基于金融压力指数的金融系统性风险的测度

价格变量 （资产价格）
（风险测度） 其他压力信号
失准备 银行股票价格和银行债券 收益率 Z 值，收益率，掉期，银行利 差 银行恐慌性挤兑， 失败、倒 闭、 降级或其他评级行为， 存款限制
外汇现价与期货价格 隐含波动率，买卖价差 强行资本管制
债券收益率
股票价格
（EM -FSI），AE FSI 的 变 量 选 择
中 图 分 类 号 ：F832.5
文 献 标 识 码 ：A
文 章 编 号 ：1002－6487（2010）19－0128-04
0 引言
近三十年来国际金融动荡频发，给当事国带来巨大经济 损失， 使人们日益意识到金融安全是一国经济安全的核心， 以金融稳定作为一个重要的经济政策目标成为各国的共识。 而金融系统性风险是破坏金融稳定的主要因素，所以金融系 统性风险日益为政府特别是金融监管部门所重视， 特别是 2007 年美 国 爆 发 次 贷 危 机 以 来 ， 金 融 系 统 性 风 险 再 次 引 起 各国政府、国际组织及学术界的热议。 在我国，加入 WTO 以 来，经济金融改革与开放步伐不断加快，金融体系处在一个 急剧变动时期，金融系统性风险也随之不断积累，防范金融 危机，具有越来越重要的意义。 管理金融系统性风险的难点， 在于对金融系统性风险正确、及时的测度。 因此，如何选取 适当的方法来监测金融系统性风险的变化轨迹，以便及时防 范系统性危机的发生，是一个非常有意义的研究课题。
利差，买卖价差
破产，违约，降级，增加担保， 其他信用衍生工具的使用
隐含波动率，买卖价差， 股权溢价 市 场 关 闭 ， 减 少 IPO 或 并 购 活动，降级
和构建方法与 Cardarelli,Roberto,Selim Elekdag, and Subir Lall
资料来源：Illing, M. and Y. Liu (2003) ,An Index of Financial Stress for Canada, Bank of Canada Working Paper.
Balakrishnan,Danninger,Elekdag,and Tytell 分别构建了发
EM -FSI 则 选 择 了五个变量，分别是银行部门 β 系数、股票收益率、时变股指 收 益 波 动 率 、主 权 债 务 利 差 和 外 汇 市 场 压 力 指 数 （EMPI）。
总的来看，上述不同的金融压力指数所选择的指标变量 均能从不同角度代表了银行、债券市场、股权市场和外汇市 场 四 大 领 域 所 面 临 的 主 要 风 险 — — — 信 用 风 险 、 流 动 性 风 险 和 市场风险；所有变量都是至少可获得月数据的变量，能够及 时地提供金融压力信息。 1.3 指数构建方法
包含金融压力信息的变量
外汇市场
债券市场
外汇储备损失，IMF 贷 款 或 二级市场交易量，净发行额，
其他金融机构贷款计划/贷 首先损失份额的使用和证券
款额
化的流动性供应
股票市场 市场交易量，净新发行量，保 证金账户使用的增加，市场资 本的侵蚀
达经济体金融压 力 指 数 （AE FSI）和 新 兴 市 场 金融压力指数
1 金融压力指数的理论分析
迄今为止， 探讨金融压力指数的代表性文章主要有四 篇，较为经典（被引用次数最多，也是压力指数概念提出者） 的 是 Illing and Liu （2003） 的 “An Index of Financial Stress for Canada”， 其 次 是 Cardarelli,Roberto,Selim Elekdag,and Subir Lall(2009)的 “Financial Stress, Downturns,and Recoveries”，第 三 篇 是 Hakkio and Keeton(2009)的 “Financial stress: What Is It, How Can It Be Measured, and Why Does It Matter?”，第四篇是 Balakrishnan,Danninger,Elekdag,and Tytell (2009) 的 “The Transmission of Financial Stress from Advanced to Emerging Economies”。 这些文献比较集中地探讨 了金融压力的概念、金融压力指数的变量选择、指数构建方 法以及金融压力时期的识别等问题。 1.1 金融压力的概念及其特征表现
基 金 项 目 ：国 家 社 会 科 学 基 金 资 助 项 目 （08BJY145） 作者简介：赖 娟（1975-），女，江西赣州人，讲师，研究方向：金融理论与政策。
128 统计与决策 2010 年第 19 期（总第 319 期）
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表1 数量变量
银行业 资本的侵蚀， 存款保险支 付，央行紧急贷款或官方紧 急援助，不良贷款，贷款损
Hakkio and Keeton 根 据 金 融 压 力 的 特 征 构 造 出 了 “堪 萨斯州金融压力指数(简称 KCFSI)。 这一指数一共包括了 11 个变量：TED 利差、 掉 期 利 差 、10 年 期 国 库 券 旧 券 与 新 券 利 差、 三 A 级公司债与 10 年期国债利差、Baa 级公司债与 Aaa 级 公 司 债 利 差 、高 收 益 率 债 （垃 圾 债 券 ）与 Baa 级 债 券 利 差 、 消费资产抵押证券与 5 年期国库券利差、股票收益率与国债 收 益 率 相 关 系 数 、股 票 价 格 隐 含 波 动 率 （VIX）、 银 行 股 的 特 质 波动率，以及典型银行收益率离差。 因为 KCFSI 测度的是美 国的金融压力，而美元作为世界储备货币与国际结算货币不 存在汇率危机，所以 KCFSI 所选的变量中没有汇率相关变量。
Cardarelli,Roberto,Selim Elekdag,and Subir Lall 研 究 的 是多国数据， 其构建的金融压力指数选择的变量较为精炼， 指数体系中包括了 7 个变量。 即：银行部门滚动 β 系数、汇率 波 动 率 、TED 利 差 、公 司 债 利 差 、股 指 下 跌 百 分 比 、股 票 市 场 波动率和收益率曲线斜率。
他们认为，数量变量和其他变量能直观显示金融机构或 市场所面临的压力，但其数据多为时点或时期数据，且一般 只能在压力事件出现时才能获取，不能获得金融压力的连续 时间序列，不同市场及国家的数据之间也不具可比性；价格 变量一般是连续的时间序列，虽然需要通过其风险测度函数 才能显示金融压力大小，但能连续实时测度金融压力，且测 度数据之间具有可比性；压力指数中对这三类具有互补性质 的变量都要有所选择.。 最终 Illing and Liu 选择了涵括银行 部门、外汇市场、债券市场和股票市场四个部门的共九个变 量来构建其总的压力指数。 这些变量包括：银行部门滚动 β 系数、汇率波动率、公司债利差、抛补的加拿大元对美元利 差、股票市场波动性、国库券买卖价差、商业票据与国库券利 差，以及收益率曲线斜率。
(2009) 的 相 同 ，
尽管不同的相关文献对金融压力概念的表述是一致的， 但对于选择什么样的变量来构建金融压力指数，却存在着差异 。
Illing and Liu 在 回 顾 了 有 关 银 行 危 机 、汇 率 危 机 、债 务 危机和股市危机的相关文献的基础上，总结了包含金融压力 信息的各类变量（见表 1）。 他们把变量分为三类：数量变量、 价格变量和其他变量， 这三类变量又分别存在于银行业、外 汇市场、债券市场和股票市场中，见表 1 所示。
国内外有三类方法从不同角度测度金融系统性风险，最 早被人们应用的是经验法，也称信号法，或称早期预警指标 体 系 （EWIs），该 方 法 试 图 通 过 对 已 发 生 金 融 危 机 国 家 的 数 据 进行分析，以期找出能够预警危机发生的共同信号指标及其 阀值，并运用这些信号指标测度一国在某一时刻发生系统性 危机的可能性（即系统性风险的大小）。 第二类方法是基于系 统性风险的传染性的 测 度 方 法 ，如 GARCH 模 型 、矩 阵 法 、网 络 法 和 DD 模 型 等 。 第 三 类 方 法 是 基 于 金 融 压 力 的 测 度 方 法。 本文将采用第三种方法，将在借鉴已有的关于金融压力 指数构建的相关文献的基础上，根据中国国情，精心选择能 反映中国金融系统性风险状况的指标，构建起合理的中国金 融压力指数。
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基于金融压力指数的金融系统性风险的测度
赖 娟 1，2，吕江林 1
（1.江西财经大学,南昌 330013;2.江西理工大学Байду номын сангаас江西 赣州 343000）
摘 要：文章介绍了一种新的金融系统性风险测度方法—金融压力指数法，并在前人研究的基础
上结合中国的现实情况构建了能实时显示中国金融系统性风险状态的中国金融压力指数。 该压力指
Illing and Liu 分别运用标准测度指标、精炼的测度指标 和 GARCH 变 量 三 种 指 标 变 量 ，以 及 因 子 分 析 法 、信 用 权 重 法、等方差权重法和基于样本累积分布函数的转换法四种加 权方法构建加拿大综合的金融压力指数，并运用加拿大数据 对这些综合的金融压力指数进行检验，检验的结果是：四种 加权方法得到的压力指数之间四分之三的相关系数在压力 时期增加；无论是在非压力时期还是压力时期，四种加权方 法中，只有因子分析法得到的压力指数与其他三种方法得到 的压力指数的相关系数不高，但运用于标准测度指标的因子 分析法得到的结果与信用权重法的非常相似；三种指标变量 得到的压力指数中标准测度指标和精炼的测度指标能够识 别 75%到 85%的压力事件，而 GARCH 变量指数表 现 则 不 太 好，尤其是用因子分析法构建的指数表现最差，具有很高的 I 类误差。 此外 ，还 有 Hakkio and Keeton(2009)主 要 运 用 主 成 份分析法， 将 11 个代表金融压力特征的变量合成一个综合 指 数 ，并 运 用 美 国 1990~2009 年 数 据 识 别 金 融 压 力 ，来 识 别 美 国 样 本 时 期 内 的 金 融 压 力 状 况 。 Cardarelli,Roberto,Selim Elekdag,and Subir Lall(2009)运 用 标 准 化 变 量 的 未 加 权 平 均 法构建综合压力指数，并运用 17 国 数 据 进 行 实 证 分 析，来测 度金融压力。 Balakrishnan,Danninger,Elekdag,and Tytell 则运用 等方差加权方法构建 EM-FSI，以测度金融压力。 1.4 压力时期的识别
最早提出金融压力概念并构建综合金融压力指数的是 加拿大 银 行 的 经 济 学 家 Illing and Liu。 根 据 Illing and Liu 的描述：“金融压力是一个连续的变量， 其极值称为金融危 机。 金融压力随期望金融损失、风险或不确定性的增加而增 加。 压力是一个脆弱的结构和某些外部冲击相结合的结果， 冲击的大小和冲击在脆弱的金融体系内部的传导决定金融 压力的大小。 ”Hakkio and Keeton 进一步揭示了金融体系当 金融压力增大时的几种主要特征表现：（1） 金融资产基本价 值的不确定性增加。 一项资产的基本价值是其未来现金流 （如股息、利息）的贴现值，资产基本价值的不确定性导致资 产的市场价值波动性加大。 （2）借贷或买卖双方信息不对称 程度加深 。 （3）居 民 持 有 风 险 资 产 的 意 愿 降 低 （在 这 种 情 况 下，风险资产 与 无 风 险 资 产 的 收 益 率 差 将 扩 大 ）；（4）居 民 持 有非流动性资产的意愿降低（这种情况下，非流动性资产的 价格将小于其基本价值）。 1.2 金融压力指数的变量选择
数的实证结果显示中国在 2008 年 4～12 月处在金融系统性风险较大时期，且 2008 年 10 月是 2002 年
以来中国金融系统性风险达到最大的时期。 该结果能较好的拟合 2002～2009 年中国金融的现实状况。
因此，该指数将为我国金融系统性风险监测提供有用的工具。
关键词：金融系统性风险；测度；金融压力指数