企业并购中目标企业的价值评估

企业并购中目标企业的价值评估企业并购（或称企业购并）是企业间合并的一种专门形式。属于企业并购

的企业合并必须同时满足以下三个条件：第一，是两家或两家以上的独立企业合并为一家企业.第二，提出合并的企业有偿吸取被合并企业的资产与负债，或提出合并的企业续存，被合并企业消亡；或被合并企业成为提出合并的企业的子公司。第三，并购企业要紧是通过股票市场获得操纵目标企业经营权的股份来实现并购的。如果企业之间的合并只具备了第一个条件，只能称为企业合并；如果具备了前两个条件，则能够称为企业兼并；只有同时具备了以上三个条件，才能够称为企业并购。因此，能够把企业并购定义为：一家独立企业通过在股票市场获得另一家或多家独立企业的经营操纵权的方式来兼并这些企业的行为。企业并购是一个相当复杂的过程，因为它融治理、法律、财经等多学科的知识于一体。本文试对企业并购中目标企业的价值评估咨询题作一粗浅探讨。为了讨论方便，本文中把提出合并的一方称为并购企业，把被合并的企业称为目标企业。

目标企业的价值评估是并购交易的精髓，每一次成功并购的关键就在于找到恰当的交易价格。查找成交价格，对买卖双方来讲差不多上极富制造性而又耗时费神的过程。因此，对目标企业进行价值评估，既是一门科学，又是一门艺术。它的科学性在于它是依据有关的财务理论与模型提出的，而它的艺术性则在于它吸取了有关专业人士深刻的洞悉力与丰富的体会。能够用于目标企业价值评估的模型有多种，而每种往往强调某一方面，适用于某一种情形；在确定价格时，需要针对具体情形，决定选择哪一种模型组合，还要决定在什么程度上考虑其他情形。以下，我们先分析各种定价模型（以下模型是按照用途或重要性的次序排列的），然后再讨论模型以外的阻碍价格的因素。

（一）贴现现金流量方法。

贴现现金流量（DCF）分析方法是一种最差不多的并购估值方法，常常被

认为是最有效的。所谓贴现现金流量方法确实是用以后一段时期内目标企业的一系列预期现金流量以某一折现率的现值与该企业的初期现金投资（即并购支出）相比较。如果该现值大于投资额，即净现值等于或大于0，能够

认为这一定价对并购方是能够同意的或有利的；如果净现值小于0，对并购方来讲，常常被认为是不可同意的。当选择的折现率恰好使净现值等于0，

那个折现率确实是内部收益率（IRR）。内部收益率与运算净现值的折现率两者的经济含义不同：内部收益率反映的是并购方以后能得到的最高的收益水平，如果并购方对这一收益水平中意，该项并购在经济上确实是可行的，否则，确实是不可行的；而折现率有一定的随意性，折现率定提升，折现值较小，折现率定得低，折现值较大。我们在运用那个方法时，先要确定以后的现金流量包括什么内容；再估算出以后的现金流量，这能够通过估算以后的收益增长率得到；然后再考虑应选用多高的折现率才符合目标企业以后的增长情形。

折现率增加一个百分点的判不都可能对并购决策起到决定性的作用，因此需要慎重进行选择。一样有以下四种确定折现率的方法：第一，选择目标企业现在的加权资本（负债与权益）成本作为基准折现率，然后将它调高几个百分点（因为新的项目应当比已有的运作有更高的收益率要求）。第二，选择目标企业历史上的资产收益率作为基准折现率，然后像上面那样将它调高几个百分点。第三，利用对以后预期利率的估量作为基准折现率，然后将它按照行业、企业及财务结构等有关的风险因素加以调高。第四，按照公布数据，利用对同行业企业的加权资本成本的估量值作为基准析现率，然后也像上面一样按照风险因素调高。

贴现现金流量方法的要紧咨询题是折现率的估值的不确定性。由于必须对许多有关市场、产品、定价、竞争、治理、经济状况、利率的情形作假定，所得出的数值有一个可信度的咨询题。运用这种方法可能会得到精确的数值，但它外表的精确可能会成为它最大的危险。也确实是讲，它外表的完善可能具有相当的欺诈性。因此，贴现现金流量分析的结果可能是精确的（即可重复验算），但不是正确的（即与现实不符）。只是，在实际做出并购决策时还应使用这种方法。这一过程本身是重要的，其结果也是重要的，专门当它用在为买方确定最高定价时。

（二）市盈率方法。

市盈率（价格/收益比率）也称作市盈乘数，它所反映的是公司按有关折现率运算的盈利能力的现值，它的数学表达是P/E。按照市盈率运算并购价格的公式应为：

并购价格=（P/E）X目标企业的税前或税后收益

企业的利税前收益EBIT或税后纯利NPAT的数字能够从它的损益表中得到。EBIT是不考虑融资和财务结构时公司的运营盈利能力，而NPAT包

括融资和财务结构在内的所有流淌因素都考虑在内了。

企业市盈率的高低要紧取决于企业的预期增长率。事实上，企业的市盈率确实是用风险因素调整后得到的预期增长率的一个替代值。企业并购中运用的市盈率经常是一段时期（大约3－5年）市盈率的平均值（因此对新建企业难以用过去的平均值，但能够用它运算新建企业当前的或者预期的收益）。只有在收益有较高的预期增长时才可使用较高的市盈率值。这种方法比较适合于那些经营状况稳固的企业，这时平均市盈率的讲服力就较强。我们明白股民与机构投资者对股票的市盈率和每股收益都十分关注，因为市盈率乘以每股收益所得到的确实是每股的理论价格。因此，并购时买的是整个企业，而不是部分的股票，它们之间依旧有区不的。因此，这也是不能直截了当用市盈率运算出来的价格作为并购中的实际交易价格的一个缘故。

（三）市场价格方法对上市公司来讲，股票市场每天都在对其价值进行评估。上市公司当前的市值——股票价格乘以所发行的股票数量能够成为并购定价的核心因素，在此基础上以适当的升水（一样20%－100%或更高）来确定并购价格。一样来讲，这种方法对收购流淌性较强的上市公司来讲是必不可少的。

股票定价基于有效市场理论，这一理论认为：市场对每家公司的所有信息都在持续地进行评估，并将其结论用公司股票最新的现金开价和还价表示出来。因此，仅有市场价格依旧不够的，因为股票市场投资者并不是在购买整个公司，他们购买的是小的、流淌性高的、少量的股权。这些投资者期望通过市场力量而不是个人治理上的阻碍来获得利益，并能够随时抛售其余外的股份；而购买整个公司的并购者尽管不能享受这种流淌性和灵活性，但他们能够通过治理上的操纵来决定公司以后的经营。这些不同的情形需要不同的模型来分析。获得公司操纵权的结果通常会带来巨额的溢价，但溢价既可能比公司真正的价值高，也可能比它低。因此，有必要将市场价格方法与其他分析技术结合在一起使用。

（四）同业市值比较方法。在同业市值比较方法中，通过同行业比较，看看与并购对象相似的企业的并购价格的情形，来决定并购对象的价格。在同类企业的比较中，要考虑企业的行业、企业规模、企业的财务结构、并购的时刻等方面的情形与判不对可比较的部分进行合理的组合，然后用这些可比较部分的共购价格来判定目标企业的相对价格。投资银行家常常用这种方式列出长长的单子将各种交易加以