨幅最大榜单前n的机会应该是大致均等的，都是0.20，而以上表格中熊市周三出现的比例明显高出0.20，前20大涨幅里出现的比例为0.45，几近一半的出现率。

而牛市中周一在前10大涨幅里占了7席，前20大，前30大里保持了超过40%的出现率。

这在另一个侧面说明了周效应带来的显著偏差。

周效应对投资者有一定的实际意义。

比如在牛市中，得到最大涨幅可能性的是周一，买入时候更适合在提前一周的周五，卖出更适合在周三回调之前的周二。

而在熊市中，买入适合在周二的收盘左右，而卖出更时候在周三的收盘左右。

总结起来，就是“牛市把握周一，熊市收益靠周三”。

这样的策略并不能保证每次操作都是最优的，但是长期累计下来会带来好处，也就是说在统计意义上是更好的选择。

联合证券股票评级标准
增持未来6个月内股价超越大盘10%以上
中性未来6个月内股价相对大盘波动在-10% 至10%间减持未来6个月内股价相对大盘下跌10%以上
联合证券行业评级标准
增持行业股票指数超越大盘
中性行业股票指数基本与大盘持平
减持行业股票指数明显弱于大盘
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