《海外并购中的风险》word版

论我国有限合伙制风险投资的法律机制

有限合伙源于11世纪地中海沿岸出现的海上贸易合伙康孟达组织，发达于美国富有创新精神文化土壤。它是由有一个或多个普通合伙人与一个或多个有限合伙人共同投资设立的合伙企业。普通合伙人对合伙企业拥有管理和控制权，承担无限或无限连带责任；而有限合伙人不享有合伙企业事务的管理权，仅以其出资额承担有限责任。“由于这一天才的发明从而使大量只能放在富人抽屉里的财富变成了这一伟大的商业基础，它使那些商业巨子的社会地位得以提高，使平民成了社会中有影响的阶层。” [①]有限合伙在法律制度设计上兼收并蓄了普通合伙和有限公司的优点，使之不但具有公司的组织独立性，而且还兼有普通合伙的灵活性。

我国2006年修订的《合伙企业法》增设第三章“有限合伙企业”为我国风险投资采用有限合伙企业的组织形式奠定了法律基础，它为普通法上的有限合伙企业的组织运行提供了一般的法律规则。然而，有限合伙制风险投资基金组织属于特别法上的有限合伙企业，在《合伙企业法》所制定的有限合伙规则调整的基础上，它还需要一套较严格的特别法律规则，以及由一系列配套法律、法规和政策所构成体系化的制度环境，才能保证其规范和有效地运行，充分发挥其为高新技术和其他创业企业提供孵化、成长资金功能。

一、关于有合伙制风险投资的比较分析

我国自中国新技术创业投资公司作为第一家风险投资公司成立以来，到2003 年全国共有风险投资公司296 家，管理的投资总额达581亿元。我国风险投资运作模式主要有三类：具有政府背景的投资机构、大企业附属的风险投资机构、外资投资机构。[②]就组织形态而言采取的是单一的公司制。为发展风险投资迫切需要在新修订的《合伙企业法》中规定有限合伙制度[③]，标志着我国未来风险投资向组织形态多元化的目标发展。

（一）有限合伙风险投资的比较优势

1、有限合伙法律制度设计优势

有限合伙是适合投资者不同需要的法律设计，同时也是多种法律和经济因素的综合选择的结果。其法律设计的基本要求是：设立简单；按合伙协议运作，灵活性强；税收直流性，即有限合伙本身不缴纳任何税，由合伙人按从合伙中所取得的收益缴纳所得税，而且在某此限度内扣减亏损项目，可以用来为合伙人合理避税。

在美国对于大多数投资者来说，最理想的商业组织形式是可以结合合伙的纳税优势和公司企业中的有限责任特色，有限合伙正是兼具这两种优势的，适用多样化商业需要的组织形式。从20世纪60年代中期起，美国有限合伙经历了一场全面、深刻、革命性的变革。由于有限合伙被作为一种理想的避税手段，因此，在石油、天然气和公寓设施等领域也出现了规范庞大的有限合伙组织。有限合伙可以成为拥有成千

上万个有限合伙人的复杂融资安排和跨州经营组织，这完全出乎1916年《统一有限合伙法》起草者的意料。当时起草者将该法的适用对象设想为：只有少数合伙人，简单的融资安排，只在本地经营的有限合伙。有限合伙出现的新情况需要法律作出统一的变革。于是美国1976年颁布了《统一有限合伙法》的新文本，并于1985年作了重大修改，使之更加富有弹性、灵活和实用性。

有限合伙虽然有承担有限责任的合伙人，但是，它不会降低有限合伙的责任承担能力，损害债权人的利益。这是因为有限合伙在制度设计方面有以下保障：（1）有限合伙人应当按期缴纳合伙协议约定的出资。有限合伙人的出资与其个人财产是严格分开的，不得随意抽回，并在企业登记注册时由工商部门审查登记，供交易相对人核实；（2）有限合伙企业出现风险，首先以企业财产承担责任，如果企业财产不足以偿付，普通合伙人将对债务承担无限连带责任；[④]（3）有限合伙适用于风险投资时，法律将会规定较高的资本门槛。[⑤]有限合伙企业不但具有相对的制度优势而且具有很强的适用性。

风险投资是对创业专家发起的、资金缺乏但具有发展前景，属于技术密集型的不太成熟企业所作的小规模投资。风险投资并不局限于高科技产业，它的投资对象是高成长、高增值、高风险、高预期回报的企业，并非以科技含量为唯一标准。风险投资公司为了获得高额回报，将资金投入新兴的风险企业，通过风险企业的经营管理，获得丰厚的利润。风险投资者持有创业股权，在风险企业成为成熟企业时，就会收回投资，退出企业，然后再进行新的投资（参见示意图）。

风险投资资金的组织形式或募集方法主要有两种：第一，设立风险投资基金，一个风险投资公司每年可以募集几个基金，每个基金均通过订立合同形成一个有限合伙关系，主要的普通合伙人是风险投资公司或风险投资家保持不变，而有限合伙人因投资方的变动而相应地变化，通常是退休养老基金组织、保险公司、金融机构、慈善和家族基金会等机构投资者。这类基金通常是有固定期限的封闭基金。第二，由金融机构如银行、证券公司、财务公司、信托公司出资组成风险投资公司，风险投资公司作为有限合伙人与风险投资家作为普通合伙人组成有限合伙企业。其中，普通合伙人可能的损失比他们投入的资金要多，但实际上并不会发生这种情况，因为风险资本家一般不用借贷，没有多于净资产的负债风险。他们也投入占风险基金的1%的自有资金，但是，一般不用现金，主要是作为一种管理上的承诺和税务优惠上的考虑。一般普通合伙人可以获得20%的收益，有限合伙人的投资回报则达80%。有限合伙是美国风险投资产业的主要组织形式，占所有风险投资企业的80%以上。[⑥]

有限合伙成为风险投资的主要形式的动因，可以归纳为以下几个方面：其一，有限合伙中有限责任与无限责任并存的构架正好适用风险投资的各方的需要。各种机构投资者既可以将风险控制在投资的范围内，又可以获得高额的投资回报，风险投资家承担无限责任，但是，风险投资家往往是专业投资公司或专业人士，它们完全可以凭借自身的专业知识、经验和通过对风险投资行业行情的准确把握控制投资风险。创业型高科技企业其高风险、高增长和高收益的特性对风险投资基金具有很大的吸引力，通过有限合伙组织形式的中介，一方面，高新技术项目获得启动资金，使技术转化为生产力或拥有技术含量的商品；另一方面，也为风险投资基金开辟了一个有前景的投资领域。其二，采取有限合伙形式可以充分体现高科技产业中高风险和高收益并存的特征。作为普通合伙人风险投资家其出资和收益的比例为1：20，而作为有限合伙人的银行、保险公司、信托公司和其他机构投资者的投资占风险投资基金的99%，可获得80%以上的收益。其三，有限合伙的内部管理体制能够满足投资管理的特殊需要。作为普通合伙人的风险投资公司或风险投资家具有风险投资领域的专业知识、经管理人才和相关信息，他们熟知如何进行项目评估、选择，掌握风险企业管理过程和方法。因此，只有他们直接控制和管理有限合伙，才能确保有限合伙的成功。机构投资者或其他风险资本提供者往往缺乏项目管理的专业知识和经验，故由他们充当有限合伙人，不参与管理，只分配投资收益，则是一种理想的选择。[⑦]

2．有限合伙风险投资的功能优势

有限合伙风险投资与公司制、信托形式的风险投资方式相比有以下四个方面功能优势：

第一，有助于风险投资家的培养。在有限合伙企业中只有作为普通合伙人风险投资家独享企业的控制和经营管理权，作为有限合伙人的其他风险投资者无权参与合伙事务的执行。这就为其实施自己的投资理念，展示自己的经营才干提供了用武之地。而公司制中的经理只是公司聘请的雇用人，其权力的运用不仅受董事会节制，而且甚至会受到大股东的干预。我国政府出资设立的风险投资公司中，风险投资的管理者即投资经理多为政府任命。任职一般只有4～5 年，而风险投资在我国要获得收益至少要3 年以上。管理者任职期内见不到效益，有了效益也是继任者的。同时风险投资又伴随着高风险，出了事责任则是自己的。结果导致风险投资公司的管理者缺乏风险投资的原始动力。这也是公司制尤其不适合我国风险投资组织制度安排的一个现实原因。[⑧]

第二，有利于形成对风险投资家的激励与约束机制。公司制下存在严重的代理人风险。董事会这种代表股东进行间接民主管理形式的弊病是，它可能把管理层隔离开来，使所有人无法有效性地控制企业。这又会出现严重的委托代理成本问题。“投资者所有的企业一个明显的局限性是投资者无法有效地约束企业的管理人员” [⑨]。有限合伙的激励机制在于利益捆绑。有限合伙制通常规定，普通合伙人出资1% ，而取得风险投资机构收益的20% ，有限合伙人出资99% ，而取得风险投资机构收益的80 %。这种制度安排，比较充分地考虑了对风险投资家的利益激励，为了追求自身利益，风险投资家将尽全力争取成功。并且这一制度设计被明确载入有限合伙协议中，而且在整个存续期内不能改变，这种激励方式和强度具有事先“内置化”的性质，不像公司制下的年薪制和股票期权制等激励方案可以经股东大会审议随时加以调整，这就更加刺激了风险投资家的积极性，使其将投资风险转化为竞争动力，确保风险投资企业的积极有效运转，充分体现了风险投资中的高风险、高收益。有限合伙人对普通合伙人的约束是多方面的：一是风险投资家