有关金融危机中羊群效应的外文文献综述

有关金融危机中羊群效应的外文文献综述

Adam Szyszka在《Behavioral Anatomy of the Financial Crisis》一文中首先交代了2008年金融危机发生的宏观经济背景，其次剖析了人的行为是如何深刻加剧了金融危机。其中一个重要的行为就是羊群效应。文中写道：

在楼价反弹伴随着股价和大宗商品价格迅速增长的时候，很明显是由于市场参与者的从众行为导致的投机泡沫，羊群行为可能同时发生于理性和非理性投资者中（(Bikhchandani & Sharma,

2000;Devenow & Welch, 1996; Hirshleifer & Teoh, 2003)。对羊群效应的分析构成了行为金融学，因为投资者整体出错才会影响资产价格，单一投资者的投资行为是不会影响市场价格的，如果投资者没有集体行动，并且未在在同一时间犯类似的错误心理，他们的行为会在很大程度上彼此抵消，市场将保持高效率。

在牛市期间，非理性的投资者做出购买决策并不是基于该资产的基本面，而是基于观察别人在该资产早前价格上涨中的行为，从而模仿其进行投资决策。他们希望资产进一步增值，却忽略了一个事实，即此时的资产价格已经相当的昂贵。他们的思维动机和行为方式可以描述如下：由于人们的投资，资产价格上涨。因为别人都买，因此价格会越来越高，利润也就由此产生。这是典型的跟着增长趋势下赌注，这种机制在文献中被称作反馈交易。有相当多同样思维的投资者在践行着反馈机制，由于越来越多的新投资者加入，从而导致大量的需求

并推高价格的上涨，媒体的宣扬和专家的看涨言论也助长了更多地投资者加入。

Cutler, Poterba, & Summers (1990) and DeLong et al. (1990)描述了非理性投资者的反馈交易模型，此外，DeLong et al. (1990)认为，理性的投资者可以预期反馈交易中存在非理性投资者并且能够故意的破坏价格，换句话说，通过预测非理性投资者的行为，理性的投资者可以提前决定购买一些资产，当非理性的投资者的羊群行为导致资产价值越来越发散时，理性投资者也有足够的时间出售资产获利。

虽然无法判断分析师或市场主体的行为是非理性狂热还是理性行事，他们有利于市场的言论并非没有意义。例如：Trueman (1994)认为，金融分析师按照自己的意见理性行事，但发布预测和建议时又与其他分析师的预测趋同，证明了理性的专业人士中也会存在羊群行为，因为他们恐惧自己的名誉遭到损失，或者是特定的报酬和特定评价方式使得他们产生了逆向选择。一般情况下，牛市中专业人士更加积极的赌价格上涨而非下跌，即使他们知道资产的价格已经超过了基本合理的水平。

即使所有的投资者都保持理性，羊群行为理论上也会导致资产的错误定价，这是所谓的信息瀑布导致的结果。Banerjee (1992) and Bikhchandani, Hirshleifer & Welch (1992)提出的模型中，理性的决策者在有风险的情况下采取行动，正确运用贝叶斯规则，并根据他人的行为推导出自己的信息。

Lee (1998)提出了一个模型，大量累积的私人信息可能会突然

通过市场上一个微不足道的事件反映出来，创造出意想不到的信息雪崩并导致突然的价格变化。这个模型准确解释了如2000年互联网泡沫和2008年金融危机等突如其来的市场崩溃。

V. V. Chari and Patrick，J. Kehoe（2000）在《Financial Crises as Herds：overturning the critiques》中的主要观点是：金融危机近年来被广泛认为是由羊群行为引起的，文章通过实证证明，如果修改两个假设，一是假设投资者的零一投资决策时连续的，二是假设投资者被允许按照市场价格进行资产交易，那么羊群效应将会消失，但是如果假定投资者可以自由移动，随时自由决定投资走向，则羊群效应又会出现。文章证明了如果早期羊群行为的模型中投资决策的外源性时机被内源性时机取代，则早期羊群行为的模型可以被推翻。文章中构建的羊群行为模型有助于我们理解新兴市场中金融危机。

David Hirshleifer and Siew Hong Teoh在《Herd Behavior and Cascading in Capital Markets:A Review and Synthesis》一文中回顾了资本市场中与羊群效应、报酬、声誉、社会学习及信息瀑布有关的文献，文章针对替代理论如何解释投资者、公司、分析师的行为提出了一个简单的分类和评估的方法。文章既鼓励利用羊群行为，又主张对羊群行为加以防范。

Sushil Bikhchandani and Sunil Sharma 在《Herd Behavior in Financial Markets: A Review》一文中认为市场参与者的羊群行为会造成金融体系的脆弱性增加，文章概况了关于羊群行为的理论和实证研究，定义了什么是羊群效应及产生的原因，介绍了羊群行为对金融

市场的影响。