金融开放条件下利率改革和汇率改革的协同效应分析

理论园地
金融开放条件下利率改革和 汇率改革的协同效应分析 ＊
张宗新
内容提要： 在金融开放条件下， 汇率、利率与套利资本流动存在着内在联系， 我国在
进行汇率制度改革、货币政策改革与金融市场改革时， 应注意三者协调发展和整体平衡，
寻求利率政策与汇率政策之间的最佳政策组合， 发挥利率改革和汇率改革的协同效应。为
（ 二） 相对刚性的汇率制度阻断了利率汇率 内在传导机制， 汇率失调风险加大
根据 Ｄｏｒｎｈｕｓｃｈ（ １９８５） 的粘性价格汇率决定 理论， 在浮动汇率制度下金融市场的调整速度比 商品市场更为迅速， 大规模的资本流入很容易造 成汇率超调（ ｏｖｅｒｓｈｏｏｔｉｎｇ） ， 带动国内与进口商品 可替代性商品价格下降。①同时， 居民支出转向可
资本不仅获得正利差， 而且存在人民币汇率升水 预期收益。２００１ 年以来， 受美联储连续降息的影 响， 短期资本大量流入， 尽管央行启用大规模公开 市场操作进行买入外汇进行“冲销”干预， 货币供 应量目标虽然实现， 但外部汇率目标并未完全实 现。人民币汇率一直面临升值压力， 尽管名义利率 和汇率预期不变， 但货币需求并未减少， 隐蔽性资 本流入。大量套利资本的流入造成国际收支顺差 变相增大， 致使人民币汇率面临升值压力， 国际收 支的可持续均衡受到冲击。２００２ 年， 人民银行通 过对外币存款进行频繁调整， 加强了境内本外币 政策的协调， 表明央行开始重视利率政策与汇率 政策的协调。这种货币政策操作一定程度上有利 于缓和货币政策工具之间的冲突， 但并不能从根 本上解决本外币的均衡问题。
ｈ＝１
２
σＥ
２
１－ λ
＋
１ ｎ
ｎ ｊ
（ Φ）
２
σ η ２
ｊ＝１
１－ Φ
式 中 ， ｉＳ 表 示 短 期 名 义 利 率 ， Φ 表 示 通 货
２
２
膨胀持续度， σＥ 和 ση表示两项误差项的方差。
麦金农－ 大野健一模型表明， 浮动汇率制度
比固定汇率制度的通货膨胀持续度高得多， 导
致浮动汇率制度下长期名义利率变动较大。持
作者简介： 张宗新， 男， 经济学博士， 复旦大学金融研究院副教授。 ＊ 本 文 受 到 国 家 社 科 基 金 项 目 （０６ＣＪＹ０３８）、 国 家 自 然 科 学 基 金 项 目 （ ７０３０３００６） 和 教 育 部 人 文 社 科 项 目 （ ０５ＪＣ７９００９３） 的研究资助。
国际金融研究（２００６．９） ９
续性通货膨胀预期预示着未来更高的通货膨胀
率， 由此得到相应的长期名义利率进行补偿。
根据麦金农－ 大野健一模型， 长期利率上升且波
动加大， 造成长期投资成本加大和投资收益的
不确定性。
上述模型表明， 在金融开放条件下利率汇
率之间存在内在联动效应， 尤其在资本帐户开
放后， 资本的自由流动和货币的自由兑换使货
一、金融开放条件下利率汇率 联动机制的理论分析
（ 一） Ｍｕｎｄｅｌｌ－ Ｆｌｅｍｉｎｇ 模型 开放经济条件下， ＩＳ－ ＬＭ 模 型 、 汇 率 制 度 与宏观经济政策效应相互关系及其效应， 可以 推动利率汇率联动机制得以动态实现。在固定 汇率制下， 对利率汇率联动机制的经典分析首 推 蒙 代 尔 （Ｒｏｂｅｒｔ Ｍｕｎｄｅｌｌ） 和 弗 莱 明 （Ｍａｒｃｕｓ Ｆｌｅｍｉｎｇ） 发展的 Ｍｕｎｄｅｌｌ－ Ｆｌｅｍｉｎｇ 模型， 即开放
持固定汇率制度、运用独立的货币政策这三大
政策目标之间只能同时选择其二。
１０ 国际金融研究 （２００６．９）
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二、货币政策执行中利率政策与 汇率政策的冲突
近年来， 我国在经济政策的选择上是以积极的 财政政策、相对较低的利率政策和稳定的汇率政策 来促进出口， 吸引长期性资本投资； 利用资本管制 来阻挡套利性资本对外汇市场的投机冲击； 通过外 部国际收支顺差来进一步拉动内部需求， 并通过调 节国内基础货币投放结构， 通过国内信贷扩张与国 际收支顺差相对应。尽管 ２００５ 年我国启动人民币 汇率改革， 但上述经济运行机制的前提并没有改 变， 通过货币政策调节政策应对国内外经济形势变 化， 具有较低的经济风险和金融风险， 但是也存在 一定的政策冲突。这主要表现在政策调控方式不适 应金融开放趋势， 货币政策内部调控机制的作用不 断弱化， 资产市场无法通过利率和汇率的自发调整 达到均衡， 相对管制的低利率政策和相对刚性的管 理浮动汇率政策存在一定冲突， 内外均衡的政策效 果减弱。在货币政策执行过程中， 利率政策与汇率 政策冲突主要表现在以下三个方面：
币市场和外汇市场融为一体 ， 央行在货币市场
上任何调控行为都会直接而迅速地传递到外汇
市场 ， 同样 ， 央行对外汇市场的调控政策也会
影响到货币市场， 因此， 央行调控政策的效果
不仅仅取决于利率或汇率变动， 而且取决于利
率汇率联动所引起的变化， “蒙代尔三角”就说
明了这一点。该理论认为， 开放资本帐户、保
ｉｔ＋１＝ｉ＊＋ｅｔ＋１－ ｅｔ 其中， ｉｔ＋１ 是 ｔ＋１ 期国内名义利率的对数值， ｉ＊ 为 国 外 名 义 利 率 的 对 数 值 ， ｅ＝ｌｏｇε是 汇 率 的 对数值。 Ｄｏｒｎｈｕｓｃｈ （ １９８５） 提出有关汇率、利率和 通货膨胀率的长期均衡方程， 即：
Ｅ０＝ｐ０＋ξ１ｒｄ＋ξ２ｙ－ ｕ 式中， Ｅ０ 表示可持续国际收支下的长期均 衡 汇 率 的 自 然 对 数 ； ｐ０ 表 示 通 货 膨 胀 率 ； ｒｄ 表 示国内利率水平； ｙ 表示该国国民收入的自然 对数； ξ１、ξ２ 为常数项； ｕ 为偏离系数。 根 据 Ｄｏｒｎｈｕｓｃｈ 模 型 ， 如 果 一 国 经 济 结 构
２００３ 年￣２００５ 年中期， 中国经济面临人民币 升值和物价上涨双重压力， 然而中央银行依然实 行以货币供应量为目标的货币政策选择。为消除 维持汇率稳定而被动买入美元对货币供应量的 影响， 央行就必须在人民币公开市场上回笼货 币， 以抵消公开市场操作的影响， 因而使得外汇 储备的增加恰好等于国内信贷的减少。这样， 这 种利率货币政策选择虽能够维持人民币币值稳 定和阻止货币供应量增加， 但收缩国内信贷的结 果是增加人民币利率的上行压力， 从而进一步加 剧了利率政策实施和汇率稳定之间的冲突。２００５ 年 ７ 月 ２１ 日人民币汇率改革以来， 人民币汇率 的浮动机制进行了历史性意义的改革， 但人民币 汇率升值的压力并没有释放。在全球利率升息的 背景下， 人民币利率却始终处于低位， 利率改革 在很大程度上让位于汇率改革， 由此导致的结果 是超低的资本成本加剧了国内经济过热， 利率政 策对经济调控的杠杆效应失灵。
（ 一） 顺经济周期的利率政策并不能实现内 外币的有机协调
我国采取的顺经济周期的利率政策， 即在 通货膨胀时期提高名义利率， 而在通货膨胀缓 和时降低利率， 这种利率政策选择并不能有效 实现内外币的有机协调。
１９９４￣１９９６ 年， 伴随通货膨胀率变动名义利 率相应调整， 人民币汇率变动与 Ｄｏｒｎｈｕｓｃｈ 模型 所揭示的一致， 人民币渐次升值。而期间利率抑制 和资本项目严格管制， Ｍｕｎｄｅｌｌ－ Ｆｌｅｍｉｎｇ 模型解释 的利率与汇率的互动关系则失效。１９９７￣２０００ 年， ｒ＜ｒ＊， 预示人民币汇率理论上应该升值， 但是中央 银行大规模连续的外汇干预使得人民币汇率相对 固定。１９９８￣１９９９ 年， 汇率稳定和本外币利差倒挂 之间的冲突， 一定程度上阻碍了利率市场化改革 进程， 货币政策的操作目标难以实现从货币供应 量到利率水平的转变。２０００ 年美联储连续 ５ 次加 息， 国际市场美元利率持续上调， 人民币和美元市 场利率相互悖离。在现有的金融制度框架下， 套利
ｉ＝ｉｆ＋ （Δｅ／ｅ） ｅｘｐ 该式表明， 在开放经济条件下一国货币当 局试图通过增加或减少货币供应量来调控利率 的措施是徒劳的， 国内市场利率是由利率的国 际水平和外汇汇率预期变动率共同决定的， 国 内货币市场和商品市场在这一利率水平上可以 自发实现均衡。 根据以上分析， 经典的 Ｍｕｎｄｅｌｌ－ Ｆｌｅｍｉｎｇ 模 型揭示了汇率制度对货币政策作用机制及其效 应的影响， 并得出了固定汇率制度下货币政策 对总产出和需求无效， 浮动汇率制度下货币政 策有效的结论。同时， Ｍｕｎｄｅｌｌ－ Ｆｌｅｍｉｎｇ 模型表 明， 国际资本流动将使得本外币资产的收益率
① 所 谓 “汇 率 超 调 ”， 是 指 汇 率 对 于 货 币 波 动 的 即 刻 反 应 超 过 了 长 期 反 应 ， “汇 率 超 调 ” 现 象 加 剧 了 汇 率 易 变 性， 它是短期价格水平刚性和利率平价条件共同作用的后果。
经济下的 ＩＳ－ ＬＭ 模型。 Ｍｕｎｄｅｌｌ－ Ｆｌｅｍｉｎｇ 模型， 刻画了利率汇率这
两种货币政策工具在开放经济条件下的动态调 整过程。在开放经济条件环境中， 尤其是货币 自由兑换和资本自由流动的情况下， 资本套利 使 得 国 内 利 率 ｉ 等 于 利 率 国 际 水 平 ｉｆ 加 上 汇 率 预期升值率 （Δｅ／ｅ） ｅｘｐ， 即存在利率平价关系：
发挥金融改革协同效应， 必须注重货币政策工具改革之间协调与配合， 增强利率汇率的联
动机制， 积极推进与利率市场化相协调的汇率市场化形成机制， 从而推动货币内外均衡进
程。
关键词： 内外动态均衡 汇率改革 利率市场化 改革协同效应
中图分类号： Ｆ８３１
文献标识码： Ａ
作为货币政策两种主要工具， 利率与汇率的 内在联动效应不断增强， 利率政策与汇率政策相互 作用、相互影响。然而近年来在我国货币政策的执 行过程中， 利率政策与汇率政策之间一直存在着一 定的矛盾和冲突， 这种冲突的重要根源在于货币政 策执行缺乏自我消化外部干扰的内生机制， 即弹性 化汇率生成机制和市场化利率机制。因此， 如何 实现货币内外动态均衡， 发挥两种货币政策工具 的协同效应成为下一阶段金融改革的关键。
没有实质性改变， 中央银行采取利率手段调控
通货膨胀， 国内名义利率上升， 致使国内货币