企业负债率：形成我国货币政策区域效果差异的重要因素

企业负债率：形成我国货币政策区域效果差

异的重要因素

改革开放以来，我国地区间经济差距的不断扩大是一个不争的事实。我国实行全国统一的货币政策操作框架。地区间经济差距扩大的客观事实，说明我国统一货币政策操作可能具有不同的区域实施效果。在同一货币信贷政策背景下，就信贷投入这一推动经济发展的重要因素而言，我国各地区的信贷增长率差距非常明显。以阶段性的信贷投放高峰年——2003年为例，全国金融机构贷款余额比上年增长2020％，其中，有13个省区为了行文方便，本文将省、直辖市、自治区统称省。的增速高于全国总体水平，另外18个则低于全国增长速度。若选取全国信贷总体增长率±25％的波动区间，有11个省的增长速度落在其中，其余省区增长率的高低差异则非常明显，如最高的江苏省，当年的金融机构贷款率增长为4624％，而最低的吉林只有669％根据中国人民银行《金融统计与分析》(2003-1、2004-1)整理。。由于金融市场不发达等方面的原因，在我国货币政策传导机制中发挥主要作用的恰巧是信贷渠道(如郭菊娥，2001；蒋振声、周英章，2002）。因此，我国区域间存在的贷款增长差异，应该能够较好地解释区域间经济非均衡增长的现实。但是，我国各地区的贷款增长并不是一个外生现象，相反，它却深深地根植于区域经济的运行之中，是由当地经济中诸多的区域性结构特征所决定的。其中，作者注意到，我国企业的财务结构存在明显的地区差异，各省区企业的负债率水平高低不一。本文拟在我国地区层面上，对企业负债率与信贷增长速度之间的关系

进行实证研究，试图说明企业负债率因素在统一货币政策实施的不同区域效果中所起的作用。

一、企业负债率水平对贷款投放的制约：一般理论与实证

1企业负债水平影响信贷投放的一般理论。

在信息不对称条件下的信贷交易中，处于信息弱势一方的银行，必然面临着逆向选择和道德风险问题。由于信息方面的原因，银行事先无法对借款申请人和项目是否真正优良进行有效甄别，逆向选择问题因此而生；银行事后也无法对借款人及其项目实施有效地跟踪监督，因此，借款人随意改变资金用途等机会主义行为不可能完全避免，这是银行信贷业务中的道德风险问题。

为了克服信息不对称条件下的逆向选择和道德风险，提高贷款的安全性，银行必然要对借款企业提出资本亦即净值要求。因此，借款申请人负债水平的高低，亦即净值的多少就成为能否获得贷款的一个重要条件。米什金(Mishkin，1998)认为，借款人较大的净值，对银行贷款的安全性具有二个保护作用：第一、即使借款人从事了导致亏损的投资，贷款的偿还仍然有净值作为保证；第二、使借款人与贷款银行出现了更多的利益一致性，从而避免净值很低时借款人倾向拿别人的钱进行冒险的激励。默顿(Merton，1973）分析说，在有限责任的公司制度条件下，债务合约本质上相当于一种期权合约。对于借款人来说，签订贷款合同就相当于购买了一份欧式看涨期权。该期权以贷入资金所形成的资产为标的，以贷款额为执行价格。当贷入资金所形成的资产市值大于贷款额时，借款人就选择履行债务合约，以相当于贷

款额的执行价格“买入”贷款所形成的资产。否则，就选择违约不还款，放弃实施购买权。即使公司进入破产还债程序，其损失也仅限于净值——这时，借款企业的净值，实际上是这份看涨期权的买入价格。显然，如果银行放贷时提高净值要求，则有利于抑制借款人不执行期权的成本。换句话说，净值本质上相当于借款人针对信贷项目所下的“赌注”，若借款人自己下的赌注越大，就越容易说服贷款人相信借款人的判断力和责任心，也越容易抑制信贷过程中的逆向选择和道德风险现象发生。

伯南克和格特勒(Bemanke and Gertler,1995)，提出了货币政策传导中的一种重要信贷传导渠道，即资产负债表渠道(Balance-sheet channel)。他们将借款人的资产负债状况用“净值”(net wealth)来表示，他们认为，中央银行特定取向的货币政策操作首先影响企业的“净值”，进而会影响到企业获得银行信贷资金的条件，并进一步影响银行的实际贷款数量，以至于产出、价格水平这些宏观经济指标。例如，中央银行实施紧缩政策时，随着货币供给减少、利率上扬，一方面，企业的净现金流入减少，另外一方面可用于抵押的资本品价值缩水，这会导致企业的“净值”减少，企业获得银行信贷的自身条件也随之恶化，其投资性支出于是出现下降。虽然，伯南克和格特勒所称的“净值”，并不是所有者权益的概念，而是指企业拥有的流动性资产和可用于抵押的资产加总。但无疑，企业所有者权益，即真正净值的多少，对可抵押资产的价值有着直接的影响。例如，一个净值低而负债高的企业，由于不能重复抵押的缘故，其用于抵押的资产，必然要

少于净值高而负债低的企业。若逢央行紧缩性的货币政策取向时，前者的“净值”则更少了。

2我国企业负债水平制约信贷投放的经验事实。

中国人民银行1996年颁布的《贷款通则》在第十七条中，明确规定“借款人的资产负债率要符合贷款人的要求”、“申请中期、长期贷款的，新建项目的企业法人所有者权益与项目所需总投资的比例不低于国家规定的投资项目的资本金比例”。以此为依据，我国各银行在具体贷款审核操作实践时，均对借款申请人提出了明确的资产负债率水平要求。例如，目前中国农业银行北京市分行在其公开的信贷条件中，对各种类型的贷款均专条规定了借款人必须满足的资产负债率水平。其中，信用贷款借款申请人的资产负债率不能超过40％，担保贷款、抵押贷款和买方信贷则不能超过70％农行北京分行业务网站http：//，资产负债率越低的企业，越有利于从银行取得贷款。

中国人民银行贷款有效需求专题研究小组(2002)，对重庆的典型调查表明，企业的贷款满足率与其负债率状况密切相关。68家各种类型的样本企业，从23家样本银行支行未能获得贷款的7项原因中，过高的负债率居于第一位，占221%。随着负债率的升高，企业贷款满足程度明显下降(见表1)。负债率低于60％的企业，其贷款满足率高达1047％，而负债率超过95％的企业，其贷款满足率仅为582％。值得注意的是，该项调查还发现，企业的效益指标与负债率成明显的反比关系。因此可以推断，低负债率企业所具有的高效益可能进一步提高了其贷款满足率。中国人民银行(2004)在全国范围内对贷款满足