上市公司私有化行为背后的回购股票动机探讨

上市公司私有化行为背后的回购股票动机探讨

【摘要】近年来在外上市的中国公司掀起了“私有化”浪潮，文章针对其中较为典型的阿里巴巴网络有限公司近期的股票回购事件，基于信号假说、收购防御假说、杠杆假说、过余资本假说以及管理层激励假说进行了回购动机验证。结果发现阿里巴巴的动机可由管理层激励得以较充分的解释，其管理层直接补偿的数额巨大，并观察到它回购政策的长期性。这一探讨对理解当下我国上市公司“私有化”行为的股票回购动机有一定的借鉴意义。

【关键词】私有化；股票回购动机；管理层激励

一、问题的提出

2012年2月21日阿里巴巴网络有限责任公司（后简称：阿里巴巴）发布联合公告，建议以协议安排的方式回购私有化并建议撤销上市地位。这是继开创我国以退市为回购目的的中石油回购行动后又一波谋求私有化的事件，信息一经公布便引起各方关注。一方面，股票回购的资本运作从国有企业向民营企业纵深发展，这确实反映出我国资本市场正逐步发展、日趋成熟；另一方面，两事件有着不同的背景，阿里巴巴回购事件可以视作近年我国在外上市企业私有化浪潮的缩影。

上市公司给出的私有化理由大致可归纳为四点：繁重的公共监管制约公司战略调整、持续的低迷股价减少股东财富、退化的融资功能限制业务增速以及高昂的上市成本约束管理激励。简单地说就是企业创始人统一所有权与经营权、有效降低代理成本，以图“松绑”企业，释放其竞争力，追逐效率。

社会公众普遍对股票回购私有化的动机有所疑虑，从经济人假说和成本效益原则考虑，“私有化”适应战略调整口号下的阿里巴巴股票回购事件可能包含着要约人动机，而这个动机是有考虑弥补私有化不确定性和高成本的缺陷，很可能股票回购的资本运作布局存在长期性，甚至可能带有“利己”追求。

因此，本文试图通过阿里巴巴进行股票回购动机假说的验证，对上市公司私有化行为背后的回购动机进行探讨。

二、案例介绍

（一）公司概况

阿里巴巴为全球领先的小企业电子商务公司，也是阿里巴巴集团的旗舰业务。阿里巴巴在1999年成立于中国杭州市，现在主要通过旗下三个交易市场协助世界各地数以百万计的买家和供应商从事网上生意，让小企业更易建立和管理网上业务的综合平台，并向国内外贸易商提供多元化服务。全球范围内现共设有70多个办事处。

（二）回购事件

2012年2月21日，阿里巴巴公司发布公告《阿里巴巴集团控股有限公司建议以协议安排的方式将阿里巴巴网络有限公司私有化》（后简称：《要约私有化公告》）中表示建议以协议安排的方式回购私有化并建议撤销上市地位。

1.公示数据说明采取了较高的溢价以每股13.5港元进行回购。

2.公示持股份额：总股份数5002039375股，要约人占52.21%，一致行动且不投票的占20.76%（由Alibaba Group Treasury Limited和Direct Solutions Management Limited（其为要约人的全资附属公司持有），余下的为计划股数（需要投票表决的）占27.03%。

3.要约人拟利用一个由银团（即澳盛银行集团有限公司、瑞士信贷银行新加坡分行、星展银行有限公司、德意志银行新加坡分行、香港上海汇丰银行有限公司和瑞穗实业银行香港分行）提供的外部债务融资并结合要约人的内部现金资源。

4.人事设置：由独立非执行董事牛根生先生和郭德明先生组成。马云先生和蔡崇信先生作为要约人不参加，邹开莲女士和冈田■良先生由与要约人一致行动的人（分别为雅虎和软银）所提名获委任担任本公司的非执行董事，也不参加。鉴于崔仁辅先生和关明生先生在要约人中拥有重大权益，他们不会成为独立董事委员会的成员。

5.附注：失败后一年不得再要约。计划不会以可能的雅虎交易完成为先决条件，而要约人亦不会订立任何以计划生效为先决条件的有关可能的雅虎交易的协议。

考虑到相对当前估计回购的丰厚溢价、小股东的分散以及继续盈利和股价走低的前景，该私有化提议可能会成功①。股东有机会从吸引人的溢价中获利，无需承担新的商业策略导致的不同风险。然而，在香港也曾多次出现少数股东联合起来反对私有化、以寻求更好条件的案例。

阿里巴巴方面表示，私有化的一个原因是为了给业务结构调整带来更大空间，摆脱作为上市公司承受的压力；另一个担忧是，阿里巴巴的商业模式高度依赖中国的中小型出口企业，而后者正在更严苛的出口和信贷环境中挣扎。因此，私有化并消失在公众的关注之外将会让阿里巴巴拥有更大的灵活性，专注于利润更高的业务，主要是其旗下人气很高的购物网站淘宝网（Taobao）。

作为投资者，关注的是自己投入与利得，面对分享其长期收益可能性的终结，有必要理性看待上市公司所提出的退市理由。

三、动机分析

股票回购兴起于20世纪70年代，作为西方资本市场一种常见的利益分配政策，其股票回购动因也渐渐成为理论界研究的热点，先后流行过各种假说：信号假说、收购防御假说、杠杆假说、过于资本假说、管理层动机假说等。

Amy.K（2000）将五个动机假说通过构建回归模型综合评价对动机因素的贡献，也是本案例主要借鉴的思路。

（一）信号假说

信号假说认为回购反映了管理层向股东的信息引导，通常溢价收购作为管理层认为公司被低估的标志。因为股票回购的时点选择能带来极大的灵活性，公司能够等到它们的股票被低估时再提出收购，所以又与其投资策略紧密联系。信号假说建立的前提就是内外的信息不对称，信息越不对称，信号假说的可信度越强。通常而言小公司，因其极少被分析师、媒体关注，所以可以选取公司规模作为一个参考指标（本文用总资产的对数来衡量）；对较高市值账面比的公司而言，低估的可能性较少；同时还可以考虑一些其他的数据，例如无形资产、产品研发支出等未来表现的体现值，越高可能被低估的可能增加（表2）。上述数据来自阿里巴巴2007至2011年年报，以及通达信软件。纵向来看，2011年同2008年一样较其他年份表现不佳，市值账面比以及市盈率都呈现逐年下降的趋势，总资产同产品研发支出增长率放缓。横向比较相关数据，发现除市盈率外均高于行业平均水平。市场对阿里巴巴的认可程度确实有所下降，但股价被低估的说法也不充分。

私有化消息公告后，市值账面比和市盈率都有显著提高，分别为7.219和33.2，增幅为30.6%和32.64%，这是私有化公告提振股价效应的证实。假设它于6月19日回购成功，并且公布其2012年中报，还可以简单对比它的净资产收益率和每股收益观察股票回购是否长效地提升了公司价值。如果私有化失败，即私有化的不确定性和高成本的直接表现。

（二）收购防御假说

这点涉及公司与外部竞争者的关系，回购作为反收购的武器是能够直接增加股价，但发生的可能性基于公司成为高危险的收购目标。公司流通在外的股份少了，可以防止股票浮动筹码落入进攻企业手中，不过，由于回购的股票无决定权，回购后须转卖给稳定股东才能达到预期效果。根据目前收集的信息，阿里巴巴网络有限责任公司回购行为无反收购因素动机。这点也可以由5月25日计划达成后要约人有无再转卖股票得以验证。

（三）杠杆假说，回购与资本结构

MM理论认为，在一定范围内，随负债比重的上升，公司综合资本成本会下降，即公司的筹资决策目标是达到最低加权平均资本，提高财务杠杆。这是因为一般而言，中长期债务资本成本最低，而普通股票资本成本最高。但是，过度举