11有效市场理论
第五章 有效市场假说 《投资学》
第三节 市场有效性的检验
一、弱有效检验：股票收益模式
按照传统的分类，将对有效市场假说理论的检验分为三种不 同市场效率下的检验。
（一）短期收益
对于股票而言，过去的一年中，收益率高的股票在未来一段时 间里还会表现出较高的收益率，而收益率低的股票还会继续是低 收益率。这种情况被称为为股价对新信息反应不足
有效率市场假说的整个分析框架就如同建在沙滩上的城堡，摇摇 欲坠。 第四，有效率市场假说所应用的线性分析受到了“非线性经济 学”或称“混沌经济学”的挑战。
17
2
二、有效市场假说
有效市场假设理论认为，证券在任一时点的价格均对所有 相关信息作出了反应。
有效市场假说的核心内容是证券价格总是可以充分反映可 获得信息的变化，证券的价格等于其“内在价值”。这里的 “充分反映”可以理解为两层含义：（1）信息反映是即时的； （2）反映是准确的。必须指出并不是所有信息都对证券价格 产生影响，只有可以影响公司基本价值的信息才会对证券价 格产生影响。
变动的异常现象。
（四）事件异常。事件异常是与特定事件相关的异常现象。
如，分析家推荐。
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三、强有效检验：内幕信息
在强式有效市场中，拥有内幕信息的投资者是不能获得超额收益的。 对强式有效市场的检验主要是判断掌握内幕信息的投资者是否能获得 超额收益。
（一）对基金管理者投资业绩的实证检验
从严格的角度来讲，仅从基金的投资业绩并不能有效的判断市场是 否达到强式有效。
来价格的某种变化倾向，从而在交易中获利。 （二）弱式有效市场
在弱式有效市场，技术分析是无用的。公开信息未被当前价格 完全反映，分析公开资料寻找错误定价将能够增加收益。 （三）半强式有效
在这样一个市场中，基于公开资料的技术分析和基本面分析分 析毫无用处，获得别人没有的内幕消息才能获得超额收益。 （四）强式有效
Chap011有效市场假说
11-3
Efficient Market Hypothesis (EMH) 有效市场假说
• New information is unpredictable; if it could be predicted, then the prediction would be part of today’s information. 新的信息是不可预测的，如果是可预测的信息马上就会带 来股价变动从而成为了今天的信息
et = rt - (a + brMt)超额（异常）收益的 估计值是否不为零的检测很重要
INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS
11-15
Are Markets Efficient? 市场是有效的吗？
• Magnitude Issue规模问题
– Only managers of large portfolios can earn enough trading profits to make the exploitation of minor mispricing worth the effort.只有大型投资组 合的经理才能从微小的定价错误中获利
INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS
11-7
Versions of the EMH 有效市场假说的不同版本
• Weak弱式假说认为市场的股票历史价格、 成交量等市场公开信息已经无用，都已反映 在目前的股票价格里；
• Semi-strong半强式假说任何公司财务信息、 预期、以及一切公开可得的信息都已无用， 反映在当前股票价格里；
– Information-gathering is motivated by desire for higher investment returns.信息收集是由追求更高投 资收益所驱动的
有效市场假说
1.小公司效应 1.小公司效应
1981年，Benz对所有在纽交所上市的股票收益 年 对所有在纽交所上市的股票收益 情况进行了研究，他将公司按规模分成五组， 情况进行了研究，他将公司按规模分成五组，发 现最小规模组的平均年收益率比那些最大规模组 的公司要高19.8%，而且无论是在风险调整之前 的公司要高 ，而且无论是在风险调整之前 还是调整之后， 还是调整之后，小规模组的公司股票的收益率都 系统地高。 系统地高。人们称这一现象为小公司效应 （Small-firm effect)。 。 这意味着：小公司具有可预见的相对高收益！ 这意味着：小公司具有可预见的相对高收益！
三、有效市场假说的理论基础
EMH成立的理论基础依赖于以下三个逐次渐 成立的理论基础依赖于以下三个逐次渐 弱的假设： 弱的假设：
（1）投资者都是“理性”的，并且理性地估价和 ）投资者都是“理性” 交易证券。 交易证券。 （2）如果投资者并不都是那么理性，则非理性的 ）如果投资者并不都是那么理性， 投资者之间的交易行为是随机的、彼此无关的，从 投资者之间的交易行为是随机的、彼此无关的， 而可以相互抵消各自的作用， 而可以相互抵消各自的作用，使价格不发生非理性 变化。 变化。 （3）即使有些投资者之间的非理性行为具有某种 ） 相关性， 相关性，市场中理性套利者的行为也将消除他们对 价格的影响。 价格的影响。
2. 半强式有效性假设
假设证券价格完全反映所有公开的可用信 息。 半强式有效性假设任何新的信息都会迅速 而充分反映在价格中。 而充分反映在价格中。这里所说的新信息 是指无法预测出来的与证券价格相关的有 用信息。 用信息。 半强式效性假设成立， 半强式效性假设成立，意味着投资者既不 能依靠技术分析也不能依靠基础分析来赚 取超额利润。 取超额利润。
有效市场假说
有效市场理论一、尤金·法玛简介尤金·法玛（Eugene F。
Fama），著名经济学家、金融经济学领域的思想家,芝加哥经济学派代表人物之一，芝加哥大学教授.2013年10月，因为对资产价格的实证分析,尤金·法玛与另一位芝加哥大学教授、芝加哥经济学派代表人物之一拉尔斯·彼得·汉森，以及罗伯特·希勒(Robert Shiller)获得2013年诺贝尔经济学奖。
1939年2月14日，尤金·法玛出生在美国马萨储塞州波士顿,移民家族的第三代。
幼年时代法玛热爱运动,在长跑、足球和棒球方面都有过人之处.他还曾改变过规则,“我还是足球中散锋位置的发明者”.1956年，17岁的法玛进入塔夫茨大学学习法语。
法玛打算大学毕业后去做一个高中教师或者体育教练，“我就是奔着塔夫茨的体育馆去的”。
两年后，法玛跟高中时代的恋人佐里安·迪美（Sallyann Dimeco）喜结连理。
过了一年，他们的第一个孩子降生,于是体育变得不太重要了。
法玛在那里遇到了酷爱高尔夫球的哈里·恩斯特(Harry Ernst）教授,他是一位优秀的统计学家，被法玛称作他“一生中事业上的北极星”.1960年修业期满，法玛进入美国芝加哥大学攻读博士学位，进入芝加哥大学的第二年,法玛就开始在米勒的指导下做博士论文研究，主题是关于股票市场价格行为的研究.二、“有效市场假说”(Efficient Market Hypothesis,EMH）（一）发端1900年路易·巴舍利耶（Louis Bachelier）发表了最早使用统计方法分析收益率的著作,他把发明来分析赌博的方法用于股票、债券、期货和期权，而他最大的贡献就是认识到金融资产价格的变化过程是布朗运动。
但是，巴舍利耶并没有给出多少经验证据来支持他关于市场收益率是独立的、具有相同分布的随机变量的论点。
(二）尤金·法玛与有效市场假说法玛（Fama,1965，1970）对前人关于股票价格行为模式的研究进行了综合考察,在一定程度上肯定了自巴舍利耶以来关于股票价格的随机游走模式.重要的是，他对于人们的上述疑惑给出了一种经济学的解释，并首次正式提出了“有效市场”的概念：在一个资产市场上,如果资产价格完全充分地反映了所有可获得的信息，这个市场就称为有效的市场.因此在一个有效的资产市场上，资价格的变化是因为与资产有关的新信息的发生，由于新信息的发生是不可预测的（可预测的部分已经是现在信息因此已经完全反映在现在价格中)，因此资产的未来价格不可真正预测,从而资产价格变化具有随机性和独立性。
第11讲 竞争市场的有效性(微观经济学-郑州大学,王文玉).
OA
H I XA
开放市场意味着更多选择机会
•此时，A可以离开H，沿着 价格决定的预算线移动。
YA
H
OA
QX
X
A
收入最大意味着选择机会集合最大
•对于给定的价格，一个产出 组合决定一个收入水平和预 算线。
•收入最大化的产出组合，使 A的选择机会最多。
J
•收入最大化的条件是PPF与
预算线相切。
H
•PPF与预算线相切的另一个
说法是边际转换率等于价格
比率，即
MRTA=PX/PY
OA
X
A
消费者身份和生产者身份的分离
•消费中的最优条件是
MRSAXY=PX/PY
•生产和消费结合起来，最
优条件是
J
MRTAXY=PX/PY=MRSAXY
•现代市场中的人作为生产
E
•通过调整价格，有 可能找到一个令双方
都满意的价格组合， 即均衡状态。
•数理经济学家证明
0A
20
惟一。
0B 20
UA XA
生产、交换和消费
•在没有市场的情况下， PPF描述了A的选择机会。 YA 结合其无差异曲线，A的 最优消组合是PPF与无差 异曲线相切的组合。
第11讲 竞争市场的有效性
一、效率准则
1. Pareto efficient allocation
•There is no way to make all the people involved better off.
•There is no way to make some individual better off without making someone else worse off.
市场有效理论及我国股票市场有效性的实证检验
市场有效理论及我国股票市场有效性的实证检验
EF FICI ENT MARKET THEORY AND AN EMPIRICAL TEST ON THE EF F ECT O F THE STOCK MARKET IN CHINA
20t20平均日超额回报率分别计为ar20某天的累积超额回报率利用统计软件可以得到表4样本期间ar与car时间平均日超额回报率arar平均累积日超额回报率carcar200101264201000426010126240100042619010053970100325301018021010036680100557401004378010124470100069917010033540100115801015801010018571601000282010016440101608301003501010003600100265601015723010061571401003458010013370101918101007494010004910100586401018690010125780100214101001434010165490101114401000012010067630101653701017907100100195101005812010145860101272501006307010035160102089301016241010030710100157201023964010178130100250001000963010214640101685001002053010031880102351701020038010016810102421901025198010041810101572601002399010409240100178201002193010078230104311701009602010033910100971801039726010193200101039101007612010293350101170801012315010096440101702001021352时间平均日超额回报率arar平均累积日超额回报率carcar01002883010115870101413701009765010039150101135301018052010211180101456601005888010034860101523001003525010065350100701101021765010013920100128001005619010230450100155801002927010071770102011801004230010019760101140701018142010
有效市场
◦ 大量的滤波规则、价量规则、移动平均规则以及其他技术分析方法 一般不能获取盈利机会
◦ Fama and Blume (1966), Brock, Lakonishok and LeBaron (1992).
然而有经验表明技术分析在外汇市场中有效，即外汇市场 并未达到弱势有效
a
7
第一条假设表明有效市场是理性投资者相互竞争 的均衡结果。当投资者是理性的，他们能准确地 将资产价格定为其基本价值(未来现金流的贴现 值)。当投资者获得关于基本价值的任何信息，将 对已经获得的即使是少量信息积极交易。这样一 来，他们把信息迅速融入价格，同时消除了使他 们产生行动的获利机会。如果这种现象与市场无 摩擦、交易无成本的理想条件同时发生，价格必 然反映所有信息，投资者从基于信息的交易中将 不会获得超额收益。
◦ 例如交易量、过去的价格 ◦ 技术分析无效
半强有效：价格精确反映了所有的公开可获得的所有信息
◦ 过去的价格、公司生产的基本数据、公司管理的质量、财务报表、 专利持有、利润预测
◦ 基本面分析无效
强势有效：价格精确反映了所有人所知的所有信息
◦ 包括公开信息和内部信息 ◦ 内部信息无效
a效检验
弱势有效市场意味着技术分析不能获得超额收益
技术分析是指寻找价格变化规律、预测价格变化 模式的方法
◦ 使用历史价格——移动平均方法、振荡器理论、Elliot波 浪理论
◦ 投资者情绪指数——情绪调查 ◦ 学术界一般相信EMH意味着技术分析无用
a
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弱式有效检验：经验证据
关于美国股市的经验证据一般认为弱势有效市场成立
a
8
第二个假设的提出，并不表明如果投资者的理性假 设不成立，有效市场假说就不成立。在许多情况下， 即使部分投资者不是完全理性的，但市场仍然是有 效的。这是因为非理性投资者的交易是随机的。如 果存在大量的非理性投资者，而且他们的交易行为 是不相关的，他们的交易很可能相互抵消。在这样 的市场中，非理性投资者相互交易，交易量即使很 大，也不会影响资产价格。
有效市场假设理论及其运用
有效市场假设理论及其运用一、有效市场的基本概念有关有效市场假设理论（Efficient Market Hypothesis，EMH）的论述可以追溯到巴奇列（Bachelier，1900）的研究。
巴奇列认为，商品价格是随机游走（Random Walk）的，即价格变动是随机且不可预测的，今日的商品价格是未来价格的最好预测。
而现代文献中有关EMH的论述以美国芝加哥大学财务学家尤金·法玛对有效市场假设理论的阐述最为系统。
有效市场假设理论认为，证券在任一时点的价格均对所有相关信息作出了反应。
股票价格的任何变化只会由新信息引起。
由于新信息是不可预测的，因此股票价格的变化也就是随机变动的。
在一个有效的市场上，将不会存在证券价格被高估或被低估的情况，投资者将不可能根据已知信息获利。
有效市场理论下的有效市场概念指的是信息有效，它既不同于通常所指的资源有效配置的帕雷托有效，也不同于马柯威茨关于组合均值方差有效组合的概念。
在一个高度竞争的市场，有效市场假定具有直观的合理性：由于市场上存在大量的投资者，这些投资者都在努力寻求一切获利机会，都在把自己掌握的信息用于投资活动。
因此，人们有理由期待股票价格将充分反映所有已知信息，新信息会立即在股票价格中得到反映。
尽管如此，在市场是否有效的问题上，争论一直在持续：如果市场是有效的，那么追求优越的投资表现就变得毫无意义。
但反过来,如果没有人去追求优越的投资表现，市场就不可能变得有效。
这就是所谓的“有效市场悖论”。
二、有效市场形式市场不可能是严格有效的，也不可能是完全无效的，市场有效性只是一个程度问题。
法玛首先将信息分为历史价格信息、公开信息以及全部信息（包括内幕信息）三类（参见图11-22），并在此基础上将市场的有效性分为三种形式：弱势有效市场、半强势有效市场以及强势有效市场。
图11-22中，最外层的区域表示全部可获知的信息，包括全部历史价格信息、全部公开信息以及内部信息、私人信息等所有可对证券价格带来影响的信息；中间区域则仅包括全部公开信息；最内层则包括了全部历史价格信息。
博迪《投资学》(第10版)笔记和课后习题详解 第11章~第13章【圣才出品】
第11章有效市场假说11.1复习笔记1．随机漫步与有效市场假说随机漫步理论认为股价变动是随机且不可预测的。
正是市场上的充分的竞争消化了各种可得的市场信息，使得股价呈现随机游走的状态。
有效市场假定（EMH）认为任何可用于预测股票表现的信息一定已经在股价中被反映出来。
一旦有信息指出某种股票的价位被低估，存在一个套利机会，投资者的蜂拥购买会使股价立刻上升到正常的水平，从而只能得到与股票风险相称的收益率。
所以股价只对新信息做出上涨或下跌的反应。
由于新信息是不可预测的，股价的变动也是不可预测的，呈现随机游走的状态。
股价的这种变化规律正是反映了市场的有效性。
（1）有效性来源于竞争一般来说，只要进行分析，就能比别人得到更多的信息。
但是人们只有在收益高于分析花费的成本时，才愿意进行分析。
由于市场存在着激烈的竞争，证券分析师们具有强大财力支持、领取高薪、有野心，能够进行充分的信息挖掘，使得股价能够以适当的水平保证已有的信息，使市场能够较为接近有效水平。
（2）有效市场假说的形式有效市场假说一般有三种不同的形式：弱有效形式、半强有效形式和强有效形式。
这些形式通过对“全部可获得信息”的定义不同来区分。
①弱有效形式。
弱式有效市场假说认为，股价已经反映了全部能从市场交易数据中得到的信息。
股票的历史价格信息已经被市场充分消化，不可能通过市场的价格趋势分析获利。
②半强有效形式。
半强式有效市场假说认为，与公司前景有关的全部公开的已知信息一定已经在股价中反映出来了。
如果任一投资者能从公开已知资源获取这些信息，都可认为它会被反映在股价中。
③强有效形式。
强式有效市场假说认为股价反映了全部与公司有关的信息，甚至包括仅为内幕人员所知的信息。
所有有效市场假说的一个共同点：都提出价格应该反映可获得的信息。
2．有效市场假说的含义（1）技术分析技术分析中有两个常用的概念：阻力水平和支撑水平。
这些数值是指股价很难超越或不太可能再低于的水平，一般认为它们是由市场心理决定的。
博迪《投资学》(第9版)课后习题-有效市场假说(圣才出品)
第11章有效市场假说一、习题1．如果市场是有效的，那么不同时期的股票收益的相关系数将是怎样的？答：如果市场是有效的，那么在不重叠的两个时期，股票收益的相关系数应为零。
如果不是，那么一种股票可以根据另一种股票的收益去预测未来的收益并获得异常收益。
2．一个成功的公司（像微软）长期获得巨额利润，这与有效市场假说相违背吗？答：不违背。
微软的持续盈利能力并不意味着在微软成功后购买了其股份的投资者能明确获得非常可观的投资回报。
3．“如果所有证券都被公平定价，所有证券都将提供相等的期望收益。
”请对这句话进行评价。
答：由于风险溢价不同，不同证券的期望收益率会不同。
4．稳定增值型行业在其94年内从未漏发股息。
对投资者的投资组合而言，它是否更具有吸引力？答：否。
股息的价值已经反映在股票价格中，是否准时发放股利不影响股票收益率。
5．在一个鸡尾酒会上，你的伙伴告诉你在过去的三年里他都在市场上获得了超额收益。
假设你相信了他。
你对有效市场假设是否产生动摇？答：不会。
即使有些投资者能赚取高于市场平均水平的收益，市场仍是有效的。
考虑“幸运事件”：如果忽略交易成本，在任意给定的一年，约50%的专业投资者能够“击败”市场。
连续三年击败的概率虽小，但也无法忽视。
过去几年击败市场并不意味着能够成功地预测未来，因为三年的回报率的样本对于相关性检验来说太小，更不用说因果关系检验。
6．“变动性较强的股票表明市场不知如何进行定价。
”请对这句话进行评价。
答：波动的股价可以反映经济状况的潜在波动，因为大量的信息被纳入价格会导致股价的波动。
有效市场假说认为，投资者不能获得超额的风险调整后的回报。
因此，股票价格的变化反映在预期收益中，因为收益与风险呈正相关。
7．为什么下列现象被称为有效市场异象？这些效应的理性解释是什么？a．市盈率效应b．账面—市值比效应c．动量效应d．小公司效应答：以下效应似乎意味着股市的可预测性，从而反驳有效市场假说。
然而，考虑以下几点：a．多项研究表明，随着时间的推移，“价值型”股票（往往由低市盈率度量）能比“成长型”股票（高市盈率）获得更高的收益。
有效市场理论
一、有效市场的含义
有效市场也称效率市场或市场的有效性。有效市场可分为
有效运行的市场和有效定价的市场，相应的市场效率可分为运行 效率和定价效率。运行效率是证券市场的内部效率，反映证券 市场的组合效率和服务效率，并以证券市场能否在最短时间和以 最低交易费用为投资者完成一笔交易来衡量效率状况。定价效 率也称外部效率或外部有效，反映资本市场的资源配置效率，即 证券的合理和证券定价会使证券投资的收益率等于厂商和储蓄者 的边际收益率，从而使资金资源得到最优配置。
第16页/共26页
四、有效市场假设的检验和结果
1、弱式有效市场的检验 弱式有效市场假设证券价格的变动不存在任何可以识别和利用的规律，完全 是随机的。研究证券市场弱有效的方法有两类：一是检验证券价格的变动模型， 二是设计一个投资策略，将其所获收益和简单的购买持有策略所获收益相比较。 对弱有效市场的检验主要侧重于检验前后期的价格或收益率变动是否存在自相关 关系，其中最有代表性的检验方法是随机游走模型和过滤检验。 不少学者对美国、英国及欧洲股市进行了弱有效检验，绝大多数结果都支持 了弱有效市场假说。
然而自20世纪80年代以来，有效市场理论越来越受到行为金融 理论的挑战。这种挑战主要来自两个方面：一是理论方面的挑战， 即针对有效市场的三个前提条件提出了质疑，认为投资者是有限 理性的，投资者的非理性并不一定相互抵消，套利存在风险；二 是金融市场实践的挑战，大量的金融异象如日历效应、羊群行为 等无法用传统经典的理论模型进行解释。行为金融的兴起，预示 着学术界对理性人的合理性提出质疑，并转向其他领域寻求解释。
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2、半强式有效市场的检验 对半强式有效市场检验的主要方法是事件研究，即观察某一 事件（如拆股、购并、股利政策的变化等）的发生对证券价格变 化的影响。其基本思路是通过考察某一事件如拆股发生前后股票 收益的变动情况，并以是否存在累积残差来反映拆股事件是否会 产生超额收益。如果事件发生前后股票价格没有发生异常波动并 明显偏离其内在价值，则累积残差项应围绕零值波动，平均值为 零；如果事件发生前后股价出现异常波动，则累积残差项将有所 反映。 通过事件研究实证检验半强有效市场所考察的事件，除了拆 股外，还包括公司购并事件，大宗股票交易事件，会计信息事件 等。大部分研究结果都显示对半强有效市场假设的支持，但也有 一些相反的意见。
第七章-有效市场假说
信息集Φ而受到影响，那么就说该市场对信息集Φ
是有效率的。而对信息集Φ有效率意味着以Φ为基
础的证券交易不可能获取经济利润。
4
一个普遍接受的观点是，当新信息产生时，信息
传播非常块，并毫无延迟地反映在价格中。因此，
无论是通过市场数据预测股票价格的技术分析，
还是分析公司盈利状况和资产价值的基本面分析，
场有效性假定意味着技术分析毫无可取之处。
2、基本面分析
基本面分析是利用公司的盈利和红利前景、未来利率的预期以
及公司风险的评估来决定适当的股票价格。其目的是获得对尚
未被市场其他部分认识到的公司未来表现的洞察，以获得超常
收益。市场有效假设再次认为，基本面分析也是注定要失败的。
27
（二）被动投资策略
有效市场假设认为，主动管理基本上是白费精力并且未必
异的
25
五、市场有效性对投资政策和投资者
的建议
如果有效市场假说成立，这将意味着：
1.技术分析将毫无可取之处
2.基本面分析也将注定失败
3.最好的投资策略是买入并持有
26
（一）主动投资策略
1、技术分析
技术分析本质上是对股价的起伏周期和预测模型的寻找。成
功的技术分析的关键是：股价对基本供求要素反应迟钝。而市
会，投资者便会蜂拥购买使得股价立刻上升到正常水平，
从而只能获得正常利润。所以，股价只对新信息作出上涨
或下跌的反应。而新信息必然是不可预测的，所以股价同
样是不可预测的，这就是随机游走论点的本质。
10
有效市场和无效市场中股票价格对新信息的反应
股价
对好消息的过度反应，
接着反转
中级经济师《经济基础知识》理论+人名汇总
经济基础知识《中级经济基础知识》理论＋人名汇总1.恩格尔定律：对于一个家庭或一个经济体来说，富裕程度越高，则食物支出的需求收入弹性就越小；反之，则食物支出的需求收入弹性就越大。
2.企业形成理论提出者美国经济学家科斯企业的本质特征作为市场机制或价格机制的替代物企业存在的根本原因交易成本的节约导致市场机制和企业的交易费用不同的主要因素信息的不完全性3.边际报酬递减规律：在技术水平和其他投入保持不变的条件下，连续追加一种生产要素的投入量，总是存在着一个临界点，在临界点之前，边际产量递增，超过临界点之后，边际产量将出现递减的趋势，直到出现负值。
4.科斯定理只要财产权是明确的，并且交易成本是零或者很小，那么无论在开始时将财产权赋予谁，市场均衡的最终结果都是有效率的，实现资源配置的帕累托最优。
科斯定理提供了一种通过市场机制解决外部性问题的一种新的思路和方法。
5.消费理论经济学家内容消费理论假设前提：（1）边际消费倾向递减规律；（2）收入是决定消费的最重要的因素；（3）平均消费倾向会随着收入的增加而减少【注】边际消费倾向小于平均消费倾凯恩斯（英国）向生命周期理论莫迪利安尼（美国）强调了消费与个人生命周期阶段之间的关系持久收入理论该理论认为，消费者的消费支出不是根据他的当前收入决定的，而是根据他的持久收入决定弗里德曼（美国）的弗里德曼（美国），还认为从长期看，菲利普斯曲线是一条和横轴垂直的直线。
6.奥肯定律（1）美国经济学家阿瑟·奥肯在20世纪60年代初提出了美国的产出与失业之间的一个数量相关关系，即奥肯定律或奥肯法则。
经济基础知识（2）结论：相对于潜在的GDP，即一个经济体在充分就业状态下所能实现的GDP，实际GDP 每下降2个百分点，失业率就会上升1个百分点。
（3）政策含义：表明了在经济增长和就业之间存在一定的正相关关系。
政府应当把促进经济增长作为增加就业或降低失业的主要途径。
7.国际贸易理论理论经济学家提出时期内容亚当·斯绝对优势理论密各国应该集中生产并出口具有绝对优势18世（英国）纪的产品，而进口不具有绝对优势的产品，其结果是可以节约社会资源，提高产出水平大卫·李嘉比较优势理论图只要两国之间存在生产成本上的差异，即19世纪（英国）初使其中一方处于完全的劣势地位，国际贸易仍会发生，而且贸易会使双方获得收益赫克歇尔–俄林理论（H-O赫克歇尔和俄模型）林各国应该集中生产并出口那些能够充分20世纪（瑞典）初利用本国充裕要的产品，进口那些需要密集使用本国稀缺要素的产品规模经济贸易克鲁格理论曼20世纪6（美国）0大规模的生产可以降低单位产品的生产年代成本。
有效市场假说(投资学,上海财经大学
可编辑版
20
估计窗口
检验窗口 事件日
通常方法是；利用估计窗口计算股票的β，然后 利用该β计算检验窗口的超额收益（即实际回报 率-用CAPM模型得到的正常回报率）。如果该期 间累积超额收益与零有显著差异，则认为没有达 到半强有效；如果与零没有显著差异，则达到半 强有效。
辨别股票价格趋势的一种方法是测度股票收益 率的序列相关性，即股票现在收益与过去收益 的相关的趋势。正序列相关意味正收益倾向于 跟随过去的正收益（动量性），负序列相关表 示正收益倾向于被负收益跟随（反向）。
法码（1965）研究：没有系统证明，技术分析 交易策略会取得超额利润，因此市场达到弱有 效。
图）。
可编辑版
29
单因素检验的结果
收益 %
可编辑版
资本资产定 价模型
估计的证 券市场线
贝塔
30
对这样的检验结果，有一些不同的争议， 如罗尔批评等。
总之，对CAPM有效性的检验提供的证据是 混杂的，支持的总结有：
1. 期望收益是线性的，且与贝塔正相关，衡 量了系统风险。
2. 期望收益不受非系统风险的影响。
26八有效市场理论面临的质疑由于有效市场理论的假设过于简单并不能完全解释现实市场中的很多现象引来了众多学者的质疑和批评建立在投资主体非理性假设基础上的行为金融对经典的有效市场理论提出了有力的挑战实际市场中的套利是有限的有风险的并不能抵消非理性投资者的偏差2728九调查概述在实际的财务实践中广泛的应用了收益贝塔关系
方法：用5年月数据估计20个资产组合的因素贝塔 值，然后将一阶回归估计的因素贝塔作为二阶回 归的解释变量。结果；重要因素是行业生产、债 券的风险溢价和非预期的通货膨胀。
投资学第11章有效市场假定
(Actual - Expected) et = rt - (a + brMt)
2019/6/18
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张宗强
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11.4 市场是有效的吗？
11.4.1 争论点
规模问题Magnitude Issue 选择偏见问题Selection Bias Issue 幸运事件Lucky Event Issue
Potential measurement error for benchmark returns Style changes May be risk premiums
高手现象Hot hands phenomenon
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图 11.7 Estimates of Individual Mutual Fund Alphas, 1972 - 1991
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11.4.6 实证解释(续)
Anomalies or Data Mining 异象公布后即消失
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11.5 共同基金和分析业绩
11.5.1 股票市场分析专家Stock Market Analysts Do Analysts Add Value
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11.4.3Predictors of Broad Market Returns
Fama and French Aggregate returns are higher with higher dividend ratios
有效市场假说
有效市场假说：有效市场假说是指：如果在一个证券市场中，价格完全反映了所有可获得的信息，那么就称这样的市场为有效市场。
作为现代金融学基石的“有效市场假设”，实际上是亚当·斯密“看不见的手”在金融市场的延伸。
“有效市场假说”包含以下几个要点：第一，在市场上的每个人都是理性的经济人，金融市场上每只股票所代表的各家公司都处于这些理性人的严格监视之下，他们每天都在进行基本分析，以公司未来的获利性来评价公司的股票价格，把未来价值折算成今天的现值，并谨慎地在风险与收益之间进行权衡取舍。
这就要求所有的投资者都必须具有对信息进行加工、分析，并据此正确判断证券价格变动的能力。
第二，股票的价格反映了这些理性人的供求的平衡，想买的人正好等于想卖的人，即，认为股价被高估的人与认为股价被低估的人正好相等，假如有人发现这两者不等，即存在套利的可能性的话，他们立即会用买进或卖出股票的办法使股价迅速变动到能够使二者相等为止。
第三，股票的价格也能充分反映该资产的所有可获得的信息，即"信息有效"，当信息变动时，股票的价格就一定会随之变动。
一个利好消息或利空消息刚刚传出时，股票的价格就开始异动，当它已经路人皆知时，股票的价格也已经涨或跌到适当的价位了。
这其中就包含了一个假设，即信息成本为零，信息是充分、均匀分布的，对市场参与者而言信息是对称的，不存在诸如信息不对称、信息加工的时滞、信息解释的差异等现象，新信息的出现完全是随机的。
同时，这也意味着即使市场上存在部分投资者非理性时，由于他们的交易是随机的，这种交易之间相互抵消，因此对市场上的资产价格不会产生任何影响，那么资产价格也是理性的。
"有效市场假说"实际上意味着"天下没有免费的午餐"，世上没有唾手可得之物。
在一个正常的有效率的市场上，每个人都别指望发意外之财，所以我们花时间去看路上是否有钱好拣是不明智的，我们费心去分析股票的价值也是无益的，它白费我们的心思。
博迪《投资学》(第10版)章节题库-第十一章至第十三章【圣才出品】
第11章有效市场假说一、选择题1．下列关于半强式有效市场的说法中，错误的是（）。
A．证券当前价格反映公开可得的信息B．证券当前价格反映公开和未公开信息C．证券当前价格反映价格序列信息D．公司公开良好的业绩报告时，立即购买该股，不能获得超过平均利润的超额利润【答案】B【解析】在半强式有效市场中，证券当前价格反应所有公开的信息。
2．下列选项中，属于强式有效市场的特点的是（）。
A．证券价格只能及时、充分地反映内幕信息B．证券价格只能及时、充分地反映公开的信息C．证券价格总能及时、充分地反映所有相关信息D．要想取得超额回报，必须寻求客观准确的内幕信息【答案】C【解析】在强式有效市场中，证券价格总是能及时、充分地反映所有相关信息，包括所有公开的信息和内幕信息，任何人都不可能再通过对公开或内幕信息的分析来获取超额收益。
3．在（）中，技术分析和基本分析将无效。
A．无效市场B．弱式有效市场C．半强式有效市场D．半弱式有效市场【答案】C【解析】在半强式有效市场中，证券当前价格完全反映所有公开信息，首先价格已经包括证券价格序列信息，技术分析是无效的；其次价格也包括有关公司价值、宏观经济形势和政策方面的信息，因而基本分析是无效的。
总之，在半强式有效市场中，基于公开资料的分析毫无用处，只有那些利用内幕信息者才能获得非正常的超额回报。
4．下列关于有效市场假说理论的论述中，错误的是（）。
A．有效市场假说理论由美国芝加哥大学财务学家尤金·法玛提出B．所有影响证券价格的信息都是自由流动的C．投资者根据一组特定的信息所进行的交易不存在非正常报酬，而只能赚取风险调整的平均市场报酬率D．市场达到有效的重要前提之一是，投资者必须具有对信息进行加工分析，并具有据此正确判断证券价格变动的能力，而不是片面强调信息披露制度【答案】D【解析】市场达到有效的重要前提有两个：①投资者必须具有对信息进行加工、分析并据此正确判断证券价格变动的能力；②所有影响证券价格的信息都是自由流动的。
第有效市场假设-第十一-资料
– 结果: 价格变化到与股票风险相称的收益率。
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11-4
有效市场假设(EMH)
• 信息是不可预测的；如果能够预测，则可 预测的信息一定是当天信息的一部分。
• 股票价格对新（不可预测）信息的变化必 定是不可预测的。
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11-24
异象的解释
市盈率、小公司、账面-市值比、动量和 长期反向效应是当今最迷惑的现象。
– 法玛和弗伦奇认为风险溢价可以解释这 些效应。
– Lakonishok, Shleifer, 和Vishney 认为这 些现象正是市场非理性的证据。
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11-27
解释证据
• 泡沫与市场有效性 – 价格与内在价值发生偏离 – 快速上升之后就是急剧下降 – 泡沫很难预测和利用
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11-28
股票市场分析家
• 一些分析师们增加了价值，但同时：
11-33
市场是有效的吗?
• 专业管理者大致符合市场有效性的假设。 • 专业管理者的业绩优于消极策略的情况并
不多见。 • 另一方面，一小部分投资明星创造了傲人
的纪录：
– 彼得·林奇，沃伦·巴菲特，约翰·坦普尔顿，乔 治·索罗斯
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谢谢聆听！
你我同行，共同进步。
11-13
资源配置
3_有效市场理论
1
有效资本市场是指资产的现有市场价格能够充分反映所有有关的可用 信息的资本市场。
在一个有效的资本市场上，资产的市场价格根据新的信息将立即进行 调整。
股票价格
无效市场对“好消息” 的过度反应后修正
1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25
4.2 半强型有效市场
事件研究
事件研究是检验半强型有效市场的一种方法。
—— 半强型有效市场假说的含义是价格应该反映所有公开可得的信息。
事件研究检查一段时间内—特别是新信息到来前后的价格和收益。 检验事件前后不足反应、过度反应、提前反应、滞后反应的证据。
如果简单地通过发现股票价格变 动的“模式”有可能赚大钱的话， 每个人都将会这么做，利润将会 由于竞争而消失。
买入
买入
时间
3.2 半强型有效市场（ Semi-Strong Form Market Efficiency）和强型有效市场
半强型有效市场：资本市场上证券的价格充分地反映了所有公开可得 的信息。
如果我们能够从股票价格的历史信息中发现某种可以获得超常利润的 趋势，那么每个人也能够做到，结果超常利润将在竞争中消失。
由于否认证券价格的历史变动信息可以用来预测其未来的变动规律， 因此我们也否认使用“技术分析”能够带来利润。
股票价格
投资者的行为趋于消除任何与股票价格模式相联系的 盈利机会。
卖出
卖出
信息可以划分为以下三类： 过去价格的信息 公开的信息 所有的信息
3.1 弱型有效市场（Weak Form Market Efficiency）
弱型有效市场：资本市场上证券的价格充分地包含和反映了其历史价 格的信息。
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第11章有效市场理论11.1 有效市场假说由来证券价格决定于“利好”或者“利空”的消息，如果一个市场的证券价格总是能够“充分反映”所有可以得到的信息，则该市场是“有效的”。
价格已经充分反映了所有可以得到的信息，这就是有效市场假说(Efficient Market Hypothesis，简称EMH)。
有效市场理论始于1965年美国芝加哥大学著名教授尤金·法玛（Eugene Fama）在《商业学刊》（ Journal of Business）上发表的一篇题为《证券市场价格行为》的论文，并由法玛于1970年深化并提出的。
有效市场理论起源于20世纪初，这个假说的奠基人是一位名叫路易斯·巴舍利耶的法国数学家，他把统计分析的方法应用于股票收益率的分析，发现其波动的数学期望值总是为零。
1964年奥斯本提出了“随机漫步理论”，他认为股票价格的变化类似于化学中的分子“布朗运动”(悬浮在液体或气体中的微粒所做的永不休止的、无秩序的运动)，具有“随机漫步”的特点，也就是说，它变动的路径是不可预期的。
1970年法玛也认为，股票价格收益率序列在统计上不具有"记忆性"，所以投资者无法根据历史的价格来预测其未来的走势。
这个结论不免使许多在做股价分析的人有点沮丧，他们全力研究各家公司的会计报表与未来前景以决定其价值，并试图在此基础上做出正确的金融决策。
难道股价真的是如此随机，金融市场就没有经济学的规律可循吗？萨缪尔森的看法是，金融市场并非不按经济规律运作，恰恰相反，这正是符合经济规律的作用而形成的一个有效率的市场。
11.2 有效市场理论的假设（1）市场没有摩擦，不存在交易成本，不存在税收，信息成本为零；（2）所有资产可以无限制分割并交易；（3）市场充分竞争，所有市场参与者都是市场价格的接受者；（4）投资者追求个人效用最大化，并且具有同样的智力水平、同样的分析能力，对信息的理解也是相同的，同时每个投资者对于信息的分析是独立的，相互之间没有影响；但是在现实生活中，有效市场理论的这些假设条件是很难成立的。
投资者进行投资都必须考虑以下成本：（1）交易成本。
投资者每做一次交易，都要付给经纪人一定费用。
（2）税收。
投资者必须按每次交易的金额或收入，以一定比例纳税。
（3）投资者为了挖掘各种信息，也必须支付一定的费用。
（4）机会成本，包括时间、精力等。
11.3 市场的效率证券市场的效率就是指证券市场对于那些影响证券价格的信息的解读的速度、准确性和能力。
而证券市场之所以能够对那些影响价格的信息作出反应，是因为证券市场里的投资者把那些相关信息的对证券价格影响的理解融入到自己的投资策略当中去，从而让“利好”的消息推动证券价格上升，而“利空”消息则推动证券价格下跌。
假如，中国石油(601857)在东海发现新的石油，这则消息在星期二上午11点30分宣布，那么中国石油的股票价格将会在什么时间上涨呢？有效市场市场理论认为这个消息会立刻反映到价格上去。
市场投资者会立刻意识到这则消息对于中国石油来说是一则“利好”消息，并迅速地作出买入的投资策略，这会将中国石油的股票价格迅速抬高到应有的高度。
简而言之，在每一个时点上，市场都已经消化了可以得到的全部最新消息，并且将它包含在证券价格之中。
图11-1 有效和无效市场对新信息的反应11.4 影响证券价格的信息为了便于划分证券市场对于影响价格的信息解读的能力，我们把影响证券价格的信息分为三个层次，分别是：历史信息、公开可用信息和所有信息（包括未公开的内幕信息），如图11-2所示。
图11-2 影响证券价格的三类信息可以，历史信息是公开可用信息的一个子集，而公开可用信息又是所有先关信息的一个子集。
11.5 有效市场的三种形式在1967年，美国学者哈利.罗伯特（Harry Roberts）给出了三种有效市场的形式：弱势有效市场、半强有效市场和强有效市场。
他划分的标准就是刚才我们提到的证券市场对于上述的三类影响证券价格信息的反应的速度、准确性和能力。
三种有效市场的共同特征是：证券的价格反映一定的信息。
其区别在于，不同效率的市场反映信息的范围不同。
信息的范围就是上述的历史信息、公开可用信息和所有信息（包括未公开的内幕信息）。
（1）弱势有效市场（Weak Form efficiency）弱势有效市场是有效市场的最低程度。
如果有关证券的历史信息(如价格，成变量等)对现在与未来的股票价格变动都没有任何影响，也就是说所有历史信息已经被反映到了证券的价格当中，则证券市场达到了弱有效。
反之，如果有关证券的历史信息对证券的价格变动仍然有影响，则股票市场还没有达到弱有效。
当证券市场达到弱有效市场时，历史上的任何信息已经在股票的价格上予以充分的反映，任何投资者都不可能通过使用任何办法来分析这些历史资料来获取超额收益，特别是，技术分析和图表分析将变得徒劳。
需要说明的是：在一个达到弱有效的证券市场中，并不意味着投资者不能获取一定的收益，而是表明，平均而言，任何利用历史信息的投资策略所获取的收益都不可能获得超过“简单的买入并持有”策略所获取的利益。
（2）半强有效市场（Semi-Strong Form efficiency）半强有效性是有效市场的中等程度的效率。
如果有关证券公开发表的信息(如企业公布的盈利报告或投资专业机构公开发表的资料等)对证券的价格变动没有任何影响，或者说，证券价格已经充分、及时地反映了公开发表的资料，则证券市场达到半强有效；反之，如果有关证券的公开发表的信息对证券的价格仍然有影响，说明证券价格对公开发表的信息尚未做出及时、充分的反映，则证券市场尚未达到半强有效。
很容易理解，在一个完全自由竞争的市场上，价格的调整取决于供需关系的变化。
在新信息尚未公布前，股票的价格基本上处于均衡状态。
一旦新的信息出现，价格将根据新的信息进行调整。
公开信息的速度越快、越均匀，股票价格的调整就越迅速，反之越慢。
如果投资者都同时掌握和使用有关公开信息进行投资决策，则任何投资者都不可能通过使用任何办法来分析这些公开信息来获取超额收益。
需要说明的是，半强有效市场并不意味着所有的市场参与者都能马上接受和理解所有公开有用的信息。
事实上，也只有那些精明而老练的职业分析家和职业投资者才有可能对新的信息做出迅速反应。
但是，这种反应对个别的投资者所带来的收益并不一致。
如果他不恰当地理解了信息，那么，一部分投资者便会因为利用这种机会而达成的交易使得市场的非正常收益迅速消失。
换言之，当新的信息可资利用之时，证券买卖双方将相应调整他们的期望，使得交易在新的均衡价格水平上发生。
这充分说明了，惟有大量的投资者利用新信息的意图旨在获得非正常收益时，这个市场才可能是半强有效的。
（3）强有效市场（Strong Form efficiency）强有效性市场是有效市场的最高形式，它是指证券所有有用的信息（包括未公开的内幕信息）都在证券价格中得到了反映。
也就是说，证券价格除了充分反映公开有用的信息外，也反映了尚未公开的或者原本属于保密的内幕消息。
这些内幕消息即使还没有公开，但投资者已通过各种渠道获得，因此尚未公开的内幕消息，早已成为公开的秘密，股票的价格也会依照内幕消息进行必要的调整，并完全将内幕消息所包含的信息在价格中予以充分的反映。
这时市场处于高度有效率的运作状态，某些投资者即使拥有一些内幕消息，也无法获得超额收益。
显然，在弱有效市场假设中，虽然不能直接或间接地利用过去价格信息获得超额投资收益，但如果有其他公开可用的信息或者内幕消息可以利用，仍然可以获得超额收益。
在半强有效市场假设中，虽然不能利用公开可用的信息，但有内幕消息可以利用时，仍有可能获得超额收益。
可见，弱有效假设成立时，半强有效和强有效假设未必成立；而半强有效假设成立时，强式有效的假设不一定成立。
反之，强式有效的假设成立时，半强式有效和强式有效都能成立；而半强式有效成立时，弱有效的假设也能成立。
11.6 有效市场理论的检验（1）弱势有效市场（2）半强有效市场（3）强有效市场11.7 对有效市场理论的挑战市场是否真如果我们前面论述的那样有效率呢？越来越多的实证研究表明，金融市场中存在大量的与有效市场假说相悖的现象。
（1）日期效应日期效应是值股票的收益率会显著地和特定的日期相关。
比如:根据Michael和William Kinney（1976）的研究表明,美国纽约股票交易所的股票价格指数1月份的收益率显著性的高于其他11个月的收益率水平，这个被称为“一月效应”。
还有研究表明（Wilson,1999），在一周中，周一的平均收益率显著性地高于其他天数的平均收益率水平。
当然还有节假日效应、季节效应等等，这些都是有效市场理论所无法解释的。
（2）股市泡沫从17世纪的荷兰“郁金香泡沫”，到18世纪的英国“南海公司泡沫”，再到1929年10月28日的美国的“黑色星期一”，投资者们在在充满了投机和狂热的非理性中经历了一次又一次股市泡沫。
如果市场是有效率的，那么股票价格会在极短的时间间隔内不停地靠近股票的真实价值，那么怎么还会出现股市的泡沫呢？（3）规模效应11.8 有效市场理论对于公司理财的启示（1）会计政策的选择在会计实务中，公司的会计政策具有很大的选择性。
例如固定资产的折旧政策，公司可以选择加速折旧法也可以选择直线折旧法；对于存货的计价，公司可以选择“后进先出”或者“先进先出”；对于合同收入的确认，公司可以选择“完工百分比法”或者“完成合同法”。
上述的所有的这些会计政策和会计估计的变化都会显著性地影响到财务报表上的利润。
那么这些利润的变化会影响到股票价格的变化吗？公司总是希望股票价格上升而不愿意股票价格降低，那么如果公司通过调整会计政策或者会计估计来提高利润能抬高公司的股票价格吗？如果股票市场达到半强有效，那么这种想法将得不到实现。
当然，前提是财务报告中必须充分披露有关会计政策和会计估计的调整以及其对利润的影响，而且，市场必须达到半强有效。
在这两个条件得到满足的情况下，市场的价格总是能够把这些由于会计政策和会计估计的调整带来的利润影响解读到股票价格当中去。
所以，企图通过会计政策和会计估计的调整来提高利润进而抬高股票价格的想法是行不通的，很多实证的研究也支持这个结论1。
总之，会计方法的变更并不能愚弄市场。
（2）融资的时机选择公司如果想发行权益性资本，他们通常想选择一个所谓的“好时机”。
如果公司觉得他们的股票价格被高估了，他们可能会立刻发行权益资本来融资，并认为他们为现有的股东创造了价值，因为他们发行的股票价格超过了其价值。
发过来说，如果公司觉得他们的股票被低估了，他们就会选择进一步等待，希望公司的股票价格上升到其真实价值。
图11-3 股票价格对于增发新股可能出现的三种价格调整但是如果市场是有效的，证券在任何时候总是得到证券的定价。