中金内部培训-讲义-估值方法
证券估值课程讲义——第4章 绝对估值法
专业来自百分百的投入
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模型中参数的估算—与红利相匹配的折现 率
预期收益率是指投资者进行投资预期所能赚得的报酬率。 无风险利率是指将资金投资于某一项没有任何风险的投资对象而能得 到的利息率。 市场中资产组合的预期收益率是一个未来的平均的收益率，也就是交 易市场中所有股票的整体收益率，往往难以估计。我们常常以某个市 场若干历史时期的平均收益率作为市场中资产组合的预期收益率。 市场风险溢价率是市场投资组合的预期收益率减去无风险收益率。 β表明的是该证券所含的系统风险大小，它反映了个别资产收益率的 变化与市场上全部资产的平均收益率变化的关联程度。
• 对股东来说，投资股票所要求的投资回报率就是计算该股票价值 时的折现率，即权益的必要报酬率。 • 对企业（股票发行者）而言，这就是权益筹资所必须付出的成本 ，即权益的资木成木。 • 在计算投资者投资股票的必要报酬率时，常用资本资产定价模型（ CAPM ）。
专业来自百分百的投入
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V
t 1
CFt TV (1 rt )t (1 r ) n
V -总价值 CFt-第t期的现金流 r -未来所有现金流 的平均折现率 n -预测期数 TV -终值
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绝对估值法的一般形式
• 预测期 • 预测期内每期的现金 流 • 终值 • 折现率
模型中参数的估算—永续增长率
由DPS1/DPS0=1+g，可得：g=（1-PR0）×ROE1
假设企业进入稳定增长期后，每年从净利润中发放现金红利的比例保 持不变（为PR），权益的投资回报率也保持不变（为ROE），则： 永续增长率g=（1-PR）×ROE
中金公司ppt课件
资本市场部作为投资银行部与销售交易部的桥梁， 在中金公司投资银行业务的核心产品--股票与债 券发行的资本市场执行工作中承担主要责任，包 括：评估并控制承销风险、设计发行结构、组织 承销团、协调市场推介活动、管理簿记建档、主 导定价和配售以及管理项目收入等。
资本市场部紧密跟踪并深入研究国内外资本市场 动向，提供持续动态的市场监测和分析，专注于 影响市场整体走势的驱动因素，并对中短期市场 交易趋势提供分析判断。
直接投资管理部
信息披露
• 为防范证券公司与直接投资子公司之间 发生利益冲突、利益输送、“暗箱操作” 和道德风险，中金公司和中金佳成均已 制定一系列内部控制机制以加强风险控 制和合规管理，并按照监管要求进行披 露。
公司文化
• 中金公司成立于1995年，是由国内外著名金融机构和 公司基于战略合作关系共同投资组建的中国第一家中 外合资投资银行，注册资本为1.25亿美元。 中金公司 的股东包括：中国建银投资有限责任公司、摩根士丹 利国际公司、中国经济技术投资担保有限公司、新加 坡政府投资公司、名力集团控股有限公司。 • 中金公司总部设在北京，在香港设有子公司，在上海 设有分公司，在北京、上海和深圳等地分别设有证券 营业部。另外，中金公司还设有完整的业务支持部门， 并建立了信息技术和风险控制系统。
评论：
下半年府土地收储力度减弱及新结算房地产项目毛利率较低导致09年 业绩低于预期。09年下半年，公司未有地块被府收储，全年土地收储 收益5000万元，比去年同期大幅下降70％。今年重点结算的"新华花 园一期"项目毛利率低于"衡悦广场"项目，导致综合毛利率低于预期。 剔除非经常性损益干扰，公司盈利同比增长11.4％，符合预期。 盛泽新城土地开发实施推动2010年业绩增长。2010年1季度完成1848.4 亩地块的开发整理工作，确认收入1.6亿元，成本收益率25％，远高于 框架协议规定的10％底线。由此，1季度业绩大幅增长170％。3月底 公司又与府确认2132亩的土地开发，预计全年土地开发6400亩，收入 可达5.3亿元。收入占比超过30％。未来丝绸市场4平方公里范围内的 土地一级开发将提升该业务的持续性。同时作为一级开发商，公司在 土地通过招牌挂出让中占有一定优势，预计在合适的条件下公司亦将 加大土地储备，增加房地产业务持续性。
保险股估值方法及价值分析
中金公司周光：保险股估值及投资价值分析(2008-05-24 08:44:21)分类：转他人言市盈率是否排除在外仍待商榷主持人：目前业界对于保险股的估值比较困惑，有一个共识是市盈率低估保险股的价值，很多专家提出的内含价值法。
您认怎样看待保险股的估值方法？周光：关于保险股的估值方法很难说哪个方法一定准确或者科学的。
包括市盈率的办法，之前我们先跟大家说市盈率不是一个好办法，可能会低估市盈率的价值，尤其作为老的估值方法算，发行价已经好几十倍了，之后上市就变成一百多倍，两百多倍市盈率。
这肯定是离谱的。
但是，中国人寿目前的价格对应的市盈率大概30倍。
这比目前许多行业的市盈率还要低，比如医药行业、传媒行业。
市盈率是不是一定排除在外呢？这是一个问题。
美国一直没有使用内含价值法，它是欧洲人发明的，而且在世界范围扩大，在加拿大、澳大利亚、东南亚这些地区，是一个扩张的趋势。
美国是结合PB和PE。
美国的保险公司上市的历史很长，可以用20年、30年平均的PE参考，得出行业长期合理的估值。
在国内，首先没有历史记录，即使从H股算起，中国人寿03年底上市，也就三四年的时间，从长期估值体系来说，3年的平均值没有价值。
我们在中国是把所有的情况结合在一起。
我们把EV（内含价值法）作为一个基调，在这个基调下，同时参照PD或者PE。
我更倾向于把几种要素结合在一起，甚至要结合整个市场的环境，虽然是基本的研究，也不排除熊市、牛市的状况。
因为任何估值办法都存在缺陷，比如EV（内含价值法），听起来是非常有道理的，但操作起来难度非常大。
同时，由于需要考虑诸多假设，而假设跟未来并非一致，只能基于目前合理状况结合起来判断。
预测未来30年、50年的收益率肯定是有问题的，我们可以说未来两三年中国有可能进入升息的环境，但是五年以后会怎么样，中国会不会进入通缩环境呢？PB同样，不能大幅度改变。
每股净资产翻一番，中国人寿也提高了很多，发行前PD的四倍合适，还是发行后PD四倍合适，发行本身并不稳定。
PE并购类企业估值方法——某著名基金内部培训资料
? 留存收益 （t+1）＝留存收益 t ＋净利润－股息 ? 根据公司的股息政策，预测出股息，然后可以
预测出当期的留存收益
?预测长期负债
? 结合留存收益，根据公司的目标资本结构（资 产负债率），利用动态表来预测
? 同时也要根据企业的计划资本性支出（ Capex ）来核实负债是否满足支出需求
调整后税项
非经营资产增长率
趋向于零
递延税款变化/调整后税 项
注1：长期来看，PP&E和收入的比例会趋向非常稳定。但在显性期，应该根据公司的 产能扩张计划或者固定资产投资计划（Capex）测算。
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注意：应收、存 货和应付根据管 理层目标以及可 实现程度评估，
并逐步趋向目标 值。例：超市供 货商
财务预测的编制
IC和非经营资产
5、编制现金流量表： 现金和融资缺口（配平报表）
6、计算ROIC
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财务预测的编制
1、准备和分析历史数据 – 重组财务报表，以反映公司的经济绩效 （并非会计绩效）
?将企业资产与负债分为经营性与非经营性：为什么要这样分？
资产角度
融资角度
经营性营 运资本
经营性长 期资产
经营性流动资产 -
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企业估值的基本流程
计算经营价值
收入法
明确并评估非经营 性资产的价值
识别非权益索求权 并计算其价值
市场法
市场法估计的股权 价值
? 分析历史绩效
? 进行财务预测
? 计算现金流与 折现率
? 富余现金和有价 证券
＋
－
? 缺乏流动性的投
资，如不进入合
并报表的子公司
? 负债 ? 经营性租赁 ? 或有负债 ? 优先股 ? 员工期权 ? 少数股东权益
中金公司财务分析培训
成本划分的几个概念；盈亏平衡点与运营杠杆分析
更深入分析时需关注：成本体系，成本分摊原则，如标准成本法等
划分标准
业务职能
成本种类 •研发成本
•产品、服务和流 程设计成本 •生产成本 •直接成本 •间接成本
收入/成本 60 (百万)
•营销成本 •分销成本 •客户服务成本
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于成本目标 的关系 与成本驱动因 素的关系
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§2.5 从敏感性分析寻找关键(成长)因子 – 结合杜邦分析法
成长因子分析：从杜邦分析法、敏感性分析法看企业盈利的几个因子、变动趋势
关键因素分析：找出结合业务运营数据的盈利关键因素，抓住事物变化的主线、精髓
敏感性分析：从历时数据、同行数据分析主要因子的盈利弹性，寻找爆发力 周期性公司 vs. 成长性公司的相对两分法，与相对兼顾的分析法：周期性公司更重敏感性分析， 成长性公司更重成长因子分析
•寻找精确，但坚持模糊的正确(把 握对关键因素的发展趋势)，避免精 确的错误 •周期性牛股：在行业最差的时候 买入，在行业最好的时候卖出 •成长性牛股：在高速成长的初期 买入，在成长速度下降、回归平 均速度的时候卖出
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§2.6 横向纵向比较值得重视
横向比较通常角度：盈利能力差异比较，着重从利润率/杠杆/周转的杜邦分析起步，结合运营数 据，得出差异原因；如，人均指标、单位产能指标等 横向比较时，值得重视：敏感性差异，尤其是周期性公司；关键成长因子差异，尤其是成长性公 司；
案例：
成长性分析 销售收入 销售毛利 EBITDA EBIT 净利润 盈利能力分析 毛利率 营业费用率 管理费用率 EBITDA利润率 EBIT利润率 净利润率 杜邦分析 税后利润/EBIT ×EBIT利润率 ＝销售净利润率 ×资产周转率 ＝总资产收益率 ×总资产/净资产 =净资产收益率
知名投行估值培训材料-中信金通公司估值方法
• 对于下述资产（公司），这个方法最为简单：
–当前现金流量为正数者，以及 –对于未来阶段的估计有一定可靠性者，以及 –有能获得折现率的风险委托书时
• 对于以下投资者最为适用：
–投资周期较长者，允许市场有足够时间来更正其价 值评估的错误，并令价格回复到“实际”价值水平， 或
–有能力推动价格向价值靠近者，如一个积极投资者 或整个公司的潜在拥有者
融资权数 负债比率 ＝DR
股权现金流量 净收入 -(资本支出-折旧)(1-DR) -工作成本变化(!-DR) ＝FCFE
梧桐树下整理
预期增长 保留额比率＊ 股权回报
稳定增长的公司： 增长率永久保持 恒定
股权价值
FCFE1 FCFE2 FCFE3 FCFE4 FCFE5 ……FCFEn 股权成本折现
终值＝FCFEn+1/(ke-gn) 无限期
– 货币：被估算的现金流量和折现率须保持货币种类的一致。 – 帐面与实际对比：如折现现金流量是帐面现金流量(即反映预
期通涨)，则折现率亦应为帐面折现率。
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股权成本
梧桐树下整理
• 对于风险较高的投资，其股权成本亦应较高；反 之则较低。
• 风险通常是以实际回报相对预期回报的偏差这种 形式来定义的，因此，对于风险要在估值时扣除 (形成折现率)的金融预测，风险与回报模型应为 边际投资者投资时意识到的风险。
– 折现率可以是帐面的，也可以是实际的，视现金流量的性质 (帐面或实际)而定
– 折现率可随时间变化
• 根据股权投资者（股权现金流量）或全体产权所有者 (公司现金流量)来评估资产的当期收益及现金流量。
• 评估资产的未来收益及现金流量，这通常通过估算收 益的预期增长率来实现。
基金公司内部培训资料企业估值方法超经典
理论上用各种方法计算出来的股权价值应当相差不大
财务预测的编制——编制步骤
*
1、准备和分析历史数据
2、进行收入预测
4、预测资产负债表： IC和非经营资产
3、预测损益表
5、编制现金流量表： 现金和融资缺口（配平报表）
6、计算ROIC
检验：各种指标是否合理范围之内
财务预测的编制
*
经营性流动资产：应收账款、预付货款、存货、固定资产等；经营性流动负债：应付账款、预收账款、应付票据、应付工资、应付税款等；非经营性资产：有价证券、富余现金、不并表的子公司和其他权益投资等
财务预测的编制
*
5、编制现金流量表 资产负债表上每个科目的变化都应该体现在现金流量表中，否则资产负债表要么不平，要么出错
现金
经营性流动资产
固定资产
融资缺口
经营性流动负债
长期经营性负债
付息债务
股本及资本公积
留存收益
资产负债表科目变化
调整
现金流量表
营运资金
固定资产购建（Capex）
折旧
上年融资缺口
净利润
企业估值基本原理
企业价值的分类 经营价值：持续经营假设下的企业价值，是企业价值创造的实质来源 清算价值：破产清算假设下的企业价值，是企业各项资产的现值之和 并购价值：被收购假设下的企业价值，由于收购者的协同效应，一般会较被算经营价值
分析历史绩效 进行财务预测 计算现金流与折现率 计算企业经营价值
财务预测的编制
1、准备和分析历史数据 – 分析财务指标 重要财务指标 IC——Invested Capital，投入资本，指公司在核心经营活动（房屋、产房、设备以及经营资金等）上已投资的累计数额。 IC=经营性营运资本+经营性长期资产=债务融资+股权融资-非经营性资产 具体科目说明： 无形资产和商誉：如果是购得的无形资产和商誉，应该算作经营资产的一部分 长期的融资租赁：不反映在资产负债表中，但事实上就是一种融资行为，应该将租赁资产当作一项资产对待，并增加相应的负债。否则会使得公司显得“轻资产”化，并会影响ROIC的真实性 研发费用：如果该研发费用的成果能够对公司长期经营产生价值，应该资本化，并逐年摊销
估值培训(全)
目录财务基础概念风险收益法比较法净现值法调整后现值法期权分析估值法什么是“高成长性企业”？所谓高成长企业，是指那些在较长时期（如5年至10年以上）内，发展速度快，能带来高效益，具有高增值能力的企业。
财务基础概念1、贴现率：可以视作预期实际收益（反映消费偏好）、预期通货膨胀（挤占现金流的购买力）和与现金流相关的不确定性溢价的合成体。
•通过贴现，未来的现金流可以转换成当前的现金流。
•为什么未来现金流的价值会低于当前相类似的现金流的价值：（1）人们更愿意在当前消费，而不是把钱留在未来消费；（2）通货膨胀会降低现金在未来的购买力。
未来1美元的购买力不及当前1美元的购买力；（3）承诺性现金流在将来未必会兑现。
这种等待是有风险的。
财务基础概念1、贴现率：•现金流现值的计算：未来时期的现金流/（1+贴现率）时期如：计算10年后1000美元的现值，若贴现率为8%，则1000/（1.08）10=463.19美元财务基础概念2、年金：是指在一个固定期限内定期产生的固定现金流。
•通过年金计算现值，可以通过贴现计算每一笔现金流的现值，然后将所有数字相加，也可以用下面这个公式：现值=年度现金流×（（1-1/（1+贴现率）时期数）/贴现率）案例：假定你可以以10000美元现款购买一辆汽车，你也可以用分期付款的方式，分5年还清，每年年底支付3000美元。
如果贴现率是12%，则分期付款现值=3000×（（1-1/（1.12）5）/0.12）=10814美元财务基础概念2、年金：（1）增长年金：指在特定时期内以固定利率增长的现金流。
现值=现金流×（1+g）×（（1-（1+g）n/(1+r）n）/(r-g)）注：g是增长率，r是贴现率，n是时期数案例：假设你有一座金矿，去年一年产生的现金流是150万美元，而且预计接下来的20年间还会继续产生现金流。
假设现金流的增长率为3%，而基于你对这些现金流的不确定性，贴现率为10%，则现值=150×1.03×（（1-1.03n/1.1n）/(0.1-0.03)）=1614.6万美元财务基础概念2、年金：（2）永续年金：指定期持续产生的固定现金流。
中金刘冰-估值模型
银行存款
净利润
现金增量
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估值模型
刘冰
中金公司研究部 2015年8月
主体思路
提前思考
深刻理解主要驱动因素和核心商业模式
整理历史数据
财务报表的正常化、必要的局部重构
财务预测
关键假设设置、三张表和辅助表的搭建
指标分析与估值
从增长、盈利等角度跟之前对企业的定性预判是否一致 校验与估值
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对历史数据的梳理
收入拆分和核心驱动因素的确定
可靠性依赖于其它公开交易公司的可 比程度，包括行业、产品类别、收入 规模、地理位置、收益率、发展阶段
历史交易法
在控制权发生变化的情况下提供市场 化的估值基准 估值结果包括控制权溢价 用可比的历史并购交易中的估值指标 和被估值企业的营运指标计算估值
可靠性依赖于历史交易的数量、可比 程度以及对于某种资产在每个交易时 刻的供求关系 市场周期和变动程度也会影响估值结 果
– 市场模型 – 可跟踪
利润重构：区分持续性、经营性、非持续性、非经营性项目
– 财务费用的调整
– 资产减值损失、投资收益、公允价值变动损益、营业外收支、管理费用明细 – 折旧、摊销、租赁 – 留意税盾
挖掘企业的财务特点和业务亮点：比率分析并与同行做对比
考察潜在风险因素
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财务预测的主要步骤
经营活动
转固和折旧的合理性 银行借款切勿囫囵吞枣， 应按照时间期限和资金成 本做必要的拆分，可转债 等产品单独处理
留意对经营性现金流的影 响
留意行业差异、产业链上 下游议价能力
中金公司财务分析培训
中金公司财务分析培训首先，财务分析培训应该包括基本的财务知识和技能。
员工应该学习财务报表分析的基本概念和原则，掌握财务报表的编制和解读方法，了解财务指标的意义和计算方法。
此外，还应该学习如何使用财务工具和软件进行财务分析，如Excel、财务分析软件等。
其次，财务分析培训还应该注重实操能力的培养。
员工应该通过实际案例的分析和处理，加深对财务分析的理解和应用能力。
这可以通过模拟情景分析、案例分析、小组讨论等方式来进行培训。
可以选择一些具有代表性的企业案例，让员工对其财务状况进行分析，预测其未来发展趋势和风险，提出相应的建议和策略。
此外，财务分析培训还可以结合中金公司的业务特点来进行定制化培训。
可以以中金公司的财务数据为案例，让员工深入了解中金公司的财务状况和运营情况，分析其盈利能力、偿债能力、经营能力等各方面的指标。
还可以分析中金公司所涉及的行业发展趋势，预测未来竞争环境和机遇，为中金公司的战略决策提供有力支持。
最后，财务分析培训还应该注重员工的职业素养和综合能力的培养。
员工应该学习如何进行财务报告的撰写和演讲，提高与他人沟通和合作的能力，加强团队协作和解决问题的能力。
还可以通过定期的考核和跟踪评估来检验培训效果，及时纠正不足，提高培训的针对性和实效性。
总之，中金公司财务分析培训的目标是提高员工对财务分析领域的理解和应用能力，为中金公司的财务管理提供支持。
通过培训，员工能够熟练掌握财务分析的基本知识和技能，能够灵活运用财务工具和软件进行分析，能够在实际工作中独立进行财务分析和判断。
同时，培训还应该注重员工的职业素养和综合能力的培养，提高员工的团队协作和解决问题的能力，为中金公司的发展做出更大的贡献。
中金公司内部估值培训课件
2007-009 PEG
1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0
银行 钢铁 煤炭 机械 建材 化工
零售
农业
交通运输
房地产
电气设备
交通设施
食品饮料
传媒
电子元器件
资料来源：中金公司研究部
硬件及设备
制药生物
中金A股股票池PEG与增长率分布
简单平均为1.34倍、中位数为0.86倍、方差2.54
净利润增长：净资产再投资率(equity reinvestment rate)与净资产回报率
Gnet income = Equity reinvestment rate x ROE Equity reinvested = Capex – Dep + Chg in WC – Chg in net debt Equity reinvestment rate = Equity reinvested/Net income
第四讲估值
第二步 调整可比公司的财务状况
• 经常性收益/支出和临时性收益/支出 • 少数股东权益（剔除） • 剔除未清算期权的影响 • 未清算可转换证券的影响 • 资本化与运营租赁 • 分支机构的股票收益 • 表外项目
第三步 选择、计算乘数
市盈率，是最常用也是最常被误用的乘数 被广泛运用的原因
能判断股票是否贵或便宜的指标 计算及信息取得相对容易 可作为企业风险与成长性的代理变量
股东权益收益率（ROE)
是考察公司盈利能力的指标 对股东投入的回报
ROE=净利润／股东权益 一般用于同行业之间的比较较为合理
每股收益（EPS)
基本每股收益（当公司不存在潜在稀释性证券时的计算） 存在稀释性证券时，在交易或转换过程中导ห้องสมุดไป่ตู้每
股收益减少
稀释性证券包括可转换证券、期权以及认股权证 稀释性证券的计算
V
D0
t 1 (1 k )t
D0
t 1
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D D
1
D0 t1 (1 k )t
0 k
1
k
• 例题：假设某公司未来每期支付的股息为 每股8元，必要收益率为10%，运用零增长 模型，计算该股票的价值为80元 （=8÷0.1）；
杜邦分析法的局限性
从企业绩效评价的角度来看，杜邦分析法只包括 了企业财务方面的信息，不能全面反映企业的实 力，必须结合企业的其他信息加以分析。
对短期财务结果过分重视
财务指标反映的是企业过去的经营业绩，历史的和未 来的未反映其中
只反映公司资产负债表和利润表的情况，现金流量表 并未反映其中
• 杜邦模型将净资产收益率（ROE）分为三 个指标：
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帮助投资者判断机构或投资咨询机构推荐的股票的安 全性和获利性，做到有理有据的接受投资建议；
帮助投资者在热点板块中寻找最大的获利机会。通常 热点板块中的股票的表现大相径庭，有些投资者虽然踏 中的热点，却获利不高。估值帮助投资者在热点板块中 寻找到最佳的股票、获得最大的收益；
其中，F为债券的面额，r为市场利率。 PV
F
(1 r)T
2、金边债券：没有最后支付日，没有到期日，即 从不停止支付票面利息。例如优先股。
金边债券的现值PV C r
3、平息债券：
不仅要在到期日支付本金，在发行日和到期日 之间也进行有规律的利息支付。其价格是其利 息支付流的现值和其本金支付的现值之和。
1.2.3 集聚阶段
• 经过规模化阶段剧烈的行业洗牌，产业集 中度和行业进入门槛大幅提高。由于产业 的技术路线和市场需求都趋于稳定，企业 的利润和现金流量都比较稳定切可预测。
1.2.4 平衡与联盟阶段
• 产业已经形成了比较成熟的市场和竞争结 构，产业演进到了寡头竞争的格局。这一 时期，行业成长性降低，企业通常采用高 分红政策。
平息债券的现值 PV = PV(利息)+PV(面值)
PV
C
1 r
1 r (1
r)T
F (1 r)T
C AT F r (1 r)T
4、信用风险债券： 信用风险债券的价格是将债券未来所有的现金流量用合 理的折现率折算成现值，相加后得到。合理的折现率为 基准利率加上信用风险利差。
信用风险债券的现值
金银世界证券估值