高管薪酬_激励还是自利_来自中国上市公司的证据_吴育辉

=编者按>为纪念国家自然科学基金工商管理学科成立十年,5会计研究6与国家自然科学基金合作开辟了/国家自然科学基金工商管理学科十年#会计与公司财务研究0专栏,从本期开始,连续三期刊发我国会计与公司财务领域重点项目和优秀青年学者的最新研究成果。

10年来,国家自然科学基金工商管理学科累计资助会计与公司财务学科的各类项目322项,资助金额7574195万元,其中:创新研究群体1个,资助金额350万元;国家杰出青年基金3项,资助金额336万元;重点项目10项,资助金额1106万元;面上项目214项,资助金额4053165万元;青年科学基金项目94项,资助金额151918万元;地区基金项目10项,资助金额20915万元。在这些项目的资助下,我国的会计与公司财务学科研究水平不断提高、研究方向不断拓展、成果与人才层出。10年间,一个基础研究相对弱势的学科领域在自然科学基金主渠道的资助下,拥有了一支老中青结合、以中青年为主的研究队伍,拥有了学术领军人才,也拥有了广泛的国际合作与交流,越来越多的研究成果在国际有影响的学术刊物上发表,已经引起了国际同行的关注与认可、越来越多的研究成果助推着我国的经济改革、企业发展与科学决策。专栏陆续发表的文章虽仅是众多成果之点滴,却也映出我国会计与公司财务学科10年的成长与成就!希望这些论文能够给学界以新的启示与参考。

高管薪酬:激励还是自利?*

)))来自中国上市公司的证据

吴育辉吴世农

(厦门大学管理学院361005)

=摘要>近年来中国上市公司的高管薪酬增长迅速并引起社会的广泛关注。本文收集了2004-2008年中国上市公司前三名高管的薪酬水平,考察高管薪酬与公司绩效、高管控制权、政府管制及代理成本之间的关系。研究发现:(1)高管薪酬仅与ROA显著正相关,但与资产获现率(经营净现金/总资产)及股票收益率没有显著的正相关关系。(2)高管的薪酬水平随着其控制权的增加而显著提高。(3)对比国有公司,非国有公司的高管更容易利用其控制权来提高自身的薪酬水平。(4)高管高薪并未有效降低公司的代理成本,反而提高了代理成本。本文的研究结果证实了我国上市公司的高管在其薪酬制定中存在明显的自利行为,且这种自利行为降低或者消除了薪酬的激励作用。

=关键词>高管薪酬绩效薪酬敏感度管理层激励管理层自利行为公司治理

一、序言

高管薪酬一直以来被认为是解决股东与管理层之间委托代理问题的关键。薪酬制度设计得当,能够有效降低股东与管理层之间的委托代理成本,激励管理层努力生产经营,提高公司价值,增加股东财富;反之,如果薪酬制度设计不当,就可能导致对管理层激励失效,进而引发管理层为追求自身利益而牺牲股东利益,最终进一步激化股东与管理层之间的矛盾。

国家自然科学基金工商管理学科十年#会计与公司财务研究专栏*本文受到国家自然科学基金重点项目资助(项目号:70632001)。

近年来,一些天价高管引发了社会各界的争议。A I G 在亏损高达1000亿美元的同时,居然用政府救助的资金向公司高管支付了1165亿美元的奖金;2007年中国平安董事长兼CEO的薪酬总额高达6600万元人民币,成为中国A 股上市公司的天价高管第一人;伊利股份2007年的股权激励措施则在使得公司管理层获得巨额股权激励的同时,直接导致了公司亏损2100万元。¹根据W ind数据统计,2004 -2008年五年间,不含股权激励和股票激励,上市公司高管的平均薪酬水平翻了一番左右,前三位高管(董事)的薪酬总额从2004年平均的60万元(55万元),提高到2008年的116万元(102万元);排名前10%的前三位高管(董事)的薪酬总额,更是从2004年的191万元(189万元),提高到2008年的437万元(397万元)。

高管薪酬上升能否反映其为公司和股东创造财富的增加?高管是否利用其对公司的控制权提高自身的薪酬水平?国有控股与非国有控股上市公司对高管薪酬的约束作用是否相同?高管的高额薪酬能否降低股东与管理层之间的代理成本?围绕这些问题,我们收集了2004-2008年中国A 股上市公司的高管薪酬资料,研究其与公司绩效、高管控制权、政府管制及代理成本之间的关系,试图找到这些问题的答案。

本文的主要贡献在于:国内的研究大多是从激励或者激励的效果角度去讨论高管薪酬问题,较少从管理层自利的角度探讨这一问题。本文则尝试从管理层自利行为的角度研究高管薪酬,并通过实证分析证实管理层的自利动机确实会导致其在提高自身薪酬水平的同时降低或消除薪酬的激励效果。

二、文献回顾与研究假设

Jensen等(2004)发现,在1970年至2002年的30年左右的时间内,标准普尔500指数公司的CE O报酬从1970年平均的85万美元增长到2002年的940万美元,增长了10倍左右。针对如此快速增长的高管薪酬,D o w和R aposo (2005)认为是公司为了适应更为复杂的商业环境,提高了高管薪酬与公司绩效之间的敏感性,给予管理层更多的基于公司股票收益的薪酬所致。Bebchuk和F ried(2003)则认为,这种普遍、持续而且系统性地存在于上市公司中的天价高管薪酬现象是不合理的,是管理层自利行为的根本表现。

(一)公司绩效与高管薪酬

关于公司绩效与高管薪酬的关系,Jensen和M urphy (1990)发现,股东财富每提高1000美元,CEO薪酬只提高3125美元,可见薪酬并不能有效激励管理层。H a ll和L ieb m an(1998)对此提出了反驳。作者研究发现,当公司股价表现处于全部样本的前30%时,CEO的总薪酬大约为500万美元;而当公司股价表现处于全部样本的后30%时, CEO的总薪酬降至100万美元左右。

在中国,早期的研究一般认为中国上市公司的公司绩效与高管薪酬水平不相关(魏刚,2000;李增泉,2000)。近年来,随着上市公司薪酬制度的改革和薪酬水平的提高,越来越多的研究发现,中国上市公司的公司绩效与高管薪酬水平的相关度在逐渐提高(杜胜利和翟艳玲,2005;方军雄,2009)。然而,国内大部分研究只考虑会计盈利指标与高管薪酬的关系,较少考虑现金绩效或股东回报与高管薪酬的关系。º而D echow和S loan(1991)发现,会计盈利指标容易诱使管理层为追求公司的短期绩效而降低研发费用的支出,从而损害公司的长期绩效。H ealy(1985)还发现,会计盈利指标更容易受到管理层的操控。因此,如果只用会计盈利指标,而不用其他绩效指标来考核绩效与薪酬相关性的话,就很容易造成管理层通过盈余管理等手段来增加公司的/白条利润0,在只提高会计盈利而不增加甚至损害现金绩效和股东财富的同时,获取高额的现金薪酬。

基于上述分析,我们认为,如果高管薪酬符合最优契约理论的话,高管的薪酬不仅应与会计盈利指标正相关,而且应与公司的现金绩效和股东财富正相关。因此,我们提出假设1。

假设1:合理的高管薪酬与会计盈利、现金绩效和股东财富显著正相关。

(二)高管控制权与高管薪酬

随着近年来公司丑闻的不断爆发,学者对高管薪酬的激励效果开始产生怀疑。Bebchuk等(2002)、Bebchuk和Fr i ed(2003)发现,CEO具有对公司的控制权,因此能够影响甚至主导自身薪酬制度的设计,从而导致了薪酬制度对管理层有利。M urphy(2001)也指出,由于高管薪酬的最初提案通常由公司的人事部门提出,并首先送至公司高管进行审核和修改,再送往薪酬与考核委员会进行表决,因此高管确实有能力影响其自身薪酬的设计。Co re等(1999)还发现,当公司治理机制薄弱时,CEO通常能够得到更高的报酬。

中国的证据也表明高管控制权能够在一定程度上导致其在薪酬方面的自利行为。王克敏和王志超(2007)发现,高管控制权的增加会提高高管的薪酬水平。吴育辉和吴世农(2010)的研究同样发现,中国上市公司的管理层在设计股权激励方案时存在自利行为,具体表现为绩效考核指标设计过于宽松,有利于管理层获得和行使股票期权。

由此可见,管理层对公司的控制权越高,就越容易利

国家自然科学基金工商管理学科十年#会计与公司财务研究专栏

¹º根据伊利股份2007年度的财务报告,公司2007年度剔除股票期权会计处理对净利润的影响数后的净利润为4139亿元,但因股权

激励需要确认的费用却高达4160亿元,这直接导致了公司2007年最终亏损了0121亿元。

杜兴强和王丽华(2007)在研究高管薪酬与公司业绩相关性时,采用了会计盈利、托宾Q和股东财富(用年末市场价值表示)等多种会计指标来衡量公司业绩,但也没有采用经营净现金和股票收益率。