资本结构理论综述
国内外资本结构理论综述
三、结论
三、结论
综合以上综述可以看出，国内外学者在资本结构方面进行了大量的研究，形 成了一系列具有重要影响的理论。这些理论对于企业资本结构的优化和风险控制 具有一定的指导意义。然而，由于不同的学者和研究机构的研究方法和背景不同， 这些理论的结论并不完全一致。因此，在实际应用中需要结合企业的实际情况进 行综合分析和判断。
权衡理论是在MM理论和优序融资理论的基础上发展起来的。该理论认为，企 业债务的增加会带来财务风险的增加，因此企业应该选择债务融资和股权融资的 组合，以实现企业价值的最大化。权衡理论认为，企业债务的增加可以带来税盾 效应，但是这种效应会随着债务的增加而递减，同时财务风险也会增加。因此， 企业应该选择最优债务水平，以实现企业价值最大化。
一、西方资本结构理论
1、MM理论
1、MM理论
MM理论是Modigliani和Miller于1958年提出的，该理论假设市场无摩擦，企 业的税收环境为无税，以此为基础得出了资本结构与企业价值无关的结论。1963 年，这两位学者对原来的模型进行了修正，考虑了税收的因素，发现由于债务利 息的抵税作用，企业价值会随着债务的增加而增加。
1、理论的提出与发展
人力资本理论最早由美国经济学家舒尔茨在20世纪60年代提出，他认为人力 资本是体现在人身上的资本，包括技能、知识、健康和经验等，这些因素对经济 增长和生产率提高有着至关重要的作用。这一理论得到了广泛的认可和深入研究， 形成了人力资本理论的基本框架。
2、人力资本的计量与评估
2、人力资本的计量与评估
国内外资本结构理论综述
目录
01 一、西方资本结构理 论
03 三、结论
02
二、国内资本结构理 论
04 参考内容
内容摘要
西方企业资本结构理论综述与启示
西方企业资本结构理论综述与启示
西方企业资本结构理论是指在西方国家，研究企业资本结构的
相关理论和实践。
资本结构是指企业的债权和股权资本之间的比例
和结构。
在资本市场上，企业通过发行股票或债券来融资，资本结
构的选择对企业经营和财务状况有重要影响。
以下是对西方企业资
本结构理论的综述和启示。
一、财务杠杆效应理论
财务杠杆效应指通过借债来获得资金，从而增加股东权益收益
率的理论。
财务杠杆效应理论通常认为，在税前利润一定的情况下，增加债务比例会提高股东权益收益率。
启示：企业在进行资本结构调整时，应控制债务比例，避免高
负债率造成的财务风险和资本成本增加。
二、代价理论
代价理论认为，企业在融资时需要支付的代价（如利息、股息）是资本成本的一部分，企业应当通过综合考虑代价、市场条件和公
司特殊情况等因素来确定资本结构。
启示：企业应当根据自身情况综合考虑资本结构的各种代价和
特殊情况，进行合理的资本结构调整。
三、对称信息理论
对称信息理论认为，在完全对称的信息环境下，债务和股权融
资在资本成本方面没有区别。
启示：企业应注重信息披露，保持公开透明，提高信息的对称性，以便更好地通过股权、债务等多种方式融资。
总之，西方企业资本结构理论为企业提供了理论依据和启示，有助于企业在融资、经营等方面做出更加科学的决策。
企业在选择资本结构时，应结合自身情况和市场特点，理性分析每一种融资方式，控制风险，平衡各方面利益，实现最大化价值。
资本结构研究文献综述
资本结构研究文献综述资本结构是指企业通过股权和债务融资所形成的资产和负债的比例关系。
资本结构的构建对企业的经营和发展具有重要影响，对于企业的财务稳健和盈利能力具有重要的意义。
资本结构一直是财务管理领域的研究热点之一。
本文将从国内外学者的研究成果出发，对资本结构研究领域进行一次综述。
1. 资本结构理论研究资本结构理论研究是资本结构研究的基础。
传统的资本结构理论主要包括财务杠杆理论、股权成本理论、税收理论和信号理论等。
财务杠杆理论认为企业通过债务融资可以减少成本，提高企业价值；股权成本理论强调企业融资结构的选择要考虑到股权成本和债务成本的权衡；税收理论认为企业应该倾向于使用债务融资以减少税收负担；信号理论则认为资本结构对于企业的信息披露有着重要的作用。
这些理论为资本结构研究奠定了理论基础，为后续的实证研究提供了理论依据。
资本结构研究关注的焦点是企业融资结构的选择和影响因素。
研究表明，企业融资结构的选择受到多方面因素的影响，包括企业规模、盈利能力、行业特征、所有权结构、股东治理结构、宏观经济环境等。
在国内，一些学者通过实证研究发现，企业规模和盈利能力对资本结构有着显著影响，而所有权结构和股东治理结构也对企业融资结构的选择产生重要影响。
国际经济环境的变化和金融市场的波动也会对企业资本结构的选择产生影响。
资本结构影响因素研究成为了资本结构研究的一个重要方向。
资本结构与企业绩效之间的关系一直是学者们关注的焦点之一。
资本结构对企业绩效的影响是一个复杂的问题，传统的理论认为，适度的财务杠杆可以降低资金成本，提高企业价值和盈利能力。
实际研究发现，企业的资本结构选择与企业绩效之间存在复杂的关系。
一些研究表明，适度的财务杠杆可以提高企业绩效，但是过度的财务杠杆会增加企业的财务风险，降低企业的盈利能力，甚至导致企业的破产。
资本结构与企业绩效之间的关系需要进一步的研究。
资本结构研究一直是财务管理领域的一个重要领域，对企业的经营和发展具有重要的影响。
资本结构综述
资本结构研究综述摘要：资本结构理论又称总价值估价模型，主要是探讨公司负债资本与股权资本的比率对公司价值和资本成本的影响。
是公司相关利益者权利义务的集中反映，合理的资本结构有利于公司合理安排所有权与控制权解决公司治理结构问题，有利于提高上市公司的经济效益和提升企业价值关键词：资本结构理论影响集中反映资本结构理论的演进历程，大致可划分为四个阶段：早期资本结构理论阶段、现代资本结构理论阶段、新资本结构理论阶段和后资本结构理论阶段。
一、早期资本结构理论阶段（1958年之前）1.净收益理论。
它假设负债资本和股权成本均不受财务杠杆的影响，所以在公司的资本结构中，债权资本的比例越大，公司的净收益，公司的净收益货税后利润就越多，从而公司的价值就越高。
2.经营也受益理论。
它假设股本成本增加的部分正好抵消负债成本给公司带来的价值，故在公司的资本结构中，债权资本的多寡，比例的高低与公司的价值没有关系。
3.传统理论。
它是上述两种极端理论的折衷。
它认为增加债权资本对提高公司价值是有利的，但债权资本规模必须适度，存在一种非极端的最优资本结构。
二、现代资本机构理论阶段（1958年-20世纪70年代后期）1.MM的资本结构无关论。
代表人物是Modigliani和Miller。
在符合该理论的假设之下，公司的的价值取决于其实际资产，而不是其各类债权和股权的市场价值。
2.资本结构理论研究划分为两个分支。
其一是以Farrar、Selwyn、Brennan和Stapleton为代表的税差学派。
主要探讨税收差异对资本结构的影响（如MM公司税模型），这一学派的最后形成著名的米勒模型。
其二是以Baxtev、Stiglitz、Altman和Warner为代表的破产成本学派。
它重点研究破产成本与资本结构的关系问题，最终提出了财务困境成本。
3.权衡理论。
代表人物是Robichek、Myers、Scott、Kraus和Litzenberger。
它综合了税差学派和破产成本学派观点，认为企业最佳资本结构就是在债务的纳税优势和破产成本现值之间的权衡。
资本结构理论文献综述(优.选)
文献综述1 前言西方学术界对资本结构的研究较早，且己发展成为比较成熟的理论，半个多世纪以来学者们纷纷从各个方面对资本结构的影响因素进行了研究，且釆用的方法也多种多样，但检验结果存在较大差异，不过大量的实证研究结果也推动了资本结构理论的发展，为我国学者在研究资本结构影响因素时带来了极其丰富和宝贵的研究思路以及借鉴意义。
总的来看，国内外文献在影响资本结构的公司特征因素研究方面最为丰富,我们可以看出,影响资本结构的公司特征因素包括企业规模、资产结构、公司风险、独特性、非债务税盾、获利能力、资产担保价值、行业因素、股权结构等等诸多因素，且文献得出的结论不统一，这可能是由于研究方法以及选取的样本存在差异。
宏观经济因素方面的文献数量相对较少，这可能是因为许多宏观经济的因素无法可靠衡量，数据难以获取导致。
2主体2.1 西方资本结构理论发展纵观国外资本结构优化研究，可分为：结构优化理论研究和企业资本结构实证研究；资本结构优化理论的发展史一般可分为三个阶段：早期资本结构优化理论、经典资本结构优化理论和现代资本结构优化理论。
1952年，David·Durand在美国国家经济研究局上提交的学术论文《企业债务和权益成本计量方法的发展和问题》拉开了资本结构优化理论研究的序幕，他将当时的资本结构优化理论划分为三种类型：净收益理论、净经营收益理论以及传统折中理论。
早期资本结构优化理论都是在企业和个人所得税为零的前提下提出的，又同时考虑了资本结构对资本成本和企业价值的双重影响。
由于这三种理论都是建立在经验判断基础上，因而缺乏实际运用价值，所以一直没有进入主流经济学的视野。
1958年是一个重要的分水岭，这一年美国经济学家Modigliani和Miller发表了题为《资本成本、公司财务和投资理论》的论文，揭开了资本结构优化理论研究的新篇章，标志着经典资本结构优化理论的诞生。
净收益理论、净经营收益理论和传统理论对资本结构优化的研究只是建立在经验判断的基础之上，缺乏科学的数学推导与统计分析。
关于资本结构的理论综述
关于资本结构的理论综述2019-09-21摘要：研究资本结构是试图为企业构建⼀个最优的资本结构，从⽽使企业价值达到最⼤。
这需要从企业资本结构、市场价值、及其管理模式之间寻找到联系。
本⽂通过回顾其在国内外的研究结果，并对其主要流派观点进⾏综述。
关键词：资本结构；企业价值；理论回顾近年来由于市场的发展，国内企业⾯临着越来越严峻的考验。
为了提⾼竞争⼒，企业需要⼀个合理资本结构，本⽂将对国内外主要的研究理论进⾏回顾。
⼀、资本结构的含义资本结构系指长期负债与权益（普通股、特别股、保留盈余）的分配情况。
阐述了企业负债、企业价值和资本成本之间的关系。
最佳资本结构便是使股东财富最⼤或股价最⼤的资本结构，亦即使公司资⾦成本最⼩的资本结构。
企业资本结构有⼴义和狭义之分，⼴义的企业资本结构代表⼀个企业的主要权利，是指企业全部资本价值的构成及其⽐例关系。
狭义的企业资本结构单指企业各种长期资本价值构成及其⽐例。
⼆、国外关于资本结构的概述早期资本结构理论是由戴维·杜兰特（Durand，1952）在其论⽂《企业负债及权益资本的成本：趋势和计量问题》中提出的，包括了三个主要理论：净收益理论认为企业如果以100%的负债⽐例进⾏经营，将可以把资⾦成本降⾄最低，获得最⼤的收益，则公司价值也能达到最⼤；净营业收益理论认为资本结构对企业加权资本成本⽆关，因为随着债务增加，在获得⼀个节税收益同时投资者会要求更⾼的报酬，把债务经营所带来的收益抵消了，加权成本正好保持不变；传统择中理论中，认为在债务与权益资⾦规模适度的情况下，对公司价值的提⾼是有利的。
现代资本理论结构的形成于1958年，美国经济学家Modigliani和Miller发表在《美国经济评论》中的《资本成本、公司财务和投资理论》中提出了著名的MM理论。
该理论认为，如果不考虑公司所得税，且企业经营风险相同⽽只有资本结构不同时，公司的资本结构与公司的市场价值⽆关。
或者说，当公司的债务⽐率由零增加到100 %时，企业的资本总成本及总价值不会发⽣任何变动，即企业价值与企业是否负债⽆关，不存在最佳资本结构问题。
国内外资本结构理论综述
国内外资本结构理论综述邵榕筠安徽财经大学摘要：资本结构理论研究的根本问题是资本结构与企业价值的关系，在研究根本问题的过程中，对资本结构影响因素的研究也是必不可少的。
本文对国内外资本结构理论作了一个较为丰富的综述，并关注了近年来资本结构理论的研究趋势，以期为资本结构的进一步研究提供一些视角。
关键词：资本结构企业价值研究综述一、引言资本结构是企业进行融资活动，在内部决策与外部约束共同作用下形成的状态，其包含的信息含量巨大，涉及到企业运营的方方面面；大多数学者的研究表明，其对企业价值的相关性是相当显著的，因此资本结构的研究具有重大的意义。
资本结构的研究主要有两大部分：一是资本结构的影响因素，二是资本结构与企业价值的相关性。
前者是试图对既存的资本结构作出解释，后者实际上回答了是否有最优资本结构的存在这一问题。
这两大部分是相互贯通的：给定资本结构与企业价值相关时，在理想状态下以企业价值最大化为目标进行的融资决策就构成了对资本结构的影响；对资本结构与企业价值相关性进行分析时更不能忽略影响资本结构的因素。
即使对于这两大部分的研究都十分密集，资本结构研究的主题或是落脚点始终是其对企业价值的影响（后者），前者的研究是为后者服务的。
正是通过对前者的研究，使得人们发现对后者的研究需要在不同层面上有所区分，否则会得到错误的结论。
近年来的研究趋势体现为细化研究样本的异质性、注重资本结构调整的动态性、由单个公司决策模型转向产业内企业之间的相机决策、强调资本结构决策与企业投资战略相配合以及越来越关注资本结构决策过程中各主体行为的影响，总之是不断增强资本结构研究的实际意义。
本文对一些代表性的资本结构理论进行梳理，以期为资本结构的进一步研究提供参考。
二、解释既存资本结构既存资本结构的形成有两方面原因：一是直接受到客观环境的制约；二是各种因素通过影响决策主体的主观决策间接影响资本结构。
国外学者研究影响资本结构的因素可以归为五类：国家因素、宏观经济因素、行业因素、公司特征因素、决策主体行为因素。
资本结构理论综述课件
VEDPEEBITEBIT RR RR kg
Kg为企业的总资本成本
2020/11/22
资本结构理论综述
8
一、传统资本结构理论
假定企业只有权益和负债两种融资形式，企业的 总资本成本率（Kg）等于权益资本成本率（Ke） 与负债资本成本率（Kd）的加权平均值，该值也 被称作资本化率（C）。
RRKgV EKeV DKdC
0 的观点是净收益观点。
净收益法通过对净收益进行资本化来计算公司的市场价值。该方法 认为公司的市场价值并非稳定不变，而是随财务杠杆的增大而上升。 其理论基础是：负债的成本Kd和权益的成本Ke均不受财务杠杆的影 响，在此前提下，如果负债成本低于权益成本Kd<Ke，则负债越多， 公司的加权平均资本成本越低，因而公司的市场价值V越大。当负 债程度为100%时，Kg降至最低，此时V将达到最大值。
7. 葛结根：《资本结构契约论》，中国财政经济出版社， 2006年12月。
2020/11/22
资本结构理论综述
3
资本结构理论综述
参考文献：
4. 李刚.：《企业资本结构选择的转型经济学分析》， 中国博士学位论文全文数据库，2002年。
5. 陆正飞等：《中国上市公司融资行为与融资结构研究》， 北京大学出版社，2005年7月。
2020/11/22
资本结构理论综述
王立元 东北财经大学金融学院
资本结构理论综述
1
资本结构理论综述
参考文献：
1. 沈艺峰：《资本结构理论史》，经济科学出版社， 1999年6月。
2. 沈艺峰、沈洪涛：《公司财务理论主流》，东北财经 大学出版社，2004年8月。
3. 孙杰：《资本结构、治理结构和代理成本 理论、经验 和启示 理论、经验和启示》，社会科学文献出版社， 2006年7月。
对资本结构理论研究的综述与思索
对资本结构理论研究的综述与思索资本结构是公司相关利益者权利义务的集中反映，合理的资本结构有利于公司合理安排所有权与控制权，有利于合理解决公司治理结构问题，有利于提高上市公司的经济效益和提升企业价值。
标签：传统资本结构理论现代资本结构理论新资本结构理论综述本文回顾了传统资本结构理论、现代资本结构理论和新资本结构理论，并对国内外学者有关此方面的研究理论，研究方法和实践应用等方面进行了综述，最后受其启发阐述了部分个人的看法。
一、传统资本结构理论企业资本结构的最基本问题是:权益资本与负债的比例是多少才能使企业的市场价值达到最大。
美国学者大卫?杜兰特(David Durand)将传统资本结构理论划分为三种:净收益理论、净经营收益理论和介于两者之间的传统折中理论。
1.净收益理论该理论假定，企业融资只有债券融资和股票融资两种方式，企业债券融资成本和企业股票融资成本始终不变，企业资本结构以债券融资相对于股票融资的比例B/S来表示，因为对投资者而言债券比股票风险小，故企业债券融资成本比股票融资成本低。
所以当B/S增加时，加权平均资本成本下降，企业市场价值提高。
当企业全部以债券融资时，企业市场价值最大，加权平均资本成本最低(即等于债券融资成本)。
2.净经营收益理论该理论假定，当企业资本结构变化时，企业债券融资成本始终不变。
当企业债券融资相对增加时，股票投资者认识到额外负债增加使企业风险增大，于是要求的股票投资报酬率也随之增加，因此企业股票融资成本将随着B/S的增加而增加。
然而债券较低的融资成本抵消了股票融资成本的增加对加权平均资本成本的拉动作用，从而保证了加权平均资本成本。
在资本结构变化的同时保持不变，于是可得出企业市场价值与企业资本结构不相关的结论。
3.传统折中理论该理论假定，企业存在一个最佳资本结构。
股票融资成本随着债券融资比例B/S的增加而逐渐增加，而债券融资成本只是随着债券融资比例B/S达到一定程度以后才增加。
资本结构理论文献综述
资本结构理论文献综述资本结构理论是关于公司资本结构、公司综合资本成本率与公司价值三者之间关系的理论，它是公司财务理论的核心内容之一，也是资本结构决策的重要理论基础。
国内外学者提出了许多有代表性的观点，从资本结构理论的发展来看，主要有早期资本结构理论，MM资本结构理论和新的资本结构理论。
一、早期资本结构理论1、净收益观点在公司的资本结构中，债务资本的比例越大，公司的净收益或税后利润就越多，从而公司的价值越高。
2、净营业收益观点在公司的资本结构中，债务资本的多寡，比例的高低，与公司价值没有关系。
3、传统折中观点增加债务资本对提高公司价值是有利的，但债务资本规模必须适度。
如果负债过度，综合资本成本率只会升高，并使公司价值下降。
二、MM资本结构理论观点1、基本观点1958年，莫迪利亚尼和米勒在《美国经济评论》上共同发表了“资本成本、公司财务和投资理论”一文，提出了著名的MM理论。
在完善的市场中，即没有企业和个人所得税、没有企业破产风险、资本市场充分有效运作等假设之下，公司的价值与其资本结构无关。
公司的价值取决于其实际资产，而非各类债务和股权的市场价值。
2、修正观点1963年，莫迪利亚尼和米勒在《美国经济评论》上又合作发表了“公司所得税与资本成本：一项修正”。
该文取消了公司无所得税的假设，认为若考虑所得税的因素，公司的价值会随财务杠杆系数的提高而增加，从而得出公司资本结构与公司价值相关的理论。
类似的其他学者，比如Farrar（1967）、Stapleton（1972）等人也引入税收制度和各类税收差异对资本结构进行研究，从而形成“税差学派”。
Stigliz（1969）、Baron（1974）等人引入破产成本对资本结构的影响，从而形成“破产成本学派”。
Scott（1976）、Myers（1984）、Krause（1973）等人将“税差学派”和“破产成本学派”的观点融合，认为最优资本结构取决于企业债务所带来的税收利益与破产成本之间的权衡，从而形成“权衡理论”。
资本结构理论研究综述
报告人：曹志广 2006年6月
2021/6/11
上海财经大学金融学院 曹志广
1
资本结构——概念澄清
▪ 资本结构不仅仅指负债率或负债和负债与权 益之和的比例，它还包括以下外延内容：企 业家与外部股权投资人的权益比例关系；不 同到期期限、不同面值、不同优先等级的债 券比例关系及相应的各种条款内容；大股东 或企业内部控制人股权与公众股权比例关系、 其它例如期权等复杂证券所规定的各主体的 权益关系等内容。
上海财经大学金融学院 曹志广
4
资本结构理论进展
▪ 二十世纪80年代前的资本结构理论发展 ▪ 二十世纪80年代后的资本结构理论发展
2021/6/11
上海财经大学金融学院 曹志广
5
二十世纪80年代前的资本结构理论发展
▪ Modigliani和Miller(1958)的MM理论：在一定假设条 件下，企业价值与资本结构无关。
代理成本理论
▪ 如果保持管理层在公司中的投资不变，增加公司中 的债券融资比例，则可以增加管理层的持股比例， 从而减低第①种代理成本。所以第①种代理成本与 股权比例呈递减函数关系。
▪ 虽然增加公司的债务融资比例可以减低第①种代理 成本，但这会导致第②种代理成本的增加-资产替代 效应。理性的债权人会预计到这种状况，因此在债 券发行时，债券持有人会通过提高债券利率将成本 转嫁到股东身上。公司融资的债券比例越高，这种 转嫁到股东身上的第②种代理成本也越高。所以第 ②种代理成本与股权比例呈递增函数关系。
▪ Modigliani和Miller(1963)引入税收制度对MM定理进 行了修正。类似地其他学者，比如Farrar(1967)、 Stapleton(1972)等人也引入税收制度和各类税收差 异对资本结构进行了研究，从而形成了“税差学 派”。Stigliz(1969)，Baron(1974)等人引入破产成 本对资本结构的影响进行了研究，从而形成了“破 产成本学派”。
资本结构理论综述
该理论介于净收益理论和净经营收益理论两个极端理论之间。它认 为：适度的负债经营并不会明显的增加企业负债和权益资本的风险， 所以企业权益资本收益率和负债利率在一定范围内使相对稳定的， 但当企业负债超过一定比例时，由于风险明显增大，企业的负债和 权益资本的成本就会上升，从而企业加权平均资本成本就会增加， 因此企业确实存在一个可以使市场价值达到最大的最优资本结构， 这个资本结构可以通过财务杠杆的运用来获得。
2019/4/22 东北财经大学金融学院· 王立元 5
资本结构理论综述
一 传统资本结构理论
二
现代资本结构理论
三
新资本结构理论
2019/4/22
东北财经大学金融学院· 王立元
6
一、传统资本结构理论
20世纪50年代以前，传统的资本结构理论以
格雷汉姆（Graham）、威廉姆斯（Williams）、
杜兰特（Durand）为代表。1952年，大卫·杜 兰特在“企业债务和股东权益成本：趋势和计 量问题”一文中，系统地总结了资本结构的三种 理论：净收益理论、净经营收益理论和折衷理论。
2019/4/22 东北财经大学金融学院· 王立元 4
资本结构理论综述
企业的资本结构又称融资结构，是指企业取得长期资金 的各项来源、组成及其相互关系。由于企业的资本结构 影响企业的资本成本、市场价值、治理结构和总体经济 的增长与稳定，因此企业如何通过融资方式的选择来实 现其市场价值最大化，即如何确定最优资本结构，一直 是财务理论的实践中人们十分关注的问题。到目前为止， 在这个领域的探索和研究已经初步形成了较为完整的理 论体系，即资本结构理论。
（二）MM无税模型
—— 一个例子
Trans Am 公司目前的和拟议的资本结构
资本结构理论综述(IV)
04
资本结构理论的实践应用
资本结构决策的影响因素
企业规模
规模较大的企业通常具有更高的财务 杠杆，因为它们有更多的资产和稳定 的现金流来支持债务。
成长机会
不同行业的资本结构决策也会有所不 同，例如高风险行业的企业可能需要 更高的财务杠杆来弥补其高风险。
盈利能力
盈利能力强的企业更可能通过内部融 资来满足其资金需求，因此更可能保 持较低的财务杠杆。
资本结构调整的时机
企业需要在合适的时机进行资本结构调整，以最大化企业价值。例如，当企业的经营状况良好、市场前景乐观时， 企业可以通过增加债务融资来获取更多的财务杠杆效应；而当市场环境恶化、企业经营状况不佳时，企业可能需 要通过权益融资来补充资本。
资本结构优化与企业可持续发展
优化资本结构
企业需要不断地优化其资本结构，以实现可持续发展。这包括合理安排债务和 权益的比例、选择适当的债务期限结构、控制债务成本等。
01
宏观经济因素对资本结构的影响
宏观经济因素如经济增长、通货膨胀、利率等都会对企业资本结构产生
影响。
02
资本结构对宏观经济因素的影响
企业资本结构的选择和安排可以影响宏观经济的稳定性和发展，例如企
业债务的违约风险和金融市场的稳定性等。
03
宏观经济因素与资本结构的互动关系
宏观经济因素和资本结构之间存在相互影响的关系，企业需要根据宏观
国际化发展。
THANKS
汇报范围
1
本文将全面综述资本结构理论的演进历程，包括 早期资本结构理论、现代资本结构理论、新资本 结构理论等。
2
本文将重点分析资本结构理论的主要观点和实证 研究结果，探讨其对企业价值和财务决策的影响。
资本结构理论综述(3)
2019/8/10
东北财经大学金融学院·王立元
23
权衡模型（Trade-off Model）
在考虑到财务困境成本和代理成本之后， 负债企业的价值可以如下表示
VL VU T B PV (FDC) PV (AC)
PV(FDC)---财务困境成本的现值 PV(AC)-----代理成本的现值
东北财经大学金融学院·王立元
17
利己投资策略之：风险转移
The Gamble Win Big Lose Big
Probability 10% 90%
Payoff $1,000 $0
Cost of investment is $200 (all the firm’s cash) Required return is 50% Expected CF from the Gamble = $1000 × 0.10 + $0 = $100
2019/8/10
东北财经大学金融学院·王立元
14
代理成本(Agency Cost)
当公司拥有债务时，在股东和债权人之间
就产生了利益冲突；这会诱使股东寻求利 己策略。在公司出现财务困境时，利益冲 突扩大，给公司增加了债务的代理成本。
2019/8/10
东北财经大学金融学院·王立元
15
股东的三种常见的利己投资策略
PV of Bonds With the Gamble:
$20 =
$30 (1.50)
PV of Stocks With the Gamble:
$47 =
$70 (1.50)
股东的三种常见的利己投资策略
第二，投资不足 （underinvestment)
与第一种情况恰好相反，身陷财务困 境的公司可能会拒绝提供股权资本投 入到具有正的NPV的项目中。
资本结构理论及研究综述
资本结构理论及研究综述一、本文概述本文旨在对资本结构理论进行全面的研究综述，探讨企业在筹集资金过程中，如何权衡债务和权益资本的比例，以实现企业价值最大化。
资本结构理论是现代财务理论的核心内容之一，它涉及到企业的融资决策、风险管理、市场价值等多个方面。
随着经济的发展和金融市场的不断创新，资本结构理论也在不断地发展和完善。
本文将从资本结构理论的发展历程入手，回顾传统的资本结构理论，如MM理论、权衡理论等，并介绍现代资本结构理论的发展动态，如优序融资理论、市场择时理论等。
本文还将对国内外关于资本结构理论的实证研究进行梳理和评价，分析不同理论在实际应用中的优缺点，并探讨影响企业资本结构的内外部因素。
通过本文的综述，希望能够为企业的融资决策提供参考，为投资者提供投资依据，同时也为资本结构理论的研究者提供一个新的视角和思考方向。
二、早期资本结构理论资本结构理论是财务学领域中一个非常重要的研究方向，其探究的核心在于企业的资本构成——即权益资本与债务资本之间的比例关系如何影响企业的价值及运营成本。
早期的资本结构理论为后来的研究提供了基础，并对理解企业为何选择特定的资本结构提供了重要的视角。
早期的资本结构理论可追溯至20世纪初，当时经济学家和财务学家开始关注债务和权益融资对企业价值的影响。
其中，最具代表性的理论之一是David Durand于1952年提出的三种基本的资本结构理论：净收益理论、净营业收益理论和传统理论。
净收益理论认为，企业的市场价值与其财务杠杆（即债务/总资产比率）正相关。
根据这一理论，增加债务可以提高企业的市场价值，因为债务利息通常被视为固定的财务成本，随着债务的增加，企业的加权平均资本成本（WACC）会降低。
相反，净营业收益理论则持不同观点。
它认为，无论企业的财务杠杆如何变化，其加权平均资本成本都保持不变。
这是因为，虽然增加债务可以降低权益的资本成本，但也会增加企业的财务风险，从而增加债务本身的资本成本。
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2013-9-21 东北财经大学金融学院· 王立元 20
分布状况估计相同（homogeneous expectations）； 3. 证券在完善的市场上进行交易，没有交易成本 （perfect capital market）； 4. 企业和个人的债务均为相同的无风险债务；
5. 所有现金流量为永续年金。
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3. 折衷观点
ke 资 本 成 本 0 企 业 价 值 0
最优点
V
kg kd
（D/E）
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（D/E）
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资本结构理论综述
一 传统资本结构理论
二
现代资本结构理论
三
新资本结构理论
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于无杠杆公司的价值。
股权 40% 债权 60% 股权 60% 债权 40%
饼图的大小并不会因为切法不同而改变
（二）MM无税模型 ——定理内容 定理2：股东的期望收益率随财 务杠杆的增加而增加。
D RE RA ( RA RD ) E
公式 表明
负债公司的股本成本会随着 负债比率的提高而增加。
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（二）MM无税模型 ——定理内容 定理2：股东的期望收益率随财 务杠杆的增加而增加。
因为 E D WACC RE RD V V
由 WACC RA ,V E D 得
D RE RA ( RA RD ) E
（二）MM无税模型 ——定理内容 定理2：股东的期望收益率随财 务杠杆的增加而增加。
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在对“企业资本结构变动后资本成本率是否也会变动以及
如何变动”的认识上，传统资本结构理论内部存在差异。
净经营收益理论 （Net Operating Income ---- NOI） 净收益理论 （Net Income ---- NI） 折衷理论 （Compromising Approach）
其附加的财务风险贴水正好抵消较低的负债成本，加权平均
资本成本仍将保持不变。
1.净经营收益法（独立假说）
企业无论怎样改变其负债率，加权平均资本成本总是固定的， 资本结构对企业总价值没有影响，没有最优资本结构。 ke 资 本 成 本 0 企 业 价 值 0 V
kg
kd
（D/E）
（D/E）
2. 净收益理论（依赖假说）
（二）MM无税模型
—— 一个例子
Trans Am 公司目前的和拟议的资本结构
（金额：美元）
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（二）MM无税模型
—— 一个例子
在拟议的资
有/无财务杠杆时，EPS与ROE的结果 （金额：美元）
本结构下，
EPS和ROE的 变动性都很 大，这说明 财务杠杆放
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资本结构理论综述
参考文献：
4. 李刚.：《企业资本结构选择的转型经济学分析》， 中国博士学位论文全文数据库，2002年。 5. 陆正飞等：《中国上市公司融资行为与融资结构研究》， 北京大学出版社，2005年7月。 6. 张亦春主编：《金融市场学》，高等教育出版社， 2001年4月。 7. 葛结根：《资本结构契约论》，中国财政经济出版社， 2006年12月。
D RE RA ( RA RD ) E
公司的经营所固有 的风险叫做公司权 益的经营风险 （business risk）
来自利用债务筹资所 产生的额外风险叫公 司权益的财务风险 （financial risk）
（二）MM无税模型 ——定理内容
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（二）MM无税模型 ——定理内容
定理3：也称分离定理（Separation Theorem），
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二、现代资本结构理论
1958 —— 1977
MM理论 权衡理论 税差学派 破产成本主义
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MM理论
1958年，莫迪格利亚尼（Modigliani）和米勒（Miller） 在《美国经济评论》上共同发表了 “资本成本、公司财务和 投资理论”一文，提出了著名的MM定理，该理论以两位学者 姓氏的第一个字母命名为MM理论。 MM理论的精粹在于分析了公司融资决策中最本质的 关系——公司经营者与投资者各自的目标和行为及其相互作 用，由此奠定了现代资本结构研究的理论基石。后人对该理 论的发展就在于放宽其假定，使理论更加接近于现实。
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一、传统资本结构理论
传统资本结构理论认为，企业市场价值（V）既可以由企业的权益
价值（E）与负债价值（D）加总后决定，也可以由预期收益（PE）
除以投资者所要求的收益率（RR）后决定，而且由于投资者通常 将税前息前收益（EBIT）作为预期收益的参考值，因此企业的市
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资本结构理论综述
企业的资本结构又称融资结构，是指企业取得长期资金 的各项来源、组成及其相互关系。由于企业的资本结构 影响企业的资本成本、市场价值、治理结构和总体经济 的增长与稳定，因此企业如何通过融资方式的选择来实 现其市场价值最大化，即如何确定最优资本结构，一直 是财务理论的实践中人们十分关注的问题。到目前为止， 在这个领域的探索和研究已经初步形成了较为完整的理 论体系，即资本结构理论。
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资本结构理论综述
一 传统资本结构理论
二
现代资本结构理论
三
新资本结构理论
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一、传统资本结构理论
20世纪50年代以前，传统的资本结构理论以
格雷汉姆（Graham）、威廉姆斯（Williams）、
杜兰特（Durand）为代表。1952年，大卫·杜 兰特在“企业债务和股东权益成本：趋势和计 量问题”一文中，系统地总结了资本结构的三种 理论：净收益理论、净经营收益理论和折衷理论。
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资本结构理论综述
参考文献：
4. 李刚.：《企业资本结构选择的转型经济学分析》， 中国博士学位论文全文数据库，2002年。 5. 陆正飞等：《中国上市公司融资行为与融资结构研究》， 北京大学出版社，2005年7月。 6. 张亦春主编：《金融市场学》，高等教育出版社， 2001年4月。 7. 葛结根：《资本结构契约论》，中国财政经济出版社， 2006年12月。
No!
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任何偏好某一特定资本结构的股东都 可以通过自制财务杠杆来创造它。
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（二）MM无税模型
—— 一个例子
公司借款和自制财务杠杆（homemade leverage）
自制财务杠杆：通过个人借款来调整财务杠杆程度。
（二）MM无税模型
—— 一个例子
场价值（V）也可由企业的税前息前收益（EBIT）除以投资者要求
的收益率（RR）后决定。
PE EBIT EBIT V ED RR RR kg
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Kg为企业的总资本成本
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一、传统资本结构理论
假定企业只有权益和负债两种融资形式，企业的 总资本成本率（Kg）等于权益资本成本率（Ke） 与负债资本成本率（Kd）的加权平均值，该值也 被称作资本化率（C）。
MM理论
（一）MM理论的假设条件 （二）MM无税模型
（三）MM含税模型 （四）MM模型举例
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（一）MM理论的假设条件
1. 经营风险可以用σEBIT衡量，具有相同营业风险的企业
属于同一风险等级组（homogeneous risk class） ；
2. 所有目前和潜在的投资者对企业未来EBIT的期望值和
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2. 净收益理论（依赖假说）
由于负债融资可以降低企业的加权平均资本成本，
因此企业的最优资本结构是100%的负债。
ke
资 本 成 本 0 kg 企 业 价 值 0 V
Kd
（D/E）
（D/E） 15
3. 折衷观点
认
K g (D / E)
0 的观点是折衷观点。
E D RR K g Ke K d C V V
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杜兰特（Durand，1952）
K d RR i V ( D / E )
i——边际利率 V——市场价值 （D/E）——资本结构
K d ——债务资本成本随负债权益比变动而变动的比率 (D/E)
资本结构理论综述
王立元 东北财经大学金融学院
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资本结构理论综述
参考文献：
1. 沈艺峰：《资本结构理论史》，经济科学出版社， 1999年6月。 2. 沈艺峰、沈洪涛：《公司财务理论主流》，东北财经 大学出版社，2004年8月。 3. 孙杰：《资本结构、治理结构和代理成本 理论、经验 和启示 理论、经验和启示》，社会科学文献出版社， 2006年7月。