徐小庆：债券分析框架、长周期与美国债券收益率下降

本文为敦和投资宏观策略投资总监、人民币交易与研究论坛首席经济学家徐小庆，在论坛一周年纪念活动上的讲座。

还是要感谢大家过去一年对这个群的支持，我发言不多，对不住大家，但每天都在看大家的讨论，很有收获。

很多事情都是在这个群里越辩越明的，我觉得集合大家的智慧是最快速的成长方法。

好了，不废话了，今天主要讲三个问题第一，对债券分析的基本框架的重新梳理和国内经济形势的大致看法。

我一直在这个群里是利率的多头，因为对基本面的看法一直偏悲观，不过去年下半年受到了很大的打击，就像老董、奚总一样，一直在反思过去的分析框架是否出现了重大的问题。

但是我认为基本面分析总体来讲还是最重要的，判断经济和通胀周期，如果只看一个指标，我认为M2增速是最重要的领先指标。

M2增速和名义GDP增速总体波动一致，且前者领先于后者大约1年的时间。

即使近年来不创造货币的融资方式越来越多，但M2的重要性并没有下降，因为依靠银行的间接融资占比仍在50%以上，M2增速与社会融资增速在方向上很少出现过背离。

看历史数据，只有2006-2007年M2增速回落时，GDP名义增速出现过回升，当时股票融资量大幅上升，使得M2增速与社会融资增速出现背离。

换句话讲，如果股票融资占比不能显著提高，M2增速对中国经济周期依然起着决定性的作用。

但M2增速对名义GDP增速的影响并不是简单的线性关系，表现为两者之间的增速差并不稳定，与GDP的构成有关。

如果GDP依靠消费和出口推动，那么对货币的依赖性就不强，M2增速-GDP增速会出现下降，如97-02年和05-08年投资对GDP的贡献都低于50%；反之GDP如果依靠投资来推动，那么M2增速-GDP增速就会扩大，03-04年以及次贷危机后四万亿的刺激都属于这种情形。

强调这一点是因为11年四季度以来GDP名义增速中枢持续下降，而利率中枢却持续上行，市场认为利率周期和经济周期开始脱钩，除了利率市场化的因素外，与经济更多依赖于投资和货币投放有关，表现为融资需求的回落滞后于经济的下滑。

最典型的对比就是2012和2013年，GDP增速差异不大，但2013年投资对GDP的贡献大幅提高4.3个百分点，导致M2增速和利率都明显高于2012年。

所以去年看基本面的对市场判断都错了，不是错在对GDP和通胀的判断上，而是错在把经济下滑和融资需求回落划了一个等号，所以对利率而言，真正的基本面实际还是资金的供需关系。

GDP名义增速如果分解为实际增速和平减指数，两者变动的方向也基本是一致的，且实际增速领先平减指数大约1年左右，即货币周期-经济周期-通胀周期的传导。

近年来从劳动力成本上升的角度去解释通胀中枢提升的分析很多，但从趋势上来看，无论是何种形式的通胀，实际都是货币现象。

物价大致分为食品、工业品和房价三类，可以分别用GDP中的第一产业、第二产业和第三产业平减指数去近似，三大产业的平减指数在方向上也基本是一致的，但绝对水平存在明显差异，与各自的供给能力有关。

工业品的供给最没有瓶颈，所以当货币增速从11年开始回落至15%以下时，第二产业的平减指数从12年就开始通缩。

而食品的供给相对容易出现短缺，回落的速度较慢，但今年一季度第一产业的平减指数也开始加速下滑至1%附近。

最坚挺的是房价，第三产业的平减指数同比在13年还是回升的，但今年一季度也大幅下滑，对整体平减指数的跌幅贡献最大。

所以只要货币增速持续保持在低位，通缩的压力就会从工业品向食品和房价传导。

基于M2的分析框架，今年的经济总体呈现的就是低增长、低通胀的格局。

市场近期关注一个的焦点是猪价下半年是否会出现报复性反弹，导致通胀超预期上行。

从微观层面来讲，存栏量的下降确实会引起猪价的上涨，但是过去04年、07年和11年猪价大幅上涨之前都伴随着一轮货币的扩张周期，没有看到猪肉可以脱离于M2走出一轮独立行情，所以我对猪价上涨的持续性及其幅度是持怀疑态度的。

即使按照卖方报告中最乐观的预期，假定生猪价下半年能反弹40%，参考2010年下半年猪价反弹的情形(当时生猪价涨幅也是40%)，假定CPI食品5-12月的环比涨幅和10年同期（过去5年同期的最高水平）差不多，非食品保持平稳，年末CPI同比也最多回升至3%附近。

既然M2增速是经济和通胀周期的领先指标，那么从基本面来看，自然也就是利率周期的正向领先指标。

但是M2同时也是货币政策的调控目标，M2增速的高低反映了资金供给的充裕程度，所以从资金面来看，M2增速与利率又应该呈现反向关系，那么如何解释这一矛盾的关系呢？我认为从较长的时间段来看，M2增速仍然是利率尤其是长期利率的正向领先指标。

在货币政策放松初期，会看到资金供给改善带来的M2增速上升和利率的下降，但是M2增速要持续回升，必须依赖于融资需求的恢复。

如果用社会融资增速代表资金需求，M2增速代表资金供给，那么社会融资增速与M2增速之差反映的就是资金的供需变化，可以看出M2增速在多数时候和增速差是正向关系且前者领先。

也就是说，当M2增速持续回升时，资金需求上升的速度最终会快于供给上升的速度，推动利率上升，而当M2增速持续下降时，资金需求回落的速度最终也会快于供给回落的速度，利率相应下降。

只有在2011-2012年，增速差与M2增速出现过较长时间的背离，M2增速下降但增速差持续扩大，与银行表外业务、信用债等各种非信贷债权融资迅速扩张有关，但2013年以来又重新变为一致，如今年年初以来，M2增速持续回落的同时，增速差也是回落的，融资需求的回落对利率的下降起到了更关键的作用。

对于债券投资而言，需要把握好增速差的拐点，去年M2增速是从三季度开始回落的，而增速差从四季度才开始回落，因此债券由熊转牛的拐点是在四季度。

唠叨了这么多关于框架的看法，其实就想说一个结论：在M2增速没有持续回升之前，债券的牛市基础就依然存在，不存在大幅调整的风险。

这是我想谈的第一个问题。

下面谈第二个问题，是对长期周期的一个思考。

在过去十年的经济周期中，只要货币政策放松，利率下降，需求自然就会起来，带动M2增速持续回升，然后央行收紧货币政策，利率重新回升，形成这样一个周而复始的循环。

尽管近年来由于外汇占款增速持续下降，导致贷存比对货币增速的约束开始增强，但是只要修改贷存比的定义口径或者取消贷存比，银行的放贷能力就能恢复，理论上讲供给不会成为长期制约货币增速的主要因素(银行风险偏好下降和资本金约束也是需要考虑的因素)，除非央行不想主动增加流动性。

按照这样的思路，当央行真正放松货币政策时，本轮债券的牛市行情也就接近尾声。

但是需要思考的一个问题是：中国的融资需求会不会也开始进入一个下行周期呢？说到需求，大家都会讲融资需求总是能创造出来的，尤其中国的经济政府主导干预的色彩很强，多搞一些基建项目，需求自然就产生了。

但是我想强调的是，中国的融资需求和地产投资的相关性强于基建投资。

房地产相关贷款在中长期贷款中的占比最高，去年已超过50%。

99年以来，名义GDP增速与房地产投资的相关性达到71%，远远高于基建投资的15%。

所以当地产投资进入下行周期时，政府主导的基建投资很难抵消地产收缩减少的融资需求。

从历史数据来看，房地产销量增速与长期国债收益率具有明显的正相关性，也说明地产周期基本决定了中国的融资需求周期。

当然基建投资确实能拉动M2增速上升，但这种上升更多需要宽松资金面的配合，而不是经济自身融资需求增强的结果，所以基建投资拉动的经济增长并不必然导致利率的上行。

如09年政府搞四万亿投资的时候，上半年基建投资大幅飙升至50%以上，但是利率并没有显著回升，直到下半年房地产投资开始迅速上升时，利率才开始进入上行周期。

那么地产投资是否已经步入了一个漫长的下行周期呢？这需要对人口结构及其未来潜在的需求进行分析。

20~29岁这部分对住房刚需最集中的人口占比在2012年已到达顶峰，之后将逐步下降。

从绝对数量来看，20-29的人口数从2014年也开始下降，并且将持续回落至2030年，累计降幅将达到25%。

当然2013年中国的城镇化率仅为53.7%，而美国、日本等发达国家均在80%以上，城镇化成为了未来增加住房需求的主要支撑力量。

但是由于总人口增速在下降，尽管城镇人口占比在提高，其增速仍在下降，城镇化的推进能否改变这一局面有不确定性。

城镇化率的目标是2020年达到60%，意味着未来7年每年提高0.9%，过去几年都在1%以上，但是逐年递减，所以0.9%的目标基本合适。

过去几年总人口增速只有0.5%左右，即使考虑到放开单独二胎，未来增速上升概率也不大，假定仍按0.5%来增长，这样到2020年总人口达到14.09亿，城镇人口为8.45亿。

统计局公布的是人均住宅建筑面积2012年末的数是32.9平米。

根据13年的人口和估计的13年总销售面积，大致估算13年人均居住建筑面积为33.9平米，整体城镇人口居住总面积为248亿平米。

尽管和美国等发达国家差距较大（这些国家在50平米以上），但相比亚洲尤其是东南亚等地以及不低，如日本现在是36.6平米，而在88年房地产泡沫破裂时是27.8平米，根据野村的研究中国已经超过当时日本的人均居住面积，韩国和新加坡也在26平米左右。

如果假设2020年人均居住建筑面积进一步上升至40平米（意味着三口之家的建筑面积达到120平米），根据城镇人口的增长假设，到2020年总住房建筑面积将为338亿平米，比2013年末增加90亿平米，平均每年的增量为12.84亿平米。

2013年新开工住宅面积为14.6亿平米，商品房住宅销售面积为11.6亿平米(商品房住宅销售面积一直低于新开工是因为新开工数据中还包括了保障房等其他类型的住宅)，也就是说目前的新开工量已经超过了未来潜在需求的年增量，新开工增速未来不排除持续负增长的可能。

当然人均住宅面积的增长估计是否过于保守是这个估算分析的关键，为什么人均面积就一定只能40平米呢？每个人不都希望面积越大越好吗？但需要强调的是，人均面积达到多少是合理的并不取决于消费意愿，而是取决于消费能力和房价的变化。

如果房价跌一半，人均住宅面积翻番都是有可能的。

但在目前的房价水平下，居民的购买力是在下降的，过去几年的数据也显示人均居住面积的增速是在放缓的。

中国的房地产销售可能已进入到对价格高度敏感的阶段，即很难再重现过去的量价齐升特征，销售面积要保持过去的增速，就必须通过价格的下跌来实现，所以对于房地产投资而言，增速很可能将持续下滑。

一个明显的证据是中国的住宅开发投资占GDP的比例在2013年已经达到10%以上，几乎没有一个国家的比例能够长期超过这个水平，即使和我们储蓄率很接近的日本和韩国，住宅投资占GDP的比例也在达到8-9%后开始回落。

日本和韩国在进入人口拐点后的货币增速都是持续下行的，并且货币政策放松也无法扭转这一趋势。