伍燕然 利益冲突、投资者情绪与分析师预测偏差-20160531

（二）投资者情绪与分析师偏差
投资者情绪的定义目前没有统一。Baker 等（2006）的定义是，情绪一方面反映了投资 者的投机倾向， 另一方面也反映了投资者对市场整体的乐观或悲观看法。 我们总结了国外学 者的看法认为， 投资者情绪反映了噪音交易的程度， 是对参与者各种有限理性心理总体的外 在反映。在以前的文献中，对预测偏差的理性解释占绝大多数；也有少量非理性解释，如认 知偏差（Easterwood and Nutt，1999） ，情境引导的心理偏差（Sedor 等，2002） 。DeBondt and Thaler(1990)发现分析师在其工作中出现系统性的过度乐观倾向；伍燕然等(2012)发现 国内行业分析师并不完全理性，并验证了投资者情绪是分析师盈余预测偏差的重要因素； Hribar and McInnis（2012）也发现美国分析师的预测误差受情绪的影响。 经典的金融理论认为，分析师预测存在系统偏差，完全可以用理性的理论解释，如主观 的利益驱动等或者客观因素解释，如信息披露质量、行业特征等。但是，我们不同意这一观 点。 我们认为分析师预测偏差除了理性的影响因素外， 非理性的因素仍会系统性对其产生影 响，原因在于“框架依赖”或“框架偏差” （Tversky 和 Kahneman，1981） 。 逻辑上看，分析师预测盈利时，投资者情绪作为预测的背景或框架出现，本质上应该与 预测的对象公司的基本面因素如利率、业绩等无关 ，故如果分析师是理性的，那么其不
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交易费率万分之九，也有少数机构与券商分享交易费用的。
观，但是分析师考虑个人声誉，会对利益驱动有抑制作用。Li Xu 等(2012)研究发现，具有 重大内部控制缺陷的公司， 分析师的预测误差会显著增大； 但是具有较高声誉的券商会刻意 的减少其预测工作中的乐观偏差。Paul-Valentin Ngobo 等(2012)研究了客户满意度与分析 师的预测误差的关系，结果发现，客户满意度会减少分析师的预测偏差，也从侧面表明，分 析师会对自身的声誉进行考虑。然而，国内的现实情况是，分析师的声誉并不是完全由预测 精确度决定，而是每年度的新财富分析师排名。该排行榜是由基金经理进行投票评选，排名 会直接影响到分析师的声誉、 收入等切身利益， 如果分析师的负面评价给基金经理带来不好 的印象就面临着丢失客户和丧失声誉的危险。 这与国外的分析师的声誉获得机制不完全相同。 声誉高的明星分析师在从业经验和专业技能方面应当高于同行业一般分析师， 那么理论上他 们的预测工作应更可靠。 但是明星分析师受到机构客户的更多关注， 为券商招揽业务的压力 更大，故利益冲突也可能更为严重。
利益冲突、投资者情绪与分析师预测偏差
作者： 伍燕然 王凯 江婕（通讯作者）陈文蕾 作者姓名：伍燕然 Wu YanRan 性别：男
作者简介：北师大金融系副教授，博士，72 年出生，在《经济研究》以第一作者发表 3 篇论文，还有《管理世界》 、 《世界经济》等。兼任《经济研究》 、 《南方经济》 、 《南开管理 评论》 、 《Applied Financial Economics》审稿人。研究领域：行为金融，证券投资，基金。 引用排名：截至 2016 年 5 月 26 日，在中国期刊网(www.cnki.net)的 4 个金融学的子领 域——主题检索中， 2 篇论文代表作被引用次数 （326 次和 286 次） 在其中 3 个子领域中 （平 均每个领域约 7000 篇） ，均位列前 3 名之内；在行为金融主题词检索被引用次数位列 20 位 （共 3.86 万篇） 。4 个子领域（排名/各主题词检索到的论文篇数）分别是：行为金融（第 20/3.86 万篇） 、投资者情绪（第 2 和第 3/4715 篇） 、封闭式基金（第 1/3723 篇） 、新股发行 （第 3/1.29 万篇） 。 工作单位：北京师范大学，经济与工商管理学院，金融系 通讯地址：北京海淀区新街口外大街 19 号，北京师范大学后主楼 1604，100875 电话号码：13641386301 电子邮件地址：bjfreelord@163.com 姓名：王凯 性别：男
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一、绪论
市场定价机制是否有效对资本市场的有效性至关重要， 而专业研究机构的盈余预测工作 对资本市场上的有效定价机制有决定性影响， 因此， 分析师对上市公司盈余预测的准确性将 间接影响到我国资本市场的有效性。国内外大量的实证研究表明，卖方分析师（以下简称分 析师）发布的盈余预测一般具有乐观偏差（bias） ，因此深入理解分析师盈余预测偏差产生 的原因，就可以采取适当的措施，在一定程度上减少这种偏差，从而提高资本市场的资源配 置效率。 国外学者对乐观偏差一般有两类解释，一是理性的角度，二是行为金融的角度。理性角 度的解释认为分析师的乐观偏差主要源于经济动机(Economic incentive)或利益冲突， 国内 典型的两个例子是：① 2008 年，原东方证券房地产行业分析师王树娟由于在一份点评报告 中将房地产业从“中性”调低为“看淡” ，遭到众多重仓地产基金经理的联合封杀；② 2014 年 6 月，光大证券邢庭志发布了一份关于伊利股份的深度报告，其中对伊利的“卖出”评级 瞬间引爆了市场， 第二天伊利股份便大跌 7.75%， 持有该股份的所有基金浮亏高达 15.49 亿， 结果事发不久即传出光大研究所所长何媛媛亲赴基金公司登门“沟通”的消息 。行为金融 角度的解释认为分析师的乐观偏差主要源于分析师的认知偏差(Cognitive bias)，例如分析 师会对信息存在过度反应 （DeBondt and Thaler， 1990） 或反应不足 （Abarbanell and Bernard， 1992） 。 那么国内分析师的预测偏差到底是来自利益冲突还是认知偏差？还是两者都有？对于 这一学术界和实务界都比较关注的问题， 国内外却还没有给出一个有效的解答， 因此我们首 次尝试将利益冲突和认知偏差这两个理性和不完全理性的因素结合起来， 回答这一问题。 由 于利益冲突主要包括机构持股利益、 承销商利益和分析师声誉三个方面， 因此本文具体地研 究了以下四个问题：1、机构持股的高低对分析师预测有着怎样的影响？2、承销商分析师
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应该受框架（情绪）的影响；如果分析师受框架（情绪）的影响，则其是有限理性的。
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框架：在描述决策问题时，事物的形式以及表达方式等被称为“框架”（Frame）。框架依赖（Framing Dependence） ： 个人会因为问题所处的背景或问题的表达方式不同而改变。 是一种常见的有限理性的现象。 由框架依赖导致的认知与决策偏差称为“框架偏差”（Framing Bias），指人们判断与决策经常依赖框架， 即问题的表述形式。 4 巴菲特与他的老师 Ben Graham 都认为做投资分析时，基本面与情绪无关。Graham 提出做证券分析要努力 防止自己被卷入“市场先生”（Mr. Market）的情绪波动，“市场先生”是他对投资者集体情绪的比喻。巴 菲特做投资很成功， 却一直工作和生活在美国中部农业州 Nebraska 的奥马哈小城。 他既远离华尔街的浮华， 也不关注股价短期的波动，因为投资这项工作需要冷静和耐心，而在华尔街会可能令他会失去理性,如情绪 的传染，进而产生各种决策偏差。他在《伯克夏股份有限公司－－1987 年董事长致股东信》中指出，“成 功需要将良好的市场判断力和不因高度传染的市场情绪影响思维和行为的能力结合起来。我自己在努力保 持不被情绪影响的过程中，发现牢记 Graham 的“市场先生”概念非常有用。”
工作单位：北京师范大学经济与工商管理学院金融系，研究生，100875 电子邮件地址：wangkaibnu@163.com 作者姓名：江婕(通讯作者) 性别：女
工作单位：北京师范大学经济与工商管理学院金融系，讲师，100875 电子邮件地址：jiangjie@bnu.edu.cn 作者姓名：陈文蕾 性别：女
二、文献综述与假说
（一）利益冲突
首先，机构持股利益。机构投资者(比如基金等)是证券市场的主要参与者之一，也是券 商和其他证券研究机构主要的客户群体之一， 其咨询费和交易佣金是券商的主要收入业务来 源。 机构投资者如果重仓持有某些股票， 那么其管理者不愿意看到分析师对该支股票发布不 利的负面评论，以致影响其投资收益。券商管理层更不愿意失去这些机构客户，从而迫使其 对分析师的研究预测工作形成压力(McNichols and O'Brien，1996)。 国内分析师所在的券商为基金公司提供服务， 分析师从业部门是券商研究所。 其收入模 式主要是交易分仓 （因为基金公司不具备交易所会员资格， 按国内规定必须通过租用券商的 交易席位才能交易，交易费用归券商 ，而基金交易规模很大，故需要通过多家券商的交易 席位同时进行交易， 也就是分仓） ， 那么面对多家券商， 基金公司分仓即是对券商分配利益。 很多券商研究所是以分仓结果评定分析师的工作成绩，故分析师不愿得罪基金经理。综上， 分析师在对基金重仓持有的股票进行分析时就更倾向于发表更乐观的预测， 且在这些股票出 现利空消息时倾向于保持沉默。 其次，投行业务利益。投行业务主要体现在承销商利益冲突方面，承销商分析师处于经 济利益要为具有承销关系的股票发布乐观预测进行托市； 增发配股的保荐代表人和上市推荐 人也会面临同样的压力。Michaely and Womack(1999)以经验证据表明分析师所在券商若与 公司有投行业务，则分析师有经济激励去做出乐观评级。Lin and Mcnichols(1998)以经验 数据表明， 分析师所供职的机构如果与目标公司有投行业务的话， 那么他也会至少在该公司 的投资评级上给出较为乐观的评级。Demetriades and Hussein(1996)利用英国的数据进行 研究， 发现分析师所供职的机构如果与目标公司具有投行业务关系的化， 那么他会在该公司 的研究报告中表现出较高的乐观倾向。Dechow, Hutton and Sloan(1997)在研究中也发现， 具有承销商利益关系的分析师，在对目标公司的盈余预测工作中会显著地表现出乐观倾向。 张成博(2011)通过实证发现， 分析师独立性会受到承销利益关系的显著影响， 对具有承销关 系的目标公司会发布显著更乐观的盈余预测。 冯旭南与李心愉(2011)发现， 具有承销利益关 系的分析师即使在目标公司市场表现很差的情况下也会给出较高的投资评级。 第三，分析师对声誉的考虑。以往国外的文献表明分析师受利益驱动的影响，预测会乐
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来源： 《理财周报》20140616，http://money.163.com/14/0616/07/9URHM67100253B0H.html
的预测是否更加乐观？3、明星分析师的预测是否也受机构持股的影响？ 4、分析师的预测 偏差是否来自认知偏差？是否控制了其他利益冲突的理性因素 （投行利益、 基金持股利益、 是否明星分析师）后，还受认知偏差的影响？ 本文的结构安排如下：第二部分文献与假说，第三部分数据与方法，第四部分实证结果 与分析，第五部分本文结论。
工作单位：北京师范大学经济与工商管理学院金融系,100875 电子邮件地址：chenwl1020@126.com 本文受国家自然科学基金重点项目（71133001/G0305）、教育部留学回国人员科研启 动基金中央高校基本科研业务费专项资金资助。
利益冲突、投资者情绪与分析师预测偏差
摘要： 本文结合了利益冲突和认知偏差两个角度研究了分析师预测偏差产生的原因。 我们考 察了利益冲突的三种形式，基金持股利益，承销商利益和分析师声誉。实证发现：首先，基 金持股率的高低对分析师的预测偏差存在显著影响， 基金持股率越高， 分析师的预测偏差越 大，说明基金持股利益冲突存在；其次，承销商分析师和非承销商分析师的预测并不存在显 著差异，即国外的承销商利益驱动的解释，不适用于国内，我们认为这是国内外分析师的利 益来源不同导致的；第三，明星分析师也受到机构持股利益的影响；最后，分析师预测普遍 受投资者情绪的影响，并且控制了三个利益冲突的因素（承销关系、基金持股和是否明星分 析师）后也是如此。 关键词：预测偏差 分析师 利益冲突 认知偏差 投资者情绪 明星分析师