万科资本结构分析与启示

万科资本结构分析与启示

摘要：

企业长期负债和权益之间的比例关系形成企业的资本结构。实现企业的最佳资本结构直接关系到企业的投资决策和筹资决策，关系到企业股东财富最大化是否能够实现，债权人是否可以得到与其承担的风险相对应的收益率。资本结构与财务拮据成本、委托代理等经济理论有着一定的联系，而最佳的资本结构是动态的，难以把握，而追求合理的资本结构是可能的。本文以万科房地产公司为对象，指出万科经济合理的资本结构是万科在激烈的市场竞争中的优势，并从发展的角度，提出了万科最佳资本结构的建设性决策意见：适度增加权益融资，降低财务风险；采取多渠道融资方式，在保持资本结构相对稳定的基础上增加应变的灵活性。

中心词：资本结构资产负债率流动比率速动比率

正文：

最佳资本结构，是指在一定时期内，在一定条件下，使企业综合资本成本最低，同时实现企业价值最大的资本结构。最佳资本结构也是这个时期这个条件下，企业的目标资本结构。其核心内容为：1、企业价值最大化是资本结构决策的核心标准；2、综合资本成本最低或者短期内股权收益最高，是进行短期资本结构决策的主要对策和方法。3、长期资本结构决策主要取决于公司未来可创造的现金流。只要当公司有充足的现金流来满足债权人求偿义务的时候，任何适合某一特定公司的资本结构都可能是最佳的。最佳资本结构是存在的，但随着内外部条件的变化，最佳资本结构是动态的，所以追求最佳资本结构不现实的，而追求合理的资本结构应该是可行的。根据权衡理论，最优资本结构存在于税负节约与财务拮据成本和代理成本相互平稳的点上，因此适当的资产负债率尤其是债务负债的比例与良好的公司治理是实现合理的资本结构非常重要的两个方面。

万科近四年资产负债率

年份2006年2007年2008年2009年（三季度）

资产负债比率75.71% 68.62% 70.78% 68.66%

万科1988年进入房地产行业，1993年将大众住宅开发确定为公司核心业务。至2008年末，业务覆盖到以珠三角、长三角、环渤海三大城市经济圈为重点的31个城市，目前已是中国最大的专业住宅开发企业。1988年万科在深交所IPO，也是中国首批公开发行上市的几家企业之一，到2009年三季度，总股本达到110万股，总资产将近130亿，是一家规模巨大的房地产企业。通过对万科的资本结构分析也可以对其他的房地产企业提供借鉴，为寻求行业的合理资本结构提供参考。

房地产业是公认的暴利行业，利润率通常在40%以上，这样就有利于房地产企业采用较高的经营杠杆和财务杠杆，但是我们注意到万科主要目标市场为中档的白领市场，且万科的董事长王石公开表示万科不做利润率高于25%的楼房，因此万科的资产负债率水平可以相应降低。根据相关的房地产行业研究报告以及万科的内部管理目标显示:一、60%的资产负债率是万科公司静态最优资本结构点。

目前好多房地产企业的资产负债率都高达70%以上,因此这一资产负债率基本低

于行业平均水平。二、平均资产负债率为60%,振幅在55%—65%的资产负债率

区间是万科公司最优资本结构区间。实现这两点既体现了万科公司价值最大化的

要求,又增强了公司资金运用的灵活性和抗风险性这两大目标。围绕资本结构优

化目标，我们看到万科最近四年的资产负债率均高于60%，而且可以直观的看到

万科的资产负债率有逐年走高的趋势，一方面这是由于房地产企业本身高负债经

营的特点所决定的，另一方面对于一个快速成长的企业，允许适当多负债来加快

企业的发展速度。但是较高的资产负债率，意味着较高的风险。在降低资产负债

率方面，我们看到万科在09年又计划发行A股，如果发行成功则将有效的降低

资产负债率，但是每股净利将被稀释，这对万科的经营能力将是又一次考验。从

整个宏观经济预计通胀的角度看，虽然最近政府出台的经济政策报告表示将继续

适度宽松的财政政策，但房价过高的问题已经得到了重视，可以预计2010年房

地产企业的债务融资将面临困难，资金压力显现，而此时较低的资产负债率意味

着较高的融资潜力。在房地产行业前景面对现阶段巨大的不确定性的时点，相对

保守的资本结构应当是合理的。也由此可见万科追求的可持续发展的企业发展战

略。

万科各年的速动比率和流动比率

年份2005年2006年2007年2008年2009年（三季度）

流动比率（倍） 1.83 2.04 1.96 1.76 1.97 速动比率（倍）0.46 0.63 0.59 0.43 0.59

对于房地产企业而言，现金意味着生命，但是房地产本身的产品特定导致了

其资产的流动性较差，相应的这也是房地产企业的高风险所在。从表中可以看出

万科的流动比率与速动比率除05、08年较低外，其余三年均保持在相对稳定的

水平。09年三季报，万科的流动比率为1.97，速动比率为0.59，都较08年有了

一定程度的提高。原因是一方面货币资金的增加了76亿，流动资产增加10亿；

另一方面，流动负债却减少了17亿，非流动负债增加额近85亿。09年三季度，

万科的流动负债比为72.15%，比重较大说明其承担较大的风险，但从构成比例

来看，预收账款占了47.9%，这部分负债可以说既没有风险也无成本。另外，万

科的货币资金项目数额为276亿，而扣除预收帐款后的流动负债为330亿，加上

拥有的在建行近200亿的授信额度，短期没有较大的到期债务压力，万科整个企

业的偿债能力亦比较客观。但是流动比率与速动比率过低始终是隐患，他们预示

了财务风险，其中万科的存货数额始终较大，如果出现销售不畅的现象，资金回

笼困难,将面临巨大的流动性问题。我们注意到万科在08年计提了大量的存货跌

价准备，并且在以往每年都计提一定比例的存货跌价准备，而行业的其他竞争者，

像保利、金地和招商，在行业发展较好的几年，基本上都不计提存货跌价准备，

而且08年由于楼市低迷房价下跌，也只计提了与此相当的存货跌价准备。显然

万科采取了比较稳健的会计估计方法，而其他三家的流动资产则存在相对高估的

现象。所以一旦面临行业困境，这三家企业的存货账面价值将大幅缩水，相应得

流动比率与速动比率都将下降，而万科则会相应的平稳些。

房地产企业有大量现金流来自预收帐款，而房地产企业特殊的销售模式导致

这部份流动负债实际不会引起未来现金流的流出。在09年三季度报中，万科的

经营活动产生的现金流量净额为112亿，而预收帐款的增加额达到了105亿。万

科最近几年（除08年）的预收帐款都实现了高速的增长，为企业带来了源源不