第17章_杠杆企业的估价与资本预算
罗斯《公司理财》笔记整理
罗斯《公司理财》笔记整理第一章导论1. 公司目标：为所有者创造价值，公司价值在于其产生现金流能力。
2. 财务管理的目标：最大化现有股票的每股现值。
3. 公司理财可以看做对一下几个问题进行研究：1. 资本预算：公司应该投资什么样的长期资产。
2. 资本结构：公司如何筹集所需要的资金。
3. 净运营资本管理：如何管理短期经营活动产生的现金流。
4. 公司制度的优点：有限责任，易于转让所有权，永续经营。
缺点：公司税对股东的双重课税。
第二章会计报表与现金流量资产= 负债+ 所有者权益（非现金项目有折旧、递延税款）EBIT（经营性净利润）= 净销售额- 产品成本- 折旧EBITDA = EBIT + 折旧及摊销现金流量总额CF(A) = 经营性现金流量- 资本性支出- 净运营资本增加额= CF(B) + CF(S) 经营性现金流量OCF = 息税前利润+ 折旧- 税资本性输出= 固定资产增加额+ 折旧净运营资本= 流动资产- 流动负债第三章财务报表分析与财务模型1. 短期偿债能力指标（流动性指标）流动比率= 流动资产/流动负债（一般情况大于一）速动比率= (流动资产- 存货)/流动负债（酸性实验比率）现金比率= 现金/流动负债流动性比率是短期债权人关心的，越高越好；但对公司而言，高流动性比率意味着流动性好，或者现金等短期资产运用效率低下。
对于一家拥有强大借款能力的公司，看似较低的流动性比率可能并非坏的信号2. 长期偿债能力指标（财务杠杆指标）负债比率= (总资产- 总权益)/总资产or (长期负债+ 流动负债)/总资产权益乘数= 总资产/总权益= 1 + 负债权益比利息倍数= EBIT/利息现金对利息的保障倍数(Cash coverage radio) = EBITDA/利息3. 资产管理或资金周转指标存货周转率= 产品销售成本/存货存货周转天数= 365天/存货周转率应收账款周转率= （赊）销售额/应收账款总资产周转率= 销售额/总资产= 1/资本密集度4. 盈利性指标销售利润率= 净利润/销售额资产收益率ROA = 净利润/总资产权益收益率ROE = 净利润/总权益5. 市场价值度量指标市盈率= 每股价格/每股收益EPS 其中EPS = 净利润/发行股票数市值面值比= 每股市场价值/每股账面价值企业价值EV = 公司市值+ 有息负债市值- 现金EV乘数= EV/EBITDA6. 杜邦恒等式ROE = 销售利润率（经营效率）x总资产周转率（资产运用效率）x权益乘数（财杠）ROA = 销售利润率x总资产周转率7. 销售百分比法假设项目随销售额变动而成比例变动，目的在于提出一个生成预测财务报表的快速实用方法。
杠杆企业的估价与资本预算
?
$375 (1.10)3
?
$500 (1.10)4
?
4 t?1
19.20 (1.08)t
P V = $943.50 + $63.59 = $1,007.09
B = $600 而V = $1,007.09，因此 S = $407.09.
RS
?
.10 ?
$600 $407.09
(1 ?
.40)(.10 ?
? 在使用负债的情况下，该项目的净现值为：
APV = NPV + NPV 债务税盾
? APV
?
? $56.50 ?
4 t?1
$19.20 (1.08)t
APV ? ?$56.50 ? 63.59 ? $7.0
? 因此，皮尔森公司可以 借钱来投资该项目。
18.2 权益现金流量法（FTE）
? 将杠杆公司中属于权益所有者的现金流量 以权益资本资本 RS进行折现。
NP ? $V28.56
18.3 WACC 法
RW
AC?C
S S? B
RS
?
B S? B
RB (1 ? TC )
? 为对项目进行估价，使用加权平均资本成本对无 杠杆现金流量进行折现。
? 假定皮尔森公司的目标债务权益比为 1.50
WACC 法
1.50 ? B S
? 1.5S ? B
B ? 1.5S ? 1.5 ? 0.60 S ? B S ? 1.5S 2.5
例：APV法
考察皮尔森公司的一个项目。假定该公司全部使用权益融资， 增量税后现金流量的时间和规模分布如下：
–$1,000 $125
$250
$375
$500
第十七章杠杆企业的估价与资本预算
– The Tax Subsidy to Debt – The Costs of Issuing New Securities – The Costs of Financial Distress – Subsidies to Debt Financing
flows at the weighted average cost of capital.
• Suppose Pearson Inc. target debt to equity ratio is 1.50
1.50 B S
1.5SB
B 1.5S 1.50.60 S 10.600.40
SB S1.5S 2.5
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17-10
17.3 WACC Method for Pearson
S
B
rWA CSC BrSSBrB(1T C)
• To find the value of the project, discount the unlevered cash
The project would be rejected by an all-equity firm: NPV < 0.
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17-4
APV Example (continued)
杠杆企业的估价与资本预算讲义课件
任何估价方法都有其局限性，并且所使用的假设也 可能不准确。因此，杠杆企业估价的结果可能存在 误差。
02资本预算与决策 Nhomakorabea资本预算的定义与重要性
资本预算的定义
资本预算是企业为投资项目筹集 资金而进行的预算，它通常包括 项目的基础设施建设、设备购置 、人力投入等方面的支出。
资本预算的重要性
杠杆企业的财务策略
财务策略定义
财务策略是企业根据自身情况和市场环境，为实现财务管理目标而制定的资金筹措和使用 的策略。
杠杆企业的财务策略
由于杠杆企业的资本结构中债务比例较高，因此其财务策略的核心在于保证债务的偿还能 力和控制财务风险。
债务偿还能力与财务风险控制
为保证债务的偿还能力，杠杆企业需要合理安排现金流，确保能够按时偿还债务本息；同 时，还需要建立有效的财务风险控制机制，及时发现和应对财务风险。
首先，介绍了该企业的经营情况和战略目标；接着，详细分析了该企业的投资项目和资金需求；最后，采用NPV （净现值）等方法对投资项目进行评估，并制定资本预算决策。
案例三：某杠杆企业的财务策略与风险管理
总结词
该案例研究了如何制定有效的财务策略 和风险管理措施以支持一家杠杆企业的 经营和发展。
VS
详细描述
风险管理和应对
杠杆企业的经营和财务风险较高，因此绩效评估过程中需要考虑风险管理和应对。这包括对市场风险 、信用风险、流动性风险的识别和评估，以及制定相应的应对措施，如多元化投资、设置止损点等。
05
杠杆企业估价的案例分析
案例一：某上市杠杆企业的估价分析
总结词
该案例介绍了如何对一家上市的杠杆企业进行估价分析。
财务风险管理
分析财务风险的类型和成因，提出有效的风险管 理策略，以降低财务风险对企业的影响。
给杠杆企业作估值与资本预算
给杠杆企业作估值与资本预算17.1调整现值法调整现值法的计算公式如下：调整现值(APV)=无杠杆作用项目价值(NPV)+项目融资价值(NPVF)详细描述为，一个有杠杆企业项目的价值等于一个无杠杆企业项目的价值加上项目的融资价值的净现值。
人们普遍认为融资有四个副作用：1.负债的税收抵免。
这一点在15章中讨论过了，在15章中我们指出永久负债的税收抵免价值是公司税率乘以负债的价值。
15章中考虑企业税收的情况下材料的计价实际上就是调整现值法的一个应用。
2.发行新证券的成本。
正如我们将在第20章中进行的详细讨论,投资银行家们参与公司债券的公开发行。
这些银行家们的时间和精力必须能够得到补偿，这种成本就相应地降低了项目的价值。
3.财务困境的成本。
财务困境特别是破产的可能性，时常伴随着负债融资发生。
如前面的章节所述，财务困境强加了成本，进而降低了项目的价值。
4.负债融资的补贴。
州和地方政府发行的负债产生的利息是可免税的。
正因为如此，免税负债的收益通常大幅低于非免税负债。
通常，公司能够以免税利率从当局融资因为当局可以以这样的利率借出。
就像其他类型的补贴一样，这能增加项目的价值。
尽管前述四个副作用都是重要的，但是在实践中对负债的税收减免几乎享有最高的价值。
正是因为这个原因，下面的例子中考虑了税收补贴的作用，但没有其他三个副作用。
考虑具有如下特征的P.B.歌手公司的一个项目：现金流入：未来无限期50万美元/年现金成本：收入的72%初始投入：475000万美元公司税率：=34%无杠杆企业项目资本成本：如果这个项目和这个公司都是只有股权融资，则项目的现金流如下：现金流入$500000现金成本-360000营业收入140000公司税收（0.34税率）-47600无杠杆现金流量$92400第四章中现值和净现值的区别在这个例子中是很重要的。
正如第四章中指出的，项目的现值是零时的初始投资被减掉前的值。
初始投资被减掉后的值是净现值。
企业估值与资本预算
企业估值与资本预算企业估值和资本预算是企业财务管理中的两个重要概念。
企业估值是对企业价值的评估，而资本预算则是企业在资金分配上的决策。
本文将从理论和实践的角度分别探讨企业估值和资本预算。
一、企业估值企业估值是对企业整体价值的估计。
它在企业并购、融资、财务决策等方面起着重要作用。
企业估值可以从不同角度进行评估，常见的方法包括市场比较法、收益法和资产法。
市场比较法是在类似市场交易条件下，通过对类似企业的市场价格进行比较，来估计被评估企业的价值。
这种方法适用于已上市公司的估值，并且基于市场实际交易情况，更具有客观性。
收益法是基于企业未来的盈利能力来评估其价值。
常见的收益法有股利贴现模型和自由现金流折现模型。
股利贴现模型适用于分红稳定的企业，而自由现金流折现模型适用于成长型企业。
资产法是通过对企业的资产和负债进行估价，计算企业净资产的价值。
资产法适用于对于企业资产能够准确评估的情况，例如房地产开发企业。
在进行企业估值时，还需要关注市场环境、行业前景、企业的财务状况等因素。
估值结果可以为企业的融资决策、投资决策提供参考。
二、资本预算资本预算是企业对可行投资项目进行评估和选择的过程。
资本预算分析的目的是确定哪些投资项目可以创建价值，并决定最优的资金配置方案。
资本预算的基本方法主要包括净现值法、内部收益率法和投资回收期法。
净现值法的核心概念是将未来现金流量折现到当前时点，计算投资项目的净现值。
净现值为正表示项目创造经济价值，应接受；为负则表示项目价值亏损，应予以拒绝。
内部收益率法是找到使项目净现值为零的折现率。
该方法考虑了投资项目的回本速度和盈利能力，一般来说，内部收益率大于预期回报率的投资项目是可接受的。
投资回收期法是计算项目回本所需时间。
较短的投资回收期意味着项目风险较低，利润回报更快。
在资本预算决策中，还需要考虑项目的风险、资金成本、市场需求等因素。
同时，还需要进行敏感性分析和风险评估，以应对不确定性因素对项目回报的影响。
杠杆企业的估价与资本预算讲义(ppt 26页)(英文版)
17-9
Step Three: Valuation for Pearson
• Discount the cash flows to equity holders at rS = 11.77%
-$400
$96.20
$221.20 $346.20 -$128.80
0
1
2
3
4
$9.2 60$22 .21 0$34 .26 0$12 .88 0 PV $40 (1 0.11) 7(1.7 11)27 (1 7.11)37 (1 7 .11)47 PV $2.5 86
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17-11
Valuation for Pearson using WACC
• To find the value of the project, discount the unlevered cash flows at the weighted average cost of capital
• To find the value of the project, discount the unlevered cash flows at the weighted average cost of capital.
• Suppose Pearson Inc. target debt to equity ratio is 1.50
1.50 B S
1.5SB
B 1.5S 1.50.60 S 10.600.40
SB S1.5S 2.5
SB
r WA C (0 .C 4) 0 (1.7 1 % 7 (0 ).6) 0 (8 % (1 ) .4)0
杠杆企业的估值和资本预算
APV NPV NPVF
APV $56.50 4 $19.20
t1 (1.08)t
APV $56.50 63.59 $7.09
因此，Pearson应该接受以债券融资的计划。
17-6
APV 的例子(继续)
• 注意这里计算贷款的NPV有两种方法。之前，我 们是计算利息税盾的现值。 现在，我们来计算 贷款的实际NPV：
故：
β β Equity Unleveredfirm
17-25
17.7 Beta和杠杆：有公司税
• 如果债务beta非零，则：
βEquity
βUnleveredfirm
(1 TC )(βUnleveredfirm
βDebt )
B SL
17-26
17.7 Beta和杠杆：有公司税
NPVloan
$600
4 t 1
$600.08 (1 .4) (1.08)t
$600 (1.08)4
NPVloan $63.59
APV NPV NPVF
APV $56.50 63.59 $7.09
这与上面的答案一致。
17-7
17.2 股东现金流方法
• 用股权杠杆资本成本rS来折现股东从项目中收到 的现金流。
β Asset
Equity Asset
βEquity
在没有公司税且公司债有风险的世界中， 可以得 出无杠杆企业的beta与有杠杆股权的beta关系为：
β Asset
Debt Asset
βDebt
Equity Asset
βEquity
杠杆企业的估价与资本预算讲义(ppt 26页)(英文版)
APV NPV NPVF
APV$56.50t 41$(11.09.28)t0
A P $ 5 .5 V 6 6 0 .5 3 $ 9 7 .09
• So, Pearson should accept the project with debt.
NP loV an$600 t 41$60 (1 .0 .0 8 )8 t(1.4)(1 $.6 0)0 8 4 0
NP loV an$6.3 59
APV NPV NPVF
A P $ 5 .5 V 6 6 0 .5 3 $ 9 7 .09
• Which is the same answer as before.
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17-5
APV Example (continued)
• Note that there are two ways to calculate the NPV of the loan. Previously, we calculated the PV of the interest tax shields. Now, let’s calculate the actual NPV of the loan:
17-0
杠杆企业的估价与 资本预算讲义(ppt 26
页)（英文版）
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预算编制-第十七章 杠杆企业的估价与资本预算 精品
• Recall that there are three questions in corporate finance.
• The first regards what long-term investments the firm should make (the capital budgeting question).
• The net present value of the project under leverage is:
APV NPV NPVF
APV $56.50 4 $19.20
t1 (1.08)t
APV $56.50 63.59 $7.09
• So, Pearson should accept the project with debt.
Step One: Levered Cash Flows for Pearson
• Since the firm is using $600 of debt, the equity holders only have to come up with $400 of the initial $1,000.
• The second regards the use of debt (the capital structure question).
• This chapter is the nexus of these questions.
Chapter Outline
17.1 Adjusted Present Value Approach 17.2 Flows to Equity Approach 17.3 Weighted Average Cost of Capital Method 17.4 A Comparison of the APV, FTE, and WACC
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是34％，回归分析的结果表明企业权益的β
是2，无风险利率为10％，预期市场风险溢价 为8.5％。假设C.F.Lee是全权益公司，该项 目的折现率是多少？
0.34х2 000 000=680 000 (1-0.34) х 3 500 000=2 310 000
C2 680 000 2 310 000
C3 680 000 2 310 000
C4 680 000 2 310 000
C5 680 000 2 310 000
§17.6 APV法举例－全权益价值
§17.1 调整净现值法
调整净现值（APV)法可用下面的式子描述：
APV＝NPV+NPVF 即，一个项目为杠杆企业创造的价值（APV）等于 一个无杠杆企业项目净现值（NPV）加上筹资方式 的连带效应的净现值。这种效应一般包括四个方面 的影响：
１、债务的节税效应。 ２、新债券的发行成本。 ３、财务困境成本。 ４、债务融资的利息补贴。
资项目，项目生命周期为5年，按直线法提取折旧，每年折 旧额200万美元。每年现金收入减去现金支出为3 500 000美 元。公司的所得税税率为34％。无风险利率为10％，全权益 资本成本为20％。
项目每年的现金流量预测如下：
（单位：美元）
初始投资 折旧节税
收入减支出
C0 －10 000 000
C1
§17.6 APV法举例－债务融资的连带效应
发行成本
已知发行成本是总贷款的1％，有 7500000 美元 (1 0.01)总贷款额 0.99 总贷款额
所以，总贷款额为： 7500000 7500000 7575758(美元) 1 0.01 0.99
所以发行成本为：75758美元
§17.6 APV法举例－债务融资的连带效应
1/3，所有在本例中，有：
1
rs
0.222
0.20
(0.66)(0.2 0.10) 3
§17.2 权益现金流量法的三个步骤
第三步：估价
有杠杆企业项目的权益现金流量LCF的现值是：
LCF 84068 .85美元 378688.50美元
rs
0.222
NPV等于：
378688.50美元－348770.50美元 29918美元
§17.3 加权平均资本成本(WACC)法
加权平均资本rWACC的计算公式是：
r WACC
S
S
B
rs
S
B
B
rB (1TC
)
项目的净现值的计算公式是：
§17.3 加权平均资本成本(WACC)法
加权平均资本成本是：
3
1
r 0.222 0.10 (0.66) 0.183
4 WACC
4
权益现金流量（FTE）法是资本预算的另一 种方法，这种方法只对杠杆企业项目所产生 的属于权益所有者的现金流量进行折现，折 现率为权益资本成本rs。对于一项永续性的现 金流入，计算公式为：
有杠杆企业项目的权益现金流量 rs
§17.2 权益现金流假设贷款利率是10％，在我们的例子中，永续性的权益现 金流量为：
该项目的净现值是： 513951 美元 56228 美元 570179 美元
§17.6 APV法举例－债务融资的连带效应
节税效应
项目如下图所示：
贷款总额 利息支付 税后利息 本金偿还
0 7 575 758
1
757 576 500 000
2
757 576 500 000
3
757 576 500 000
现金流入 付现成本 利 息 （ 10% × 126 229.50 美元） 息后利润 所得税（税率 34%）
有杠杆现金流
（单位：美元）
500 000 －360 000
－12 622.95
127 377.05 －43 308.20 84 068.85
权益所有者的现金流量在无杠杆和有杠杆这两种情况下的差异关键 在于税后的利息支付。用代数式表达就是：
若企业的目标负债－权益比适用于项目的整个寿命 期，用WACC法或FTE法。 若项目寿命期内其负债绝对水平已知，用APV法
§17.4有杠杆情况下的三种资本预算方法
1、调整净现值法（APV）法
UCFt 负债的连带影响 初始投资额
t1 (1 r0 )t
2、权益现金流量（FTE）法
UCFt=无杠杆企业项目第t期流向权益所 有者的现金流量
（单位：美元）
4
5
757 576 500 000
757 576 500 000 7 575 758
融资决策可以用净现值来评价，一笔借款的净现值就 是其三方面现金流量的净现值。用式子表示为：
NPV (借款) 借入款项 税后利息现值 本金偿还现值
§17.6 APV法举例－债务融资的连带效应
用于本例就是：
全权益价值
假设项目融资全部来自权益，其价值为：
10000000
680000
1
1
5
2310000
1
1
5
513951
(美元）
0.10 1.10 0.2 1.2
§17.6 APV法举例－债务融资的连带效应
Bicksler公司能够得到一笔五年期的一次性 偿还的贷款，这笔贷款在扣除发行成本后的 余额是7 500 000美元，按无风险利率10％计 息。发行成本是指股票或证券发行时，企业 向印刷商、律师、投资银行及其他单位支付 的费用。预计发行成本为总贷款额的1％。我 们知道债务融资会改变一个项目的NPV，下面 我们来看一下负债的影响。
UCF－LCF= rBB－ TC rBB＝(1－TC）rBB 有杠杆权益现金流量（LCF）是 92 400美元－8 331.15美元＝84 068.85美元
§17.2 权益现金流量法的三个步骤
第二步：计算rs
计算 rs的公式：
我们已经假设无杠杆的权益折现率r0为0.2，目 标负债－价值比为1/4，即目标负债－权益比为
0 7 500 000
1
600 000 396 000
2
600 000 396 000
3
600 000 396 000
（单位：美元）
4
5
600 000 396 000
600 000 396 000 7 500 000
§17.6 APV法举例－债务融资的连带效应
NPV（借款）是：
1341939
美元
与发行成本有关的现金流量为：
发行成本 摊销额 节税额
0 -75758
1
15 152 5 152
2
15 152 5 152
3
15152 5152
（单位：美元）
4
5
15 152 5 152
15 152 5 152
节税额的净现值是：
5152
美元
A5 0.10
19530
美元
净发行成本等于： 75758 美元 19530 美元 56228 美元
§17.7 贝塔系数与财务杠杆
1、确定全权益情况下的β。
权益
权益 (1 TC ) 负债 权益 无杠杆企业
200000000
2 1.50
200000000 (1 0.35)100000000
2、 确定折现率。
rs RF (RM RF )
22.75% 10%1.508.5%
ro=无杠杆企业项目的资本成本
LCFt (初始投资额 借入款项）
t1 (1 rs )t
3、加权平均资本成本（WACC)法
LCFt=杠杆企业项目第t期属于权益所 有者的现金流量
rs=杠杆企业项目的资本成本
UCFt 初始投资额
t 1
(1 r )t WACC
rWACC=加权平均资本成本
§17.5 需要估算折现率的资本预算
例：WWE公司准备进入装饰品行业，为此该项
目计划按负债—价值比为25％（即负债—权益 比为1/3）融资。目前装饰品行业有一家企业AW 公司，它的资本结构40％负债，60％权益，其 权 益 的 β 值 为 1.5 。 AW 的 借 款 利 息 为 12 ％ ， 而 WWE为其装饰品项目筹资时借款利息可望为10％， 公司的所得税税率均为40％，市场风险溢价为 8.5％，无风险利率为8％。那么，WWE用于其装 饰品业务投资项目的折现率应是多少呢？
项目的现值为： 项目的NPV为：
92400 美元 0.183 美元
＝504918
美元
504918 美元－475000 美元＝29918 美元
§17.4 APV法、FTE法和WACC法的比较
负债因其节税效应而增加企业价值，同时又 因其增大破产的可能性和与之相关的成本而 降低企业的价值。因此杠杆企业的资本预算 方法要考虑这些负债的影响。
如果该项目和该企业所需的资金全部采用权 益融资，则项目的现金流量是：
现金流入 付现成本 经营利润 所得税（税率 34%） 无杠杆现金流（UCF）
（单位：美元） 500 000
－360 000 140 000
－47 600 92 400
§17.1 调整净现值法
若折现率为20%，项目的现值是：
92 400 美元 ＝462 000 美元
7500000
美元
396000 美元 0.10
1
1 1.10
5
7000000 美元
1.10 5
在享受政府贴息的情况下，项目的净现值为：
APV 全权益价值 债务的发行成本 NPV（借款）