第6章利率的风险结构和期限结构

第6章 利率的风险结构和期限结构

[本章内容]

债券种类繁多，其利率也千差万别。本章通过考察各种利率之间的相互关系，从而对利率作一完整的理解。

第一，考察债券期限相同但是利率各不相同的原因。 尽管奉贤、流动性及所得税规定在风险结构决定中都发挥着某种作用，但是我们仍旧把这些利率间的相互关系，统称为利率的风险结构。

第二，债券的期限也影响其利率，不同期限债券利率之间的关系称作利率的期限结构。 第三，考察利率之间相互波动的来源和原因，并讨论用于解释这些波动的各种理论。

6.1 利率的风险结构

[对期限相同的债券而言，利率变化呈以下重要特点：在任一给定年份，不同种类债券的利率各不相同，利率之间的差幅随时间变动而变动。

那么，影响期限相同债券的利率差异的原因有哪些呢？] 一、违约风险

债券发行人有可能违约，即不能支付利息或在债券到期时不能清偿债券面值，这是债券所具有的风险，它会影响债券的利率。

（一）无违约风险债券与风险升水 1．无违约风险债券

美国国债几乎没有什么违约风险，这类债券称为无违约风险债券。 2．风险升水

有违约风险债券与无违约风险债券利率的差额，称为风险升水。即人们为持有某种风险债券必须获得额外的利息。

（二）违约风险对债券利率水平影响的分析 1．模型

观察无违约风险债券（财政债券）和长期公司债券的市场供求图。 假定公司债券最初没有违约的可能，故它能象美国国债那样都属于无违约风险债券。因此，两种债券具有相同的属性（相同的风险和期限）、相等的初始均衡价格和均衡利率（

P

P

T

C

1

1

=

和

i i

T C

11

=，而且公司债券的风险升水（i i T

C 11-）为零）。

2．分析

（1）现在假设公司由于遭受惨重的损失从而违约的可能性增加，则公司债券的违约风险将增大，其预期回报率将降低，公司债券的回报率将更加不确定，图7-2（a ）中公司债券的需求曲线从

D

C

1

向左移动到

D

C 2

。

（2）相对于公司债券来说，无违约风险的国债预期回报率较高，相对风险较小。国债更受欢迎，需求增加。图7-2（不）中，财政债券的需求曲线从

D

T

1

向右移到

D

T 2

。

（3）结果，公司债券的均衡价格（左轴）从P

C 1

降至

P

C 2

，公司债券的均衡利率从

i

C

1

上升至

i

C 2

（右轴），而国债的均衡价格从

P

T 1

上升至

P

T

2

，均衡利率从i

T

1

降至

i

T 2

。

公司债券与无违约风险债券的利率之差，即公司债券的风险升水，从0升至

i i

T

C 22

-。

3．结论

有违约风险的债券总是具有正值的风险升水，且其风险升水将随着违约风险的增加而增加。

（三）投资级证券与垃圾债券及债券利率的变化

1．违约风险相对较低的债券被称为投资级债券，其级别在Baa （或Bbb ）及以上（参见教材第136页表7-1）。

2．Baa 级（或Bbb ）以下的债券具有较大的违约风险，被称为垃圾债券。 3．因为Baa 级公司债券的违约风险较高级的 Aaa 级债券高，所以前者的风险升水较大，因而Baa 级债券的利率总是高于Aaa 级债券。

4．大萧条年代，公司债券的违约风险和风险升水增大，公司债券和国债的利率差额扩大。

二、流动性

（一）资产的流动性差异

1．影响债券利率的另一因素是它的流动性。资产的流动性越大，它就越受欢迎（其它因素不变）。

2．由于美国国债交易广泛，是流动性最强的长期债券。任何一家公司债券的交易量都小于国债，因此出售公司债券的费用较高。

（二）资产的流动性与利率关系 1．借助图7-2进行分析。

2．假设最初公司债券和国债具有相同的流动性且其它性质完全相同，即最初公司债券和国债具有相同的均衡价格和利率，

P

P

T

C

1

1

=

，

i i

T

C

11

=。

3．再假如，公司债券流动性降低，公司债券的需求将减少，其需求曲线从D

C

1

向左移

至

D

C 2

（如图7-2（a ）所示）。

由于国债具有更大的流动性，其需求曲线从

D

T

1

向右移动到

D T

2

（如图7-2（b ）所示）

。 结果，流动性较小的公司债券价格下降，利率上升，而流动性较大的财政债券价格上升，

利率下降，两种债券利率差额扩大。

因此，公司债券与财政债券之间的利率差额（即风险升水），不仅反映了公司债券的违约风险，还反映了公司债券的流动性。所以，风险升水有时被称为流动性升水，或准确地称为“风险和流动性升水”，但传统上它仍旧被称为风险升水。

三、所得税因素

（一）市政债券利率低于国债的事实

市政债券有违约行为，流动性不如国债，但市政债券的利率却经常低于国债（参见教材第134页图7-1）。

（二）市政债券利率低于国债利率的分析

1．市政债券的利息免缴联邦所得税，这有利于提高市政债券的预期回报率。

由于市政债券可让投资者获得更多的税后收益，因此，即使它的利率低于国债，风险较大，流动性较小，投资者还是愿意持有市政债券。

例如，税率t=40%，某国债面值1000美元（售价1000美元），息票利息100美元，尽