股票估值模型及应用讲解

D0 1 g 2 1 r 2


D0 1 g 1 r
1 g 1 g 2
1 g

D0

1

r


1 r 2


1
r


D0

1

g


1 r 1 g 1 g 1 r
中国五兄弟
指标 收入增长率 营业净利润
税率 营业资本投资增长率 固定资产净投资率
解释 收入的年增长 营业收益/收入 纳税/税前收入 营业资本变化/收入 净资本投资/收入
• 公司自由现金流（FCFF，Free Cash Flow of Firm）是公司支付了所有营运费用、进 行了必须的固定资产与营运资产投资后可 以向所有投资者分派的税后现金流量，该 指标体现了公司所有权利要求者，包括普 通股股东、优先股股东和债权人的现金流 总和 。
股权资本自由现金流（FCFE）贴现 模型
• 股权自由现金流量（FCFE，Free Cash Flow of Equity）是在公司用于投资、营运 资金和债务融资成本之后可以被股东利用 的现金流，它是公司支付所有营运费用， 再扣除投资支出，所得税和净债务支出（ 即利息、本金支付减发行新债务的净额） 后可分配给公司股东的剩余现金流量。
• 该模型股票现值表达为未来所有股利的贴 现值：
D

D1 1 r

D2
1 r 2

D3
1 r 3


1
Dt r
t

t 1
Dt
1 r t
• 其中，D代表普通股的内在价值；Dt 代表普 通股第t期支付的股息或红利；r是贴现率，
又称资本化率。贴现率是预期现金流量风
险的函数，风险越大，现金流的贴现率越 大；风险越小，则资产贴现率越小。
gt

Dt Dt1 Dt 1

g
• 根据Gordon（1962）模型的前提条件，贴现率大
于红利增长率（当贴现率小于常数的股利增长率
时，公式1.2决定的股票内在价值将趋向无穷大。
但事实上，任何股票的内在价值都不会无限制的
增长）。
D
t 1
Dt
1 r t

D0 1 g 1 r
相对价值法的乘数原理
• 内在价值模型是在估计增长率和相应贴现率的基 础上，对股票内在价值进行估计。而相对价值模 型，则是应用一些相对比率将目标公司与具有相 同或相近业务特征、财务特征、股本规模或经营 管理风格的上市公司进行比较，来对公司股票进 行估值。在估值模型特征上，一般采用乘数方法 ，即对估值公司的某一变量（选取影响股票价值 和内在价值的重要变量，包括收益、现金流、账 面价值和销售额等）乘以估值乘数进行估值，因 此该方法又被称为乘数估值法。
二项为超额收益率ga 所带来的现金流贴现
价值（价值溢价），这部分价值与H成正比 例关系。
D D0 1 gb D0H ga gb
r gb
r gb
课堂提问
– 例：某公司目前股息为每股1元，预期前5年股 息每年增长12%，5年后预期股息的固定增长 率为6%，投资者的预期收益率为10%。问该股 票的内在价值是多少？

B
t A1
Dt1 1 gt 1 r t



DB 1 gb 1 r B r gb

H模型
• H模型是基于三阶段红利贴现模型的简化模 型，却保留了求出预期回报率的大部分能 力（Fuller & Hsia，1984）。
• 公式右边的第一项为基于长期正常的股利 增长率的现金流贴现价值；公式右边的第
估值模型以外的讨论：通货膨胀和公司治理对股票价值的 影响
价值评估模型概论
• 如何确定普通股的内在价值？根据证券分 析，股票估值可以分为两种基本方法：
内在价值法。内在价值法又称绝对价值法 或收益贴现模型，是按照未来现金流的贴 现对公司的内在价值评估的方法。
相对价值法。它是采用相对评价指标进行 比较的方法，对公司价值进行判断。
FCFF=EBIT 1 税率+折旧-资本性支出-追加营运资本
• FCFF折现模型认为，公司价值等于公司预 期现金流量按公司资本成本进行折现，将 预期的未来自由现金流用加权平均资本成 本折现到当前价值来计算公司价值，然后 减去债券的价值进而得到股权的价值。
V

n t 1
FCFFt
1WACC t
– 答曰:该公司股票被严重低估。 – 投资建议：买入。
答案
V 8 80 0.10
NPV

P0 V

P0
D0
IRR

0
65 8 IRR 12.3% IRR
不变增长模型（constant-growth model）
• 不变增长模型又称Gordon（1962）模型，假定红 利增长速度为常数，即：
超额收益贴现模型：经济附加值（
EVA）模型
V D1 1 1 7% 13.3（8 元）
k g 15% 7%
NPV p V p D1 0
0
0 IRR g
20 1 1 7% IRR 7.53%
IRR 7%
答案
三阶段红利贴现模型（three-stagegrowth model）
FCFE 净收益+折旧-资本性支出-营运资本追加额-债务本金偿还+新发行债务
• FCFE折现估值模型的基本原理，是将预期 的未来股权活动现金流用相应的股权要求 回报率折现到当前价值来计算公司股票价 值。
n
V
t 1
FCFEt 1 Ke t
• FCFE有永续稳定增长模型、两阶段增长模 型和三阶段增长模型，其中永续稳定增长 模型最适用于增长率接近整个经济体系增 长水平的公司；两阶段增长模型最适用于 分析处于高增长阶段并且将保持一定时期 高增长的公司，如拥有专利的公司或处于 具有显著进入壁垒行业的公司。
普通股估值的基本模型
内在价值法的现金流原理
• 股票内在价值法是直接从公司股权价值的内在驱动因素出 发对股票进行价值评估，它是按照现金流贴现对公司内在 价值进行评估。由于不同资本提供者对现金流索取权的次 序有所不同，公司未来现金流的分配也就存在差异。按照 公司财务理论，企业现金流进行分配的第一个环节是进行 投资需要，支付的这部分现金流为营运资本。接下来的企 业现金流分配，是向资本提供者提供报酬，由于企业资本 提供的属性不同，现金流的索取权顺序存在差异，企业首 先向债权人支付负债利息，然后才能向公司股东进行红利 分配。但是由于企业为了更好地发展需要进行再投资，因 而分配给普通股股东的红利往往是再投资和留存收益之后 的现金流。这样，与现金流的分配次序相匹配，不同的现 金流决定了不同的现金流贴现模型（Discounted Cash Flow Model）。
• 股利贴现模型的最一般形式——多元增长 模型。多元增长模型假定在某一时点T之前 的红利增长率不确定，但在T期之后红利增 长率为一常数。多元增长模型内在价值的 计算公式为：
D

T t 1
Dt
1 r t

1

r
DT 1
T r
g
自由现金流贴现模型
• 自由现金流量贴现理论认为，公司价值等 于公司未来自由现金流量的折现值。即选 定恰当的贴现率，将公司未来的自由现金 流折算到现在的价值之和，并把它作为公 司当前的估算价值。该方法的基本原理是 ：一项资产的价值等于该资产预期在未来 所产生的全部现金流量的现值总和。
公司自由现金流（FCFF）贴现模型
• 贴现现金流估值进行公司价值测算只关注 那些流入或流出公司的实际现金，诸如提 高收益率或营业净利润可以增加公司净现 金，从而增加公司价值；相反，导致现金 流流出的活动，如提高所得税、增加资本 投资以及劳动力或生产成本增加而导致营 业净利润下降，都会对公司价值造成负面 影响。在测算现金流指标时，华尔街特别 关注5个关键性指标，并将之称为“中国五 兄弟”。
常用估值模型的优点和缺点分析
• 相对价值法的优点主要在于它们相对简单和被迅 速处理、使用，只需要确定一个合适的基于乘数 的估值水平即可。但是，该方法的时间框架缺乏 一致性问题，如盈余数据、现金流和销售额等都 属于定期财务数据。
• 相对价值法最大的缺点就在于不能明确地反映一 个公司的长期增长率或者风险因素，但这对于内 在贴现模型而言却是核心元素。
• 由N.molodovsky et al.（1965）提出的三阶 段红利贴现模型，是将股利增长率划分为 三个不同阶段：
来自百度文库
• 三阶段的增长模型正是将股票内在价值， 表达为红利三阶段增长之和。式中右边的 三项分别对应于股利增长的三个阶段。
D

D0
A t 1

1 ga 1 r
t

答案
D5 1 112%5 1.7（ 6 元）
V

5 t 1
1 112%t 1 10%t

1.76 1 6%
10% 6%


1

1 10%
5
5.26 46.64 0.621 34.2（ 2 元）
多元增长模型（multiple-growth model）
内在估值模型及其应用
• 股利贴现模型 • 自由现金流贴现模型 • 超额收益贴现模型：经济附加值（EVA）
模型
股利贴现模型
• 证券的内在价值是该资产预期现金流的现 值。若假定股息是投资者在正常条件下投 资股票所直接获得的唯一现金流，则就可 以建立估价模型对普通股进行估值，这就 是著名的股利贴现模型（DDM，Dividend Discount Model）。这一模型最早由 Williams和Gordon（1938）提出，实质是 将收入资本化法运用到权益证券的价值分 析之中，这在概念上与债券估值方法没有 本质性差别。
• 在超额收益率后，则公司不能创造出自由 现金流，投资者期望回报是市场平均收益 率而不是超额收益率。当投资收益率等于 公司加权平均资本成本（WACC）时，投 资者获得的收益才刚刚补偿持有风险，新 投资没有创造出额外价值，公司股价仍会 上升，但这个增长不会超过风险调整后的 市场预期（或达到投资者期望）。
1

r





D0
1 g rg

D1 rg
课堂提问
– 例：某上市公司上期每股股息1元，投资者预 期股息每年以7%的速度增长，预期收益率为 15%，问该股票的内在价值是多少？
– 如果该公司目前的市场价格是20元，问该公司 股票是被高估还是被低估？
– 答曰:该公司股票被高估 – 投资建议：卖出
• 在零增长条件下，D0 D1 D2 D 或表 达为 gt 0

D
t 1
Dt 1 r t

D0
t 1
1 1 r t
课堂提问
– 例：如果 Zinc 公司预期每年支付股利每股8美 圆，预期收益率是10%，问该股票的内在价值 是多少？
– 如果Zinc 公司股票目前的市场价格是 $65, 问 该公司股票是被高估还是被低估？
• 根据增长模式不同，自由现金流贴现模型有很多 种形式，如稳定增长模型、两阶段模型、H模型 、三阶段模型和N阶段模型等。在公司不同发展 阶段，公司现金流的能力不同，从而对公司价值 影响很大。例如，在公司超额收益率期，公司具 有竞争优势，通过新投资获得比资本成本更高的 收益，从而公司经营活动能够创造出现金流，例 如20世纪50-60年代IBM，80年代和21世纪初的 APPLE，90年代的MicroSoft、Intel和CISCO。
• 根据对红利增长率的不同假定，红利贴现 模型可以分为零增长模型、不变增长模型 、三阶段增长模型和多元增长模型。
零增长模型（zero-growth model）
• 零增长模型是假定红利固定不变，即红利 增长率为零。零增长模型不仅可以适用于 普通股的价值分析，而且也适用于优先股 和统一公债的价值评估。
第二章 股票估值模型及应用
价值评估模型概论 内在估值模型及应用
• 股利贴现模型 • 自由现金流贴现模型 • 超额收益贴现模型：经济附加值（EVA）模型
相对估值模型及应用
• 市盈率模型（P/E） • 市净率模型（P/B） • 企业价值倍数（EV/EBITDA） • 市价/现金流比率（P/CF） • 市销率模型（P/S）