第01章 什么是金融

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布莱克－肖尔斯公式的发表困难重重地 经过好几年。与市场中投资人行为无关 的金融资产的定价公式，对于习惯于用 一般经济均衡框架对商品定价的经济学 家来说很难接受。 这样，布莱克和肖尔斯不得不直接到市 场中去验证他们的公式。结果令人非常 满意。有关期权定价实证研究结果先在 1972 年发表。然后再是理论分析于 1973 年正式发表。
1976 年诺贝 尔经济学奖获 得者弗里德曼 (M.Friedman, 1912～) 货币 主义学派领袖 1981年诺贝 尔经济学奖 获得者托宾 (J. Tobin, 1918～) 证 券组合选择

1985 年诺贝尔经济奖获得者 莫迪利阿尼 (F.Modigliani, 1918～) 生命周期理论
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现在要问期权在其被执行前应该怎样用股票 价格来定价？
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为解决这一问题，布莱克和肖尔斯先把 模型连续动态化。他们假定模型中有两 种证券，一种是债券，它是无风险证券， 其收益率是常数；另一种是股票，它是 风险证券，沿用马科维茨的传统，它也 可用证券收益率的期望和方差来刻划。 但是动态化以后，其价格的变化满足一 个随机微分方程，其含义是随时间变化 的随机收益率，其期望值和方差都与时 间间隔成正比。这种随机微分方程称为 几何布朗运动。
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与此几乎同时的是芝加哥期权交易所也 在 1973 年正式推出 16 种股票期权的 挂牌交易 (在此之前期权只有场外交易)， 使得衍生证券市场从此蓬蓬勃勃地发展 起来。 布莱克－肖尔斯公式也因此有数不清的 机会得到充分验证，而使它成为人类有 史以来应用最频繁的一个数学公式。
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布莱克－肖尔斯公式的成功与默顿的研 究是分不开的，后者甚至在把他们的理 论深化和系统化上作出更大的贡献。默 顿的研究后来被总结在 1990 年出版的 《连续时间金融学》一书中。 对金融问题建立连续时间模型也在近 30 年中成为金融学的中心。这如同连续变 量的微分学在瓦尔拉斯时代进入经济学 那样，微分学能强有力地处理经济学中 的最大效用问题；而连续变量的金融模 型同样使强有力的随机分析更深刻地揭 示金融问题的随机性。
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米勒与莫迪利阿尼一起在 1958 年以后 发表了一系列论文，探讨“公司的财务 政策 (分红、债权/股权比等)是否会影 响公司的价值”这一主题。 他们的结论是：在理想的市场条件下， 公司的价值与财务政策无关。 后来他们的这些结论就被称为莫迪利阿 尼－米勒定理 (Modigliani-Miller Theorem,MMT)。
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以无套利假设作为出发点的一大成就也就是 布莱克－肖尔斯期权定价理论。 所谓 (股票买入) 期权是指以某固定的执行 价格在一定的期限内买入某种股票的权利。


期权在它被执行时的价格很清楚，即：如果股票 的市价高于期权规定的执行价格，那么期权的价 格就是市价与执行价格之差； 如果股票的市价低于期权规定的执行价格，那么 期权是无用的，其价格为零。
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他们的研究不但为公司理财这门新学科奠 定了基础，并且首次在文献中明确提出无 套利假设。 所谓无套利假设是指在一个完善的金融市 场中，不存在套利机会 (即确定的低买高 卖之类的机会)。 因此，如果两个公司将来的 (不确定的) 价值是一样的，那么它们今天的价值也应 该一样，而与它们财务政策无关；否则人 们就可通过买卖两个公司的股票来获得套 利。
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1972年诺贝尔经 济奖获得者希克 斯(J.R. Hicks, 1904～1989) 《价值与资本》
1954 年阿罗与德布鲁发表一般 经济均衡存在性的严格证明
1972年诺贝尔 经济学奖获得 者阿罗 (K. Arrow,1921～) 《社会选择与 个人价值》 1983年诺贝尔经 济奖获得者德布 鲁(G. Debreu, 1921～) 《价值理论》
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1990 年诺贝尔经济奖获得者
米勒(M. Miller, 1923～2000)莫 迪利阿尼－米勒 定理 (MMT)

马科维茨(H. Markowitz, 1927～) 《证券组合选择理论》
夏普 (W. Sharpe, 1934～) 资本资产 定价模型（CAPM)
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其他有关诺贝尔经济奖获得者
1997 年诺贝尔经济奖获得者
默顿 (R. Merton, 1944～) 《连续时间 金融学》 肖尔斯 (M. Scholes, 1941～) 期 权定价公式
布莱克(F. Black, 1938～1995) 期权定价公式

1973 年布莱克－肖尔斯－默顿 期权定价理论问世
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马科维茨研究的是这样的一个问题：一个 投资者同时在许多种证券上投资，那么应该如 何选择各种证券的投资比例，使得投资收益最 大，风险最小。 对此，马科维茨在观念上的最大贡献在于 他把收益与风险这两个原本有点含糊的概念明 确为具体的数学概念。马科维茨首先把证券的 收益率看作一个随机变量，而收益定义为这个 随机变量的均值 (数学期望)，风险则定义为 这个随机变量的标准差。 如果把各证券的投资比例看作变量，问题 就归结为怎样使证券组合的收益最大、风险最 小的数学规划。
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现代金融学的理论基石

资产组合和资产定价理论 公司资本结构与股利政策 市场有效理论 期权定价理论
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与其他学科的关系

经济学 会计学 社会学/心理学 计量技术 法律
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为什么学习金融学


管理个人的财富 处理商务世界的问题 寻求令人感兴趣和回报丰厚的职业 作为一个公民作出非盲目的（informed）公共 选择 扩展你的视野
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然后，利用每一时刻都可通过股票和期 权的适当组合对冲风险，使得该组合变 成无风险证券，从而就可得到期权价格 与股票价格之间的一个偏微分方程，其 中的参数是时间、期权的执行价格、债 券的利率和股票价格的“波动率”。 出人意料的是这一方程居然还有显式解。 于是布莱克－肖尔斯期权定价公式就这 样问世了。
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股份有限公司（2）



股东有权 － 获取公司分配的一份 －选举董事会，而董事会挑选管理者来经营企业 在大多数的公共有限公司中，经营者和所有者是分 开的 坏处 －所有权与管理权的分离引发的一系列问题。公司 治理机制是为了解决这些问题
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所有权与管理权(经营权)的分离
所有者将企业经营权交给其他人的几大理由： 职业经理可能具有更高的经营业务能力 为了获得企业规模方面的效率，一个现代企业 往往拥有许多投资者 在不确定的经济环境中，投资者可以通过投资 多个企业来分散（减少）风险 因为存在“学习曲线”或“going concern”效应， 分离型结构更适当
平时到课及作业情况（４０%） 期末考试 (60%)
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引言： 现代金融学 的百年回顾
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பைடு நூலகம்
一般经济均衡理论
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一般经济均衡理论的创始人

1874 年 1 月， 法国经济学家瓦尔 拉斯 (L. Warlas, 1834～1910) 发表 了他的论文《交换 的数学理论原理》， 首次公开他的一般 经济均衡理论的主 要观点。
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达到一般经济均衡的金融市场显然一定 满足无套利假设。这样，莫迪利阿尼－ 米勒定理与一般经济均衡框架是相容的。 但是直接从无套利假设出发来对金融产 品定价，则使论证大大简化。 这就给人以启发，我们不必一定要背上 沉重的一般经济均衡的十字架，从无套 利假设出发就已经可为金融产品的定价 得到许多结果。 从此，金融经济学就开始以无套利假设 作为出发点。
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一般经济均衡研究的后继者
冯· 诺依曼 (J. von Neumann, 1903～1957) 经济增长模型
1973年诺贝尔经 济学奖获得者列 昂节夫 (W. Leontiev, 1906～1999) 投入产出方法
1970 年诺贝尔 经济奖的萨缪 尔森 (P.Samuleson, 1915～)《经济 分析基础》
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夏普和另一些经济学家，则进一步在一 般经济均衡的框架下，假定所有投资者 都以马科维茨的准则来决策，而导出全 市场的证券组合的收益率是有效的以及 所谓资本资产定价模型 (Capital Asset Pricing Model, CAPM)。 这一模型认为，每种证券的收益率都只 与市场收益率有关。
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一般经济均衡理论要点




在一个经济体中有许多经济活动者，其中一部 分是消费者，一部分是生产者。 消费者追求消费的最大效用，生产者追求生产 的最大利润，他们的经济活动分别形成市场上 对商品的需求和供给。 市场的价格体系会对需求和供给进行调节，最 终使市场达到一个理想的一般均衡价格体系。 在这个体系下，需求与供给达到均衡，而每个 消费者和每个生产者也都达到了他们的最大化 要求。
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企业组织形式

非股份有限公司：

独资企业 合伙企业

股份有限公司：一个与所有者分离的法律实体 －有限责任 －交纳公司税和股利的个人所得税
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独资企业与合伙制企业


好处： － 比较容易建立 － 集中的所有权与控制权 － 不必公开企业的财务信息 短处： － 所有权转移比较困难，经常导致企业的有限生命 － 所有者与企业在法律上没有区分，导致无限责任 － 融资和企业扩展比较困难
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对每一固定收益都求出其最小风险，那么在风 险－收益平面上，就可画出一条曲线，它称为 组合前沿（边界）。 马科维茨理论的基本结论是：在证券允许卖空 的条件下，组合前沿是一条双曲线的一支；在 证券不允许卖空的条件下，组合前沿是若干段 双曲线段的拼接。 组合前沿的上半部称为有效前沿。对于有效前 沿上的证券组合来说，不存在收益和风险两方 面都优于它的证券组合。