中国股票市场资金流动研究

［１］王积超．社会资本的非均衡分布与民间资金流动的形式 分析［Ｊ］．中央财经大学学报，２００３，（１０）．
［２］马永开，唐小我．投资基金业绩评价方法［Ｊ］．数量经济 技术经济研究，２００２，（１）．
司经营业绩的财务指标不能很好地解释中国股市资金在板块间的流动特征，而板块ＤＥＡ有效性值是决定资金在
板块间流动的重要影响因素，并且随着时间的推移，其所起的作用越来越大。
［关键词］资金流动；ＤＥＡ模型；行业板块
［中图分类号］髓３０．９１
［文献标识码］Ａ ［文章编号］１００３—３８９０（２００５）０９—００７２一０４
二、行业板块的ＤＥＡ有效性与股市资金流动 美国著名运筹学家Ａ．ＣｈａⅡ１ｅｓ和ｗ．ｗ．Ｃ叩ｐｅｒ 等人在１９７８年以效率概念为基础将非参数方法发展 成为数据包络分析（ＤＥＡ）并使之在２０世纪８０年代 初得以广泛流行。这种方法是以决策单元（Ｄｅｃｉｓｉｏｎ Ｍａｋｉｎｇ ｕｎｉｔ，ＤＭｕ）的投入、产出指标的权重系数为优 化变量，借助于数学规划将ＤＭｕ投影到ＤＥＡ前沿面
对板wenku.baidu.com成交金额的高低与ＤＥＡ有效值的相关性进行 分析。
表４板块的ＤＥＡ有效性评价结果
表５板块成交金额比例
笔者用板块成交金额占整个市场成交总金额的 比例系数来描述板块成交金额的高低，用这一比例系 数与板块ＤＥＡ值做相关性分析，二者在２００３年１２ 月３１日、２００４年６月３０日、２００４年１２月３１日三个 考察时点上的相关系数分别为Ｏ．１３５３４４、０．４２３８０７和 ｏ．７１１９７。这说明两者之间存在正相关关系，而且随 着时间的推移，正相关性更加明显。这一结论证明了 板块是否ＤＥＡ有效是资金在板块间流动的重要引致 因素，而且这一因素对资金在板快之间的流动所起的 作用正在逐步加强。
从中国股市１５年来的发展经验来看，中国的股 市具有典型的“资金推动”的特征。因此，研究股票 市场资金流动问题对于正确掌握中国股市运行规律、 把握投资时机意义重大。目前中国证券理论界与实 践界对于股市资金流动的研究大多集中于资金在股 票一级市场与二级市场之间、股票市场与房地产、货 币市场等其他市场之间的流动规模、结构的研究，而 对于股票市场资金在不同行业板块之间流动的深层 动因及运动轨迹却鲜有触及，本文将就此问题展开 探讨。
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的轮动迹象，２００４年５月与１０月期间，在信息技术板 块、批发和零售贸易板块和建筑板块出现小波谷的同 时，采掘板块和交通运输仓储板块都不同程度地出现 了小尖峰。在整个时间序列上，资金明显在金融保险 板块和食品饮料板块闻呈现出了反复回流增减的趋 势。根据各板块成交金额的波峰出现时点，整个考察 期内资金在板块间的轮动流程如２所示。
设原始数据为ｚ驴．ｍ坚ｚｉｊ＝ａｊ，ａｊ为第ｊ项指标的
ｚｕ’＝ｏ·１＋ｉ南便对原始数据进行了无量纲 最大值；脚曼ｚ－ｊ＝ｂｊ，ｂｊ为第ｊ项指标的最小值。则令
化［４】，其中ｚｉ；’Ｅ［０．１，１］。 （三）求解结果及ＤＥＡ有效性分析 用ＥＸＣＥＬ软件对无量纲化后的数据进行线性规
划求解得到的结果见表４，可以看出，从ＤＥＡ有效值 来看，金融、保险板块和信息技术板块在２００３年末、 ２００４年中和２００４年末的值（值的大小说明上市公司 投入产出的效率高低）都为１，初步判断至少是ＤＥＡ 弱有效，又因其松弛变量、也都为Ｏ（由于松弛变量过 多，这里不予列出），证明为ＤＥＡ有效决策单元，说明 这两个板块内的上市公司的生产经营活动相对有效 率。至此，将板块有效性值与板块成交金额占整个股 市成交金额的比重对比来看，我们就可以回答股市资 金流动的推动问题了。
的主导因素。如果两者负相关，则说明上市公司经营 业绩并不是股市资金流动的主导因素，并在此基础上 探讨影响资金流动的深层次动因。
（二）样本数据的选取及说明 我们研究区的样本区间为２００３年１１月１日到 ２００５年３月４日，这段时间是股票市场由低点反弹冲 高再回落的阶段，能够较为充分地反映变量间的真实 关系。行业板块的划分主要依据Ｔｉｎｙｓｏｆｔ金融分析软 件选取了包括采掘业、建筑业、社会服务业、信息技术 业等八大板块。考虑数据可得性、纵向可比性与相关 分析的需要，我们是这样搜集期限内某一板块的股票 成交金额的，即比照上市公司季报公布期将成交金额 规定为一个交易月的成交金额总和，凡有国庆、春节 等长假的月份顺次延期直至每一个交易月都有且只 有２０个交易日。根据季报公布信息，我们采用总股 本加权的方式计算出每一板块（只考虑Ａ股）的净利 润、每股收益、每股净资产、净资产收益率和利润总额 增长率等财务分析指标。 （三）资金在板块间流动的描述统计 由图１可以看出，八个板块成交金额的增减基本 与整个股市行情的转变相一致，整个考察期内明显呈 现两峰一谷的走势。横向比较来看，信息技术板块的 成交金额一直遥遥领先，而建筑板块基本上处于八个 板块成交金额的底端。图ｌ还揭示了资金在板块问
成交金额（单位：万元）
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●财经视点
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中国股票市场资金流动研究
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张方杰１，马达２
（１．青岛大学经济学院，山东青岛２６６０７１；２．中央财经大学经济学院，北京１０００８１）
［摘要］通过研究股票市场资金在不同行业板块之间流动的深层动因及运动轨迹发现，单纯用某一项反映上市公
［参考文献］
图５板块成交比例与ＤＩ认值走势相关图—ａＸＨ年１２月３１日 三、结论及其意义
通过上述分析，我们可以得出以下结论：单纯用 某一项反映上市公司经营业绩的财务指标不能很好 地解释中国股市资金在板块间的流动特征，而板块 有效性ＤＥＡ值是决定资金在板块间流动的重要影 响因素。由于ＤＥＡ的输出指标是由板快内上市公
图３橱块戍交比例与腿Ａ值走舅啪关图—刁ＤＯＢ年】２月３１日
图４板块成交比例与ＤＩ认值走势相关图—∞０４年６月３０日
张方杰，马达中国股票市场资金流动研究
司的净利润、每股收益、每股净资产和净资产收益率 这几项反映上市公司业绩的财务指标综合构成的， 因此可以说，上市公司的经营业绩确实是影响股市 资金在板块问流动的重要因素，而且随着时间的推 移，其所起的作用越来越大。这一结论具有重要的 理论意义和实践意义。从理论上说，它驳斥了中国 股市资金流动与上市公司经营业绩无关的说法，说 明了中国股市的资金流动确是遵循着价值投资的理 念，而且价值投资的影响越来越大。从实践角度上 说，这一结论可以指导投资者进行理性投资，在选择 股票时要认真分析上市公司的经营业绩，特别是要 将各项财务指标进行综合分析，以此来判断上市公 司经营业绩的高低，并以此为基础进行价值投资，从 而减少投资的盲目性。
这个结果同我们直观观察到的资金在板块间的 流动状况基本一致，比如２００３年１１月１３日开始的 中期反弹行情，先是科技板块异军突起，紧接着大量 资金开始在网络板块、航天板块和数字电视板块间滚 动，２００４年年初，有色金属、石化和煤电油运板块又成 为资金追捧的对象，这期间很难看到上市公司业绩对 资金流动的导向作用，股评家的概念炒作和广大舆论 却成为资金流动的直接推动力量。再比如２００４年的 “９·２４”行情发动以后，资金的主要聚集点从软件股、 煤炭股，陆续转移到汽车板块、消费类板块、中小企业 块等，其问根本不看公司业绩，不看公司的成长性，而 是只是追随概念热点转移。但我们是否就可以下这 样的结论，即舆论炒作（市场信息）是股市资金在板 块问转移的真正动因呢？下面我们引入ＤＥＡ模型对 板块进行有效性分析来对这个问题进行深入讨论。
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经济与管理（月刊）
上，通过比较决策单元偏离ＤＥＡ前沿面的程度来对 待评决策单元的相对有效性作出综合评价，并可获得 许多反映决策单元的管理信息。
（一）评价指标体系的构建 笔者根据上市公司年度报表的发布内容，利用 Ｔｉｎｙｓｏｆｔ软件对板块数据处理的强大功能，结合ＤＥＡ 对处理多投入、多产出存在的优势，我们选取较有代 表性的投入因素——总股本和募集资金和作为两项 输人，选取产出因素——净利润、每股收益、每股净资 产和净资产收益率作为输出：其中，总股本和募集资 金和是上市公司的可使用资源，反映了上市公司的经 营规模和基础实力；四项产出因素从不同角度反映了 上市公司经营业绩的最终成果，是衡量上市公司经营 效益好坏的主要指标【３】。考虑到各上市公司新股上 市和配股日期的不一致，样本期过短可能投入指标不 具有可比性，因此这里总股本和募集资金和的测算期 都是从１９９０年５月７日至２００３年１１月１日止。 （二）数据无量纲化处理 由于输入输出指标的原始数据具有不同的量纲， 个别数据呈现负值，若直接带入ＤＥＡ模型中则难以 求得线性规划问题的解而无法进行ＤＥＡ有效性分 析，因此首先将原始数据按以下函数关系进行无量 纲化。
一、股票市场资金在板块间流动轨迹的实证分析 一般而言，资金受逐利性的支配，总体的流动轨 迹是从低盈利区域向高盈利区域流动。根据这一思 路，股市资金也应该遵循从低业绩板块向高业绩板块 流动的规律，下面我们运用Ｔｉｎｙｓｏｆｔ金融分析软件对 股市资金在板块间的流动进行实证分析。 （一）分析思路 我们的分析思路是，首先将上市公司按照行业所 属不同来划分为不同的板块，用不同时间段的成交金 额变化来说明资金在板块间的流动轨迹。然后将反 映板块内上市公司经营能力、盈利能力和成长能力的 净利润、每股净资产、利润总额增长率等财务指标分 别与成交金额做相关性分析。如果两者正相关，则说 明板块内上市公司经营业绩的高低是影响资金流动
就表２关于成交金额与净资产收益率的相关性 分析结果来看，八个板块中交通运输、仓储与批发和 零售贸易板块的成交金额与净资产收益率正相关，而 采掘和建筑等六个板块的负相关性极强。所以说，资 金在板块间转移也不是遵循上市公司的经营能力曲 线轨迹的。
表３成交金额与利润总额增长率的相关性
表３关于成交金额与利润总额增长率的相关性 分析结果显示，所有八个板块都呈现了负相关性，这 说明上市公司成长能力也解释不了资金的流动轨迹。
参照表４与表５可以发现，在２００３年年末、２００４ 年年中和２００４年年末三个考察点上，成交金额排名 前三位的板块，ＤＥＡ有效次数达到了八次，占整个板 块ＤＥＡ有效次数的７２％，这说明成交金额的高低与 ＤＥＡ有效存在一定的正向关系。为此，我们进一步
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加晒年第１９卷第９期
表ｌ成交金额与净利润的相关性
就表ｌ关于成交金额与净利润的相关性分析结 果来看，八个板块中除建筑与社会服务两个板块的成
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张方杰，马达中国股勇沛场资金流动研究 交金额与净利润呈现正相关性，其余六个板块都明显 负相关。这说明上司公司的盈利能力并不是资金在 板块问流动的主导因素。
表２成交金额与净资产收益率的相关性
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图１板块资金流序图
社会 食品 批发 信息 交通
采掘 社会 食品 批发 信息 交通 金融 建筑
图２板块资金轮动流程图 （四）相关性分析与结论
在上面描述资金在板块间流动趋势与分配比例 的基础上，下文通过相关性分析来考察上市公司的经 营业绩与资金流动的关系。
［收稿日期］２００５一０４—１０ ［基金项目］本文为青岛大学经济学院院长科研基金资助项目 ［作者简介］张方杰（１９８０一），男，山东省荣成人，青岛大学经济学院硕士研究生，主要研究方向为金融理论与政策；马达
（１９７１一），男，山西省太原人，中央财经大学经济学院博士研究生，主要研究方向为资金运行及宏观调控。