资产负债率对公司绩效影响的解析_基于我国汽车行业经验分析_熊建萍

熊建萍: 资产负债率对公司绩效影响的解析
显著地负相关关系
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。 莫生红通过对房地产行业
二、 文献回顾
资本结构方面的研究， 国内外学术界大致可 以分为以下两个方面： 一是以 MM 定理为中心， 主 要探讨资本结构与企业价值的关系； 另一个则是 从影响公司资本结构的因素出发， 研究影响资本 主 结构的主要因素。 本文属于第一类研究方向， 要研究我国汽车行业资本结构对企业绩效的影响 程度， 选择资产负债率指标来衡量资本结构， 寻求 以便更好的进行本行业资本结构 最优资本结构， 的优化。 （ 一） 资产负债率与公司绩效呈正相关关系的 文献 早期净收益理论认为， 采取负债融资方式可 以降低企业的资本成本， 提高企业的市场价值， 所 以企业应当利用负债融资方式来优化资本结构 。 1］ 文献［ 指出盈利能力强的上市公司其财务风险 相对较低， 公司会利用债务合法避税， 在负债成本 和税负利益之间权衡， 选择较高的负债比率， 公司 的财务杠杆比率和绩效之间呈现正相关关系 。 文 2］ 献［ 的研究表明， 资产负债率的提高对托宾 Q 系 数（ 也称托宾 Q 比率） 、 市净率和净资产收益率均 具有正的效应。 （ 二） 资产负债率与公司绩效呈负相关关系的 文献 净经营收益理论认为， 无论企业财务杠杆如 何变化， 其加权平均资本成本固定不变， 企业市场 价值也 不 因 其 财 务 杠 杆 的 变 化 而 变 化 。 Tian 和 Zeitun 研究了约旦的公司资本结构域公司绩效之 间的关系， 其研究结果显示： 不管是账面价值指标 计量还是市场价值指标计量， 资产负债率与公司 绩效都呈现负相关关系
收稿日期： 2012 － 11 － 29 基金项目： 教 育 部 项 目 组 成 部 分“外 国 直 接 投 资 对 中 国 产 业 集 聚 影 响 的 区 域 差 异 及 其 门 限 效 应 研 究 ” （ 11YJA790222 ） 。 作者简介： 熊建萍（ 1988 —） ， 女， 河南驻马店人， 硕士研究生， 研究方向： 产业经济学。
一、 引言
随着我国加入 WTO， 经济快速发展， 汽车产业 也进入了迅猛发展时期， 汽车产量大幅增加， 汽车 产业逐步成为我国的支柱产业 。 我国人民的收入 汽车消费对于大部分家庭已不再是遥 不断增加， 不可及的梦。 在这种背景下， 我国汽车行业在市 场的刺激下日益复杂化。 汽车行业上市公司在资 金短缺时会进行债务融资， 债务融资有利有弊： 一 方面可以降低企业的综合资本成本， 另一方面也 会增大企业的财务风险。 即既产生财务杠杆作用 又会产生风险作用， 财务杠杆作用大于风险作用 绩效就会增加， 反之则会减少。 因此， 研究企业的 资产负债率对绩效的影响很有必要性 。 资本结构与公司绩效的研究开始于莫迪利亚 尼和米勒提出的 MM 理论。MM 理论认为， 在一定 条件下资本结构与企业绩效没有相关关系， 但 MM 理论的原假设条件过于苛刻， 与现实不符。 后来 学者对其结论进行了修正， 认为在加入企业所得 税、 代理成本等因素后， 资本结构与企业绩效呈正
资产负债率对公司绩效影响的解析
— — —基于我国汽车行业经验分析 熊建萍
（ 重庆工商大学 经济贸易学院， 重庆 400067 ） 摘要： 资本结构是指所有者权益和债权 人 权 益 的 比 例 关 系， 资 产 负 债 率 是 资 本 结构的 一 个 重要 影响并决定着企业绩效。确定合 理的 资 产 负 债 率水 平， 有 利 于 汽车 行 业 的 稳 健 经 营。 在 指标， 借鉴国内外学者对资产负债率对公司绩效的影响的研究成果的基础上， 采用相关分 析 和 面 板 数 据分析方法， 对我国汽车 行 业 上 市 公司 资 产 负 债 率 对企业 绩 效的 影响进 行深 入 分 析。 研究 表 “倒 U” 明: 资产负债率对企业绩效的影响有正有负、 资产负债率与净资产收益率呈 曲线关系。 关键词： 资本结构; 资产负债率; 企业绩效; 上市公司; 汽车行业 中图分类号： F224 文献标识码： A 文章编号： 1674 － 8425 （ 2013 ） 07 － 0042 － 09 向关系， 随后国内外学者就开始了资本结构与企
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2． 实证模型的建立 （ 1 ） 被解释变量的选择
重庆理工大学学报( 社会科学)
控制变量加入模型中 。
http: / / cqlg． jourserv． com
② 公司总资产增长率 发展 资产增长是企业发展的一个重要方面， 力强的企业一般能保持资产的稳定增长 。 因此资 产增长率会影响公司发展进而也会对绩效有一定 的影响。 公司资产增长率 = （ 期末总资产 － 期初总资 产） / 期初总资产 本文选择公司资产增长率（ Growth ） 作为其中 一项控制变量来研究我国汽车行业资本结构对绩 效的影响。 ③ 股权集中度 股权集中度是衡量公司的股权分布状态的主 要指标， 也 是 衡 量 公 司 稳 定 性 强 弱 的 重 要 指 标。 公司治理是影响公司绩效的关键因素， 这是不容 置疑的， 而影响响公司治理的主要因素就是是股 权集中度。本文选取第一股东持股比例（ Top1 ） 来 作为控制变量解释公司绩效 。 ④ 偿债能力 偿债能力是指企业偿还到期债务的能力。 企 业能否及时偿还到期债务， 是反映企业财务状况 好坏的重要标志， 同时也是反映经营能力的重要 标志。 偿债能力 = 流动资产 / 流动负债 财务状况好坏直接影响企业绩效， 所以在研 究企业绩效时企业的偿债能力是一个很重要的指 标。例如在陈德萍和曾智海的研究中， 资本结构 与企业绩效均选取了偿债能力作为外生变量 影响。 ⑤ 董事会规模 本文以董事会人数的自然对数 （ Bosize ） 来衡 量董事会规模， 并将其作为一个控制变量来解释 公司绩效。 3． 实证模型的建立 企业绩效受到多重因素的影响， 其中主要的 有资产负债率、 公司资产规模、 公司资产增长率、 股权集中度、 主营业务收入增长率、 偿债能力、 董 事会规模等。 因此， 本文的模型可以用公式表示 如下： ROE = α0 + α1 LEV + α2 Lnsize + α3 Growth + α4 Top1 + α5 Debt + α6 Lnboard + β 4． 分析方法 本文选用 Eviews 软件对 2004 —2011 年的 73
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上市公司 2003 —2005 年财务数据进行分析， 发现 上市公司的资产负债率与盈利能力呈现显著的负 相关关系
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。
（ 三） 资本结构与公司绩效呈非线性关系 早期的资本结构理论认为， 存在一个最优比 率使企业价值最大。 在达到最优负债比率之前， 企业价值与资本结构正相关， 当超过最优负债比 率之后， 企业价值与资本结构负相关
。 文献［ 4］ 的研究发现，ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ
随着上市公司负债率的提高， 资产利润率与每股 收益都呈下降的趋势， 即获利能力随着负债率的 提高而下降， 负债率与企业的获利能力呈反方向 5］ 变化。文献［ 对我国国有企业的资本结构与盈 利进行实证分析， 得出资产负债率水平与企业经 济效益存在较强的负相关关系 。 刘志彪等是国内 最早将产 业 经 济 学 与 资 本 结 构 相 结 合 的 研 究 成 果， 其研究结果证实， 资产负债率与业绩之间存在
业绩效的大量研究。 资本结构是公司治理的重要组成部分， 能集 中反映企业相关利益者权利义务， 它影响并决定 着公司治理结构， 进而影响并决定了企业行为及 企业价值。研究资产负债率对企业绩效的影响有 使企业资金达到 助于企业确定合理的资本结构， 良性循环， 降低资金成本， 减少财务风险， 对提高 企业偿债能力和绩效具有十分重要的意义 。 因为 合理的资本结构有利于规范企业行为 、 改善企业 经营绩效， 进而提高企业价值。 相反， 不良的资本 结构会造成企业经营绩效偏低 、 企业价值下降。 本文的内容安排如下： 第二部分对国内外学 者关于资 本 结 构 与 公 司 绩 效 关 系 的 文 献 进 行 回 顾； 第三部分对本文所选取的样本、 变量、 模型的 建立以及研究方法等进行说明； 第四部分对汽车 行业上市公司资本结构对企业绩效的影响进行实 证分析； 第五部分根据实证分析的结果得出结论 并提出政策建议， 最后， 根据得出的结论提出需要 进一步研究的问题。
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。 李义超
以沪深两市的 50 家公司为样本， 结果显示： 资本 结构与企业绩效呈非线性关系， 并且存在一个最 优资本结构， 使得企业绩效最大化， 这一最优资本
［9 ］ 结构区间是 30% ～ 60% 。
三、 数据来源与分析方法
为了验证我国汽车行业上市公司的资本结构 与企业绩效之间的关系是否从属于上述其中一种 类型， 本文采取面板数据分析方法对我国汽车行 业上市公 司 的 资 本 结 构 与 绩 效 的 关 系 进 行 实 证 分析。 1． 样本选择 目前为止， 在沪深两市上市的汽车公司达到 102 家。本文选择 2004 年 1 月 1 号之前上市， 并 且主营业务为汽车的上市公司为研究样本， 运用 面板数据分析资本结构对行业绩效的影响 。 为了 保证数据的有效性， 消除异常样本对研究结论的 影响， 根据以下标准对沪深两市的汽车行业上市 公司进行筛选。 （ 1 ） 本文仅以初始样本中发行 A 股的公司为 考察样本。有多家公司发行 A 股还发行了 H 股， 由于 H 股的名义持有人均为香港证券结算有限公 司， 无法获得 H 股的详细持股状况， 因此剔除这类 公司， 将剩余样本进入下一步筛选 。 （ 2 ） 出现财务状况异常， 己连续亏损两年以上 的公司， 如果将这些公司纳入样本， 将极大地影响 结论的可靠性和一致性。 因此， 作者从样本中剔 除了所有的 ST（ 公司经营连续二年亏损） 及 * ST （ 连续三年亏损） 公司［8］ 。 因此， 经 过 筛 选， 本 文 选 取 样 本 期 为 2004 — 2011 年 73 家沪深两市 A 股汽车产业上市公司为 研究样本。样本数据来源于国泰安数据库及各上 市公司公布的年报。
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净资产 收 益 率 反 映 的 是 股 东 权 益 的 收 益 水 平， 用以衡量公司运用自有资本的效率 。 净资产 收益率可衡量公司对股东投入资本的利用效率， 能弥补每股税后利润指标的不足 。 因而它是一个 能综合反映企业经营业绩和财务业绩的指标 。 国 内外学者在选择公司绩效指标这个问题上也有很 10］ 多不同， 其中文献［ 在研究公用事业公司的资 选择净资产收益率 本结 构 与 绩 效 的 关 系 时， （ ROE ） 和主营业务资产收益率（ CROA ） 来作为衡 量公司绩效的指标； 同时， 在股改前后地产公司上 市公司资本结构与绩效的关系研究中采用净资产 收益率（ ROE ） 作为衡量公司绩效的指标， 认为该 指标能反映股东投资的回报率， 能比较综合的反 映企业运营方面的信息， 具有很好的代表性。 因 此本文借鉴国内外的研究采用净资产收益率作为 评价公司绩效的指标 。 （ 2 ） 解释变量的选择 增加企业的负债资本一方面可以降低综合资 本成本， 另一方面却会产生财务风险， 所以公司负 债对企业绩效有比较大的影响。 Zhang 和 Qiu 选 择资产负债率、 国有股比例、 股权集中度作为其解 释变量， 并采用回归分析的方法来计量资本结构 对绩效的影响， 得出资产负债率与绩效呈负相关 关系
经济·管理
重庆理工大学学报( 社会科学)
2013 年第 27 卷第 7 期
Journal of Chongqing University of Technology( Social Science) Vol． 27 No． 7 2013
doi： 10． 3969 / j． issn． 1674－8425（ s） ． 2013． 07． 009
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。本文 主 要 从 总 资 本 结 构 方 面 进 行 了 考
虑， 选取资产负债率 （ LEV， 公司年末的负债总额 同资产总额的比率） 来衡量公司的资本结构， 并作 为解释变量来衡量公司的资本结构 。 （ 3 ） 控制变量的选择 ① 公司资产规模 企业规 模 大 容 易 形 成 生 产 与 经 营 的 规 模 效 应， 但同时也会增加公司在管理监督上的代理成 本与监督成本， 公司的资产规模必定会对企业的 绩效产生一定的影响