徐小庆：债券分析框架、长周期与美国债券收益率下降

本文为敦和投资宏观策略投资总监、人民币交易与研究论坛首席经济学家徐小庆，在论坛一周年纪念活动上的讲座。

还是要感谢大家过去一年对这个群的支持，我发言不多，对不住大家，但每天都在看大家的讨论，很有收获。很多事情都是在这个群里越辩越明的，我觉得集合大家的智慧是最快速的成长方法。好了，不废话了，今天主要讲三个问题

第一，对债券分析的基本框架的重新梳理和国内经济形势的大致看法。

我一直在这个群里是利率的多头，因为对基本面的看法一直偏悲观，不过去年下半年受到了很大的打击，就像老董、奚总一样，一直在反思过去的分析框架是否出现了重大的问题。但是我认为基本面分析总体来讲还是最重要的，判断经济和通胀周期，如果只看一个指标，我认为M2增速是最重要的领先指标。M2增速和名义GDP增速总体波动一致，且前者领先于后者大约1年的时间。即使近年来不创造货币的融资方式越来越多，但M2的重要性并没有下降，因为依靠银行的间接融资占比仍在50%以上，M2增速与社会融资增速在方向上很少出现过背离。

看历史数据，只有2006-2007年M2增速回落时，GDP名义增速出现过回升，当时股票融资量大幅上升，使得M2增速与社会融资增速出现背离。换句话讲，如果股票融资占比不能显著提高，M2增速对中国经济周期依然起着决定性的作用。

但M2增速对名义GDP增速的影响并不是简单的线性关系，表现为两者之间的增速差并不稳定，与GDP的构成有关。如果GDP依靠消费和出口推动，那么对货币的依赖性就不强，M2增速-GDP增速会出现下降，如97-02年和05-08年投资对GDP的贡献都低于50%；反之GDP如果依靠投资来推动，那么M2增速-GDP增速就会扩大，03-04年以及次贷危机后四万亿的刺激都属于这种情形。

强调这一点是因为11年四季度以来GDP名义增速中枢持续下降，而利率中枢却持续上行，市场认为利率周期和经济周期开始脱钩，除了利率市场化的因素外，与经济更多依赖于投资和货币投放有关，表现为融资需求的回落滞后于经济的下滑。最典型的对比就是2012和2013年，GDP增速差异不大，但2013年投资对GDP的贡献大幅提高4.3个百分点，导致M2增速和利率都明显高于2012年。

所以去年看基本面的对市场判断都错了，不是错在对GDP和通胀的判断上，而是错在把经济下滑和融资需求回落划了一个等号，所以对利率而言，真正的基本面实际还是资金的供需关系。

GDP名义增速如果分解为实际增速和平减指数，两者变动的方向也基本是一致的，且实际增速领先平减指数大约1年左右，即货币周期-经济周期-通胀周期的传导。近年来从劳动力成本上升的角度去解释通胀中枢提升的分析很多，但从趋势上来看，无论是何种形式的通胀，实际都是货币现象。

物价大致分为食品、工业品和房价三类，可以分别用GDP中的第一产业、第二产业和第三

产业平减指数去近似，三大产业的平减指数在方向上也基本是一致的，但绝对水平存在明显差异，与各自的供给能力有关。工业品的供给最没有瓶颈，所以当货币增速从11年开始回落至15%以下时，第二产业的平减指数从12年就开始通缩。而食品的供给相对容易出现短缺，回落的速度较慢，但今年一季度第一产业的平减指数也开始加速下滑至1%附近。最坚挺的是房价，第三产业的平减指数同比在13年还是回升的，但今年一季度也大幅下滑，对整体平减指数的跌幅贡献最大。所以只要货币增速持续保持在低位，通缩的压力就会从工业品向食品和房价传导。

基于M2的分析框架，今年的经济总体呈现的就是低增长、低通胀的格局。

市场近期关注一个的焦点是猪价下半年是否会出现报复性反弹，导致通胀超预期上行。从微观层面来讲，存栏量的下降确实会引起猪价的上涨，但是过去04年、07年和11年猪价大幅上涨之前都伴随着一轮货币的扩张周期，没有看到猪肉可以脱离于M2走出一轮独立行情，所以我对猪价上涨的持续性及其幅度是持怀疑态度的。

即使按照卖方报告中最乐观的预期，假定生猪价下半年能反弹40%，参考2010年下半年猪价反弹的情形(当时生猪价涨幅也是40%)，假定CPI食品5-12月的环比涨幅和10年同期（过去5年同期的最高水平）差不多，非食品保持平稳，年末CPI同比也最多回升至3%附近。

既然M2增速是经济和通胀周期的领先指标，那么从基本面来看，自然也就是利率周期的正向领先指标。但是M2同时也是货币政策的调控目标，M2增速的高低反映了资金供给的充裕程度，所以从资金面来看，M2增速与利率又应该呈现反向关系，那么如何解释这一矛盾的关系呢？

我认为从较长的时间段来看，M2增速仍然是利率尤其是长期利率的正向领先指标。在货币政策放松初期，会看到资金供给改善带来的M2增速上升和利率的下降，但是M2增速要持续回升，必须依赖于融资需求的恢复。如果用社会融资增速代表资金需求，M2增速代表资金供给，那么社会融资增速与M2增速之差反映的就是资金的供需变化，可以看出M2增速在多数时候和增速差是正向关系且前者领先。也就是说，当M2增速持续回升时，资金需求上升的速度最终会快于供给上升的速度，推动利率上升，而当M2增速持续下降时，资金需求回落的速度最终也会快于供给回落的速度，利率相应下降。

只有在2011-2012年，增速差与M2增速出现过较长时间的背离，M2增速下降但增速差持续扩大，与银行表外业务、信用债等各种非信贷债权融资迅速扩张有关，但2013年以来又重新变为一致，如今年年初以来，M2增速持续回落的同时，增速差也是回落的，融资需求的回落对利率的下降起到了更关键的作用。

对于债券投资而言，需要把握好增速差的拐点，去年M2增速是从三季度开始回落的，而增速差从四季度才开始回落，因此债券由熊转牛的拐点是在四季度。

唠叨了这么多关于框架的看法，其实就想说一个结论：在M2增速没有持续回升之前，债券的牛市基础就依然存在，不存在大幅调整的风险。这是我想谈的第一个问题。

下面谈第二个问题，是对长期周期的一个思考。

在过去十年的经济周期中，只要货币政策放松，利率下降，需求自然就会起来，带动M2增速持续回升，然后央行收紧货币政策，利率重新回升，形成这样一个周而复始的循环。

尽管近年来由于外汇占款增速持续下降，导致贷存比对货币增速的约束开始增强，但是只要修改贷存比的定义口径或者取消贷存比，银行的放贷能力就能恢复，理论上讲供给不会成为长期制约货币增速的主要因素(银行风险偏好下降和资本金约束也是需要考虑的因素)，除非央行不想主动增加流动性。

按照这样的思路，当央行真正放松货币政策时，本轮债券的牛市行情也就接近尾声。但是需要思考的一个问题是：中国的融资需求会不会也开始进入一个下行周期呢？

说到需求，大家都会讲融资需求总是能创造出来的，尤其中国的经济政府主导干预的色彩很强，多搞一些基建项目，需求自然就产生了。但是我想强调的是，中国的融资需求和地产投资的相关性强于基建投资。

房地产相关贷款在中长期贷款中的占比最高，去年已超过50%。99年以来，名义GDP增速与房地产投资的相关性达到71%，远远高于基建投资的15%。所以当地产投资进入下行周期时，政府主导的基建投资很难抵消地产收缩减少的融资需求。从历史数据来看，房地产销量增速与长期国债收益率具有明显的正相关性，也说明地产周期基本决定了中国的融资需求周期。

当然基建投资确实能拉动M2增速上升，但这种上升更多需要宽松资金面的配合，而不是经济自身融资需求增强的结果，所以基建投资拉动的经济增长并不必然导致利率的上行。如09年政府搞四万亿投资的时候，上半年基建投资大幅飙升至50%以上，但是利率并没有显著回升，直到下半年房地产投资开始迅速上升时，利率才开始进入上行周期。

那么地产投资是否已经步入了一个漫长的下行周期呢？这需要对人口结构及其未来潜在的需求进行分析。20~29岁这部分对住房刚需最集中的人口占比在2012年已到达顶峰，之后将逐步下降。从绝对数量来看，20-29的人口数从2014年也开始下降，并且将持续回落至2030年，累计降幅将达到25%。

当然2013年中国的城镇化率仅为53.7%，而美国、日本等发达国家均在80%以上，城镇化成为了未来增加住房需求的主要支撑力量。但是由于总人口增速在下降，尽管城镇人口占比在提高，其增速仍在下降，城镇化的推进能否改变这一局面有不确定性。

城镇化率的目标是2020年达到60%，意味着未来7年每年提高0.9%，过去几年都在1%以上，但是逐年递减，所以0.9%的目标基本合适。过去几年总人口增速只有0.5%左右，即使考虑到放开单独二胎，未来增速上升概率也不大，假定仍按0.5%来增长，这样到2020年总人口达到14.09亿，城镇人口为8.45亿。