国内外股票指数期货市场与股票市场指数之间的关联研究

国内外股指期货与股票指数之间的关联性研究*

——基于日经225指数期现货市场的实证分析

夏天①

(浙江永安期货经纪有限公司, 浙江杭州, 310005)

作者简介：

1夏天（1979-）男，山东济南人，数量经济学硕士，现供职于浙江永安期货经纪有限公司信息研究总部。研究方向：期货市场学，金融工程与金融风险管理。已在《金融研究》等核心期刊发表论文十篇，并被人大复印资料《统计与精算》分册全文转载一篇，国际论文（英文）被美国ISTP检索一篇。参与国家自然基金，教育部博士点基金各一项。并经常在道琼斯新闻等媒体进行行情分析。

The Study On the Linkages Among the Stock Marke t、the International Stock Futures

Market and the National Stock Futures Market

——The Empirical Analysis of The NIKKEI 225 Futures Market

1.Xia Tian

(ZheJiang Yafco futures management limited company, ZheJiang, HangZhou, China 310005)

ABSTRAT: This paper study the linkages and interaction among the stock marke t、the international stock futures market and the national stock futures market based on the Johansen contingration analysi s、Vector error correction mode l、The Granger long and short causal relationship test and the variance decomposition method. We find that the unsteady time series of the three markets make up of the contingration relation. Namely the three have the linkage and the long-term equilibrium relation. The stock futures market have the good function on the price discovery. The stock futures market is the reason why the stock market changes in the long time. But the stock futures market have the great influence on the stock market. These conclusions have the great use for reference for us.

Kayword: NIKKEI 225; the stock futures; V AR; the Cointergration analysis 国内外股指期货与股票指数之间的关联性研究

——基于日经225指数期现货市场的实证分析

摘要：基于Johansen协整分析、向量误差修正模型（VECM）以及VECM基础上的Granger长短期因果检验与方差分解等方法对日经股指的国内外期货市场与现货市场三者整体关联性与相互作用关系问题进行了深入的研究。研究发现：三个市场一阶非平稳的的时间序列数据构成了协整关系，即三者具备了关联性与长期

*本文曾经在《经济研究》杂志社、北京大学光华管理学院与浙江大学经济学院等单位组织的“第七届中国青年经济学者论坛”上进行宣读，感谢中山大学周开国博士等专家学者提出的宝贵修改意见，当然文责自负。

均衡关系，股指期货对股指具有良好的价格发现功能。股指期货在长期是股指价格变化的原因，但是股指运行风险对股指期货起到十分重大影响。这些结论对我国即将推出的股指期货有着十分重要的启示。

关键词：日经指数；股指期货；向量自回归模型；协整分析；

中图分类号：F830.9 文献标识码: A

一引言

国内外股指期货市场与股票指数之间的关联性问题是学术界与投资者所共同关心的话题。一方面它在一定程度上反映了股指期货市场的运行效率问题。当市场间具有了良好的关联性时，可以认为期货市场具备了价格发现功能，K. Lai and M. Lai（1991）[1]研究得出“存在协整关系是市场有效率的一个必要条件”的结论；另一方面，如果三者之间具有了关联性与互动关系，投资者就可以通过发现它们之间的价差变化选择各种类型的套利投资策略从而获得利润，也可以通过掌握期现货市场间基差变化规律来有效地进行套期保值策略以规避现货市场的风险。因而，研究三者间的关联性无疑具有十分重大意义。

鉴于问题研究的重要性，国内外学者对该问题进行了大量深入的研究。Bigman,Goldfrab 与Schechtman（1983）[2]运用线性回归方法检验了美国芝加哥期货交易所小麦，玉米与大豆期货价格与其现货价格的关系问题。Booth,So与Tse（1999）[3]运用协整技术与误差修正模型对德国DAX 指数现货，期货与期权的价格发现功能进行研究发现期货具备了价格发现功能，并且在该功能上还要明显好于期权。Kim,Szakmary与Schwarz（1999）[4]应用向量自回归（V AR）模型对S&P500，MMI及NYSE综合指数三个市场的期货与现货关系进行了检验，研究发现期货市场在期货市场中以S&P500领先，而现货市场则是以MMI指数为主导。Reappraised（2001）[5]运用双变量EGARCH模型对期货市场与现货市场之间的相互关系进行了深入的研究。Zhong M.,Darrat A F., Otero R.（2004）[6]采用EGARCH模型与协整模型分析了墨西哥股票指数期货市场的价格发现功能与相互作用影响的关系。相对比国外十分丰富的研究成果，国内学者也展开了较为深入的研究。华仁海与陈百助(2004)[7]、华仁海（2005)[8]运用EG两步法以及Granger因果关系对当时国内上市的主要商品期货品种的国内外期货市场关联性与期现货市场动态关系进行了研究。夏天与程细玉（2006）[9]利用向量自回归模型，Johansen协整检验等技术从整体的角度检验了国内外大豆期货价格与国产大豆现货价格三者间的动态关系。研究发现三者间存在长期协整关系，短期内的价格偏离可以通过自身价格约束机制予以纠正。肖辉，鲍建平与吴冲锋等（2006）[10]使用脉冲响应与一般因子分解模型对国际五种主要的股指期现货市场间价格发现过程进行了研究，他们发现期货市场在价格发现过程中占据了主导地位，起到了信息定价中心的功能。

总结以上的研究发现：首先从该问题的研究模式来看，基本上它们都是围绕了三者间两两之间的关系进行的，而对三者从整体上进行分析的文献还不多见。国内外期货市场与现货市场三者本身就是一个密切联系并相互影响的复杂金融系统，因此本文考虑同时对三个市场的关联性与相互影响关系进行较为深入的分析；其次，从方法论来看，以往主要有线性回归方法、EG两步法检验、基于向量自回归模型的分析方法以及多元GARCH模型等方法。第一种分析方法显然已经无法对该问题的研究进行良好的诠释。而目前国内很多的研究是基于Engle与Granger提出的基于协整回归残差的EG两步法检验，Kremers等人(1992)[11]指出由于EG两步法是一种基于残差的协整检验，它附加了“公共因子约束”而降低了检验的势。向量自回归模型是以有限数目的当期变量对变量自身与其他变量的滞后值进行回归，这就意味着该方法更多的是以数据自身的内在特征来从整体上探讨所需研究问题的特性。此外，基于V AR模型与VEC模型还可以进一步运用协整分析、长短期因果关系检验与方差分解分析等等诸多现代计量分析工具对所要研究的问题进行更为深入的研究。因而本文运用该类模型与方法来对日经指数（NIKKEI 225）的国内外期货市场与股指三者整体关联性及其互动关系进行系统的考察。本文结构安排如下：第二节介绍了日经指数期现货市场变量与数据，重