资产价格与货币政策_瞿强

瞿　强:资产价格与货币政策

资产价格与货币政策

瞿　强

(中国人民大学财政金融学院　100872)

内容提要:随着资本市场的发展和金融资产存量的增加,资产价格的波动对货币政策提出了诸多挑战。本文讨论了资产价格与货币政策目标的关系;资产价格在货币政策传导过程中对消费、投资和金融体系的影响;以及货币政策操作中有关资产价格的争论;最后提出了这一研究领域中存在的问题。

关键词:资产价格　货币政策

一、问题的提出:金融体系的变化及其对货币政策的挑战

20世纪70年代以来,信息技术的发展、金融创新、放松管制和金融全球化促进了各国资本市场发展日益深化与广化(表1),提高了金融体系的效率;但是80年代后期日本、北欧等国家资产价格极度膨胀引发的“泡沫经济”对其经济造成了长期不利影响;①90年代中后期以美国为代表的西方各国资产价格明显偏离实体经济上涨的趋势更是引起了决策部门普遍担忧。

中国自90年代以来金融市场的迅速发展以及居民资产结构中有价证券份额的持续增加,货币市场与资本市场的资金联系加强,货币供应量的统计划分面临新的检讨;而且,造成这种变化的基础力量还在加强,资产价格波动对实际经济和货币政策的影响值得关注。

表1主要工业化国家金融市场趋势(年末值,占GDP百分比)

银行对私人非银行部门信贷私人部门国内债务证券股票市场市值

198519951998199019951998198519951998

美国6864695056715282123

日本99118118333040581757

德国93103118394253212248

法国768780413933123265

英国4711612016172862119169

意大利5158602263231101846

加拿大6879889914416194

G10758486394252446798

资料来源:IMF International Financial Statistics;BIS International Banking and Financial M arket Development;International Federation of Stock Exchanges.转引自P.Mylonas etc.2000,p.15。

注:欧盟四国指德国、法国、意大利和西班牙;欧盟四国92—97年均增长率由作者自己计算所得。从表中可以看出,尽管银行信贷在大多数国家中还是主要的融资来源,但是确实存在着资金从银行贷款向各种证券的转移,具有流动性和可交易的金融资产在GDP和金融资产总量中的比重明显上升,其结果是总财富中的一个很大比重对一般市场变化和价格变化更加敏感。

①对日本泡沫经济的代表性研究主要有野口(1992),该书是对日本泡沫经济的全景式描述;翁邦雄等(2000),该文是对泡沫经济的规范分析;北欧资产价格引发的危机主要研究参见Capie and Wood(1997);对整个90年代以美国为主的工业化国家资产价

过去20多年中,发达国家和大多数发展中国家较为成功地控制住了通货膨胀,经济学家都同意物价稳定是宏观经济稳定和持续增长的前提,但不是必然保证。随着金融结构的变化,金融资产存量的累积对货币政策提出的挑战,主要表现在以下几个方面,第一,货币政策最终目标是维持币值稳定,但是传统的衡量通货膨胀压力的指标所包含的判别经济总量的信息已逐步丧失,因此是否需要将资产价格的变化纳入通胀指标?第二,货币政策需要经由许多中间环节才能最终影响实体经济,在这一过程中,资产价格对消费和投资的影响如何?第三,资产价格的定价基础是什么?资产价格的变动是否应该、而且能够得到控制?中央银行在货币政策操作中应该如何处理资产价格变化问题?

迄今为止,对资本市场与货币政策的研究主要集中在一些货币政策机构,例如,BIS 、美国联储、日本银行等。总起来看,这一问题的研究还不够深入、系统,还处在起步阶段。

二、资产价格在货币政策制订中的意义

虽然金融创新产生了大量的新的金融资产,但是到目前为止,货币政策主要还是通过象银行贷款这样没有市场价格的金融资产发挥作用,而可交易的资产价格变动是通过企业的担保品价值、金融中介机构的资产负债状况等,间接影响信用总量和实际经济活动。因此,在分析资产价格与货币政策关系时,需要区分不同国家,不同时期金融资产形式的变化。在既有的关于资产价格与货币政

策研究中,一般是以股票和房地产为代表,本文以下的讨论也是如此。

①(一)资产价格与货币政策的目标

目前世界各国央行多将物价稳定作为货币政策的目标。例如,日本银行法第二条规定,“日本

银行的基本任务是稳定物价,并借此保障国民经济的健康发展。

②虽然理论与历史经验均显示,一般物价水平的稳定有助于经济的稳定与增长,但是并不能保证金融的稳定。相反,物价稳定有时反而导致经济主体过分承担风险的行为。一个值得研究的现象是,20世纪20年代后期美国的资产价格膨胀和80年代后期日本的“泡沫经济”恰恰出现在一般价格水平比较稳定的环境中。“虽然资产价格的波动并不是什么新现象,但是多数工业化国家过去20多年中,一个显著的特点是资产价格的持续上升和急剧下跌发生在消费物价下降和宏观经济稳定的环境中”(IMF ,2000,p .77)。

低通胀有可能助长资产价格膨胀主要有以下几点理由:1.当通胀率趋缓时,名义利率随之走低,但是经济主体由于“货币幻觉”,在短期内误认为实际利率在下降,因而引发大量借贷,增加了投资者利用银行信贷进行投资活动的机会;2.物价稳定使得经济主体预期货币当局不会提高利率,因而经济会持续扩张,并愿意承担更多的风险;3.低通胀期间,央行容易认为货币实际需求增加或货币流通速度减缓,因而倾向于维持宽松的货币政策;4.低通胀期间,由于货币政策宽松,平均实2001年第7期

①②但是对于“物价稳定”这一定义本身存在多种看法。白冢重典认为,物价稳定不应机械地理解为统计上的物价指标相对稳定,更本质的是将它理解为保持宏观经济稳定,促进经济持续增长的前提,即“持续的物价稳定”。从日本泡沫经济的教训看,作为保障经济稳定和效率的必要条件,未来通货膨胀预期的稳定是极其重要的。与货币政策有关的是,保持未来物价预期的稳定,防止通货膨胀和通货紧缩的预期都很重要。正是在这一意义上,我们需要研究资产价格的变化在货币政策中的地位(白冢重典,F .Smets (1997)集中讨论了外汇资产在货币政策中的作用。至于衍生金融工具的广泛使用及其对金融市场与货币政策的影响,主要有两个方面,其一,可以加速货币政策在短期利率环节上的传导速度,因为衍生金融工具与其他金融市场的资产价格相比,对货币政策的变化更敏感。其二,衍生金融工具可以为金融市场对货币政策的反应设置一个缓冲机制(Mullins ,1995)。