企业并购中最新的财务分析

企业并购的财务分析

企业并购作为一种投资行为，其目标是寻求利润最大化，每股收益最大化，企业价值最大化。所以企业的一项并购活动不仅要考虑操作上的可行性，更要注意经济上的合理性。因此，在进行企业并购时，除首先要对被并购企业的价值按适当的方法进行评估外，应按并购的方式进行财务分析。本文即就企业并购中以现金和股票两种方式收购作一分析。

一、现金收购的财务分析

假定企业甲拟收购企业乙。设V甲为甲企业的市场价值，V乙为乙企业的市场价值，V甲乙为并购后联合企业的市场价值。成功的并购前提条件是：

V甲乙＞V甲十V乙

这就是说，并购后联合企业的现金流量现值应大于并购前两个企业现金流量现值之和，并购才应进行。就甲企业而言，并购后带来的收益应该高于并购所支付的成本，否则，并购在经济上是不可行的。

现金收购是一种由收购者以支付现金取得目标企业所有权的收购行为。收购是否经济合理的判定条件为：

（V甲乙－V甲）－P乙＞0

式中：P乙为企业甲为收购企业己所支付的成本，由于收购行为常会引起企业乙股票价格上升，所以P乙主要包括企业乙的原市场价值v乙和溢价部分△V乙。

如果企业乙被收购后，不组成新的联合企业，而是在企业甲的控制下独立经营，那么收购成功与否的评价标准是：

V''乙＞V乙十△V乙＝V乙×（1＋V）

式中：V''乙为企业已在企业甲控制下的市场价值；V乙为企业乙在被收购前的市场价值；△V乙为企业乙因被收购而引起的溢价；V为因收购而引起的企业乙的溢价率。

显然，对企业甲而言，也存在收购后的市场价值大于其收购前的市场价值V''甲。

企业甲收购企业己的最低和最高的价格标准应是：

（1）最低收购价——指在既定的投资报酬率i的条件下，目标企业（企业乙）可包含溢价的市场价值，即：

式中：Ft为目标企业第t年的现金净流量；n为目标企业的预测期限；i为既定的投资报酬率；g为目标企业预测期限后每年现金净流量的固定增长率；L为目标企业目前的负债。

在预测期后，假定目标企业每年现金净流量的增长率固定为g，上式才成立。

（2）最高收购价——指目标企业（企业乙）在收购企业（企业甲）的控制下，产生协同效应后所能形成的新的市场价值，即：

式中：F''t表示目标企业在收购企业控制下第t年的现金净流量。

成功的收购应有

〔例〕假定目标企业乙目前的年销售额50亿，以后第一、二年的销售额增长率为10％，第三、四、五年的销售额增长率为12％，预测期限为五年，其销售利润率为8％，所得税率30％，销售额每增长1元所需追加的固定资本投资扣除折旧后为0.12元，销售额每增长至元所需追加的流动资本投资为0.08元。预测期后的每年税后利润与第五年相等，且每年需

追加的固定资本投资与流动资本投资之和与每年折旧之差均为1.76亿元，即企业乙在预测期后的现金净流量为一个常量，g=0。企业乙目前的负债为9.5亿元。

（一）确定各年的现金净流量。

Ft=St-1（1＋g1）×Pt×（1－Tt）－（St－S1－1）×（ft－Wt）

式中：St为第t年销售额；P为第t年的销售利润率；Tt为第t年的所得税率；ft为第t 年的销售额每增长1元所需追加固定资本投资（全部固定资本投资扣除拆旧）；Wt为第t 年的销售额每增长1元所需追加流动资本投资。

计算预测期内各年现金净流量：

F1＝50×（1＋0.1）×0.08×（1－0.3）－（55－50）×（0.12＋0.08）=2.08（亿元）

F2=55×（1＋0.1）×0.08×（1－0.3）－5.5×（0.12＋0.08）＝2288（亿元）

F3=60.5×（1＋0.12）×0.08×（1－0.3）－7.26×（0.12＋0.08）＝2. 343（亿元）

F4=67.76×（1＋0.12）×O.08×（1－0.3）－8.13l×（0.12＋0.08）＝2.624（亿元）

F5＝75.891×（l＋0.12）×O.08×（1－0.3）－9.107×（0.12＋0.08）=2.939（亿元）

预测期后每年税后利润=75.891×（1＋0.12）×0.08×（1-0.3）=4.76（亿元）

预测期后每年现金净流量=4.76－1.76=3（亿元）

二）估计收购企业乙可接受的报酬率，即资本成本。

假定国库券的报酬率（无风险报酬率）为8％，市场平均风险的补偿率为5％。

（1）企业甲的风险系数β为1.1，则其用资本资产定价模型估计的权益资本成本（Ke）为：RF＋β·（Rm－RF）=8％＋1.1×5％=13.5％。

企业甲税前债务利率为9％，所得税率为40％，所以企业甲的税后债务资本成本Kb为：

K·（1－T）=9％×(1－0.4）＝5.4％。

企业甲的全部资本中，股东权益资本占57％，债务资本占43％，则企业甲的加权平均资本成本（K甲)为：13.5％×57％+5.4％×43％＝10％。

（2）企业乙的风险系数β为1.25，则其用资本资产定价模型估计的权益资本成本（Ke）为：8％＋1.25×5％=14.25%。

企业乙税前债务利率为10％，所得税率40%，所以企业乙的税后债务资本成本（Kb）为：10％×（1－0.4）=6％。

企业己的全部资本中，股东权益资本占36％，债务资本占64％，企业乙的加权平均资本成本（K乙）为：14.25％×36％＋6％×64％＝9％。

（三）计算可以接受的现金收购价。

以企业甲的加权平均资本成本10％为贴现率，计算收购企业乙的现金价格：

P乙＝2.08×（P／S，10％，1）＋2.288 ×（P／S，10％，2）＋2.343×（P／S，10％，3）＋2.624×（P／S，10％，4）＋2.939×（P／S，10％，5）＋3／10％×（P／S，10％，5）－9.5

=2.08×0.9091＋2.288×0.8264＋2.343×0.7513＋2.642×O.6830＋2.939×0.6209＋

30×0.6209-9.5

=18.286（亿元）

以企业乙的加权平均资本成本9％为贴现率，计算收购企业乙的现金价格：

P乙=2.08×（P／S，9％，1）＋2.288×（P／S，9％，2）＋2.343×（P／S，9％，3）＋2.624×（P／S，9％，4）＋2.939×（P／S，9％，5）＋3／9％×（P／S，10，5）-9.5

＝2.08×O.9174+2.288×0.8415＋2.343×0.7722＋2.624×0.7084+2.939×0.6499＋