中金公司-1998-2009 年中国经济周期及资产走势分析-重点
中金公司ppt课件
资本市场部作为投资银行部与销售交易部的桥梁， 在中金公司投资银行业务的核心产品--股票与债 券发行的资本市场执行工作中承担主要责任，包 括：评估并控制承销风险、设计发行结构、组织 承销团、协调市场推介活动、管理簿记建档、主 导定价和配售以及管理项目收入等。
资本市场部紧密跟踪并深入研究国内外资本市场 动向，提供持续动态的市场监测和分析，专注于 影响市场整体走势的驱动因素，并对中短期市场 交易趋势提供分析判断。
直接投资管理部
信息披露
• 为防范证券公司与直接投资子公司之间 发生利益冲突、利益输送、“暗箱操作” 和道德风险，中金公司和中金佳成均已 制定一系列内部控制机制以加强风险控 制和合规管理，并按照监管要求进行披 露。
公司文化
• 中金公司成立于1995年，是由国内外著名金融机构和 公司基于战略合作关系共同投资组建的中国第一家中 外合资投资银行，注册资本为1.25亿美元。 中金公司 的股东包括：中国建银投资有限责任公司、摩根士丹 利国际公司、中国经济技术投资担保有限公司、新加 坡政府投资公司、名力集团控股有限公司。 • 中金公司总部设在北京，在香港设有子公司，在上海 设有分公司，在北京、上海和深圳等地分别设有证券 营业部。另外，中金公司还设有完整的业务支持部门， 并建立了信息技术和风险控制系统。
评论：
下半年府土地收储力度减弱及新结算房地产项目毛利率较低导致09年 业绩低于预期。09年下半年，公司未有地块被府收储，全年土地收储 收益5000万元，比去年同期大幅下降70％。今年重点结算的"新华花 园一期"项目毛利率低于"衡悦广场"项目，导致综合毛利率低于预期。 剔除非经常性损益干扰，公司盈利同比增长11.4％，符合预期。 盛泽新城土地开发实施推动2010年业绩增长。2010年1季度完成1848.4 亩地块的开发整理工作，确认收入1.6亿元，成本收益率25％，远高于 框架协议规定的10％底线。由此，1季度业绩大幅增长170％。3月底 公司又与府确认2132亩的土地开发，预计全年土地开发6400亩，收入 可达5.3亿元。收入占比超过30％。未来丝绸市场4平方公里范围内的 土地一级开发将提升该业务的持续性。同时作为一级开发商，公司在 土地通过招牌挂出让中占有一定优势，预计在合适的条件下公司亦将 加大土地储备，增加房地产业务持续性。
2009年下半年经济形势
2009年下半年经济形势分析和投资策略一、2009年前中国的经济增长分析2009年以前中国经历了2次明显的经济下行周期，即“89-91年下行期和1997-1999下行期。
我们下面简单分析一下当时的情况，并结合当时采取措施分析一下中国经济增长的内在动力：89-91年下行期” 是在有计划的商品经济中错误计划与社会动荡的产物，当时社会制度基础是有计划的商品经济，经济以国有经济为主体，国家调控力度很强；所以在92年邓小平南巡讲话后，一轮政府主导的投资冲动迅速展开，经济随即大幅增长。
“1997-1999下行期是亚洲金融危机与经济制度转型结合的产物，发生时中国正处于全面向市场经济体制转型时期。
这期间，98年中国政府采用了累计3600亿的财政刺激方案，同时实行了两项措施：一是银行坏帐的大规模冲销（包括通过债转股等方法）。
数据显示这期间累计冲销的银行坏帐总额超过13000亿，大大高于财政刺激的规模；二是大规模的国有企业兼并重组、破产关闭和对员工的下岗分流等。
这些措施大大改善了企业的资产负债表和现金流报表，提升了企业的盈利水平；同时，中国加入WTO，大大改善了中国企业的外贸环境，出口大幅增加，并最终转化为私人投资的全面扩张，由此形成直到2008年的一轮经济扩张周期。
可见，中国推动经济增长的真正关键因素是投资。
二、本轮经济下滑期分析本轮经济下滑期是中国历史上第一个在较为完善的市场经济体系条件下形成的经济萧条，现有的经济主体较原有的国有经济主体对于繁荣和萧条反应更为灵敏，市场预期对他们的影响更为强烈，国家对经济主体行为的调控能力会更差。
经济主体对于政府的反周期政策调整的相应动力相对较弱。
制度基础的差异决定了政府宏观调控发挥作用的途径和效果不会立竿见影。
因此，本轮萧条持续的时间可能较长。
本轮下滑期的一个最大特点是总需求和总供给双重冲击的经济萧条，纠其根本原因是投资驱动型经济增长的内在矛盾的全面爆发。
一方面总需求在实际投资增速下滑和外需增速下滑的引领下迅速回落，另一方面总供给却在2002-2007年固定投资持续高速增长的推动下迅速提升，投资增长型模式在短期与中期所固有的内在冲突的全面爆发决定了2008年宏观经济必然急转直下。
2009年中国经济形势分析
2009年中国经济形势分析上一年，美国次贷危机引发的全球金融危机不断发展，加之国内突发自然灾害，对中国经济发展产生不利影响。
2009年GDP增长率虽然将继续有所回落，但仍有望保持9.3%左右的较快增长。
在新形势下要把促进经济平稳较快发展作为当前宏观调控的重点，并要抓住机遇转变经济发展方式。
要实施适度扩张的财政政策和灵活审慎的货币政策，减缓和抵御外部冲击造成的不利影响，积极扩大内需，促进经济平稳较快发展。
2009年中国经济发展条件分析：经济发展的理论和实践表明，经济增长受发展条件的约束。
外部环境对一个国家经济发展的影响程度，与经济全球化水平以及一个国家经济发展与世界经济增长的关联度正相关。
内部环境是国家经济发展的主导因素。
在经济全球化的条件下，一个国家经济环境的变化是与世界经济环境的变化互动的，外部经济环境的恶化会引致内部经济环境的紧缩。
世界经济调整与中国产业结构转型2009年中国经济增长面临十分复杂与严竣的局面，其主要原因是：由美国金融危机深化和世界经济调整所带来的外部环境恶化，以及由外部环境恶化引致的中国经济紧缩和产业结构失衡矛盾的凸显。
美国金融危机被前美联储主席格林斯潘称为百年一遇，其表象是由次贷危机引致的信用危机，而实质是经济全球化带来的美国实体经济萎缩与虚拟经济膨胀所导致的金融泡沫破裂。
金融泡沫破裂的后果之一，是大量持有金融衍生品的美国及国际金融机构，因金融衍生品价格大幅贬值而蒙受重大损失。
由此引发的金融机构倒闭浪潮，使银行间信用以及金融机构对生产者和消费者的信用大幅萎缩，从而出现全球流动性紧缩现象。
当经济的血液——资金，因金融危机而出现大量流失和严重梗阻时，生产者得不到应有的贷款，消费者收入减少、消费环境恶化而不得不减少消费需求，从而导致企业利润大幅减少和失业人群的不断增加，经济衰退因此而不可避免。
美国是世界上最大的发达国家，其经济与贸易总量居世界首位。
美国又是一个消费主导型经济体，消费占美国GDP的80%。
2009年中国经济日程表-中金公司
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中国：进出口数 据，固定资产投 资
中国：工业增加 值，社会消费品 零售总额
香港：09年3季 度GDP
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香港：失业率
香港：消费者价 格指数
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香港：外贸数据
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备注：中国： 2009年第三季度 货币政策执行报 告将于11月中旬 发布*
2009年中国经济日程表
中金公司研究部 宏观经济组
中国主要经济数据及经济事件日程表
2009年一月
星期日 星期一 备注：中国：本 月15日左右央行 将公布货币信贷 数据 星期二 星期三 1
元旦上交所/深交所/ 港交所休市
星期四
星期五
2 元旦上交所/深交所 休市 3
星期六
香港：零售数据
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香港：失业率
香港：消费者价 格指数
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香港：外贸数据
*本日历中休市日按照中国内地和香港特别行政区公众假日安排. *根据08年公布日期推测
2009年八月
星期日 30 31 星期一 星期二 备注：中国：本 月15日左右央行 将公布货币信贷 数据 星期三 备注：中国： 2009年第二季度 货币政策执行报 告将于8月中旬发 布*
中国：工业企业 利润 香港：外贸数据
香港：零售数据
备注：中国：货 币政策委员会 2009年第四次例 会将于12月下旬 召开*
2009年四季度中国宏观经济形势分析
2009年四季度中国宏观经济形势分析（中国人民银行调查统计司，2010年1月29日）2009年中国经济经受了国际金融危机的严峻考验，国民经济企稳向好，投资快速增长、消费市场活跃、进出口在下半年快速回升，工业生产明显恢复。
与此同时，房地产价格上涨较快，通胀预期增强。
2010年宏观调控面临的局势更为复杂，保持物价稳定，优化信贷结构，防范和化解系统性金融风险，实现国际收支平衡，促进国民经济平稳较快发展的任务更为艰巨。
一、经济增长持续回升，经济主体信心日益加强初步统计，2009年GDP 增长8.7%。
从当季同比增速看，一、二、三、四季度GDP 分别增长6.2%、7.9%、9.1%和10.7%，经济增速在逐季加快。
从季节调整后环比数据看，2008年四季度GDP 环比折年率为4.3%，是2003年三季度以来的最低点，2009年一季度开始明显回升，折年率为9.5%，而同比GDP 增速则在二季度开始反弹。
2009年二至四季度GDP 环比折年率分别达11.4%、11.0%和11.3%，平稳较快增长。
图1 GDP 当季同比继续增长，环比平稳增长数据来源：国家统计局，中国人民银行人民银行5000户企业家问卷调查显示，四季度企业家信心指数为80.7%，比上季度上升5.3个百分点，自去年四季度探底到近十年来的最低值（60.9%）后，已累计提升19.8个百分点，达到了2007年3季度以来的最高水平。
四季度企业景气指数为60.7%，比上季上升2.6个百分点，连续3个季度出现上升。
企业家对宏观经济信心显著增强。
图2 企业家信心指数和企业景气指数季度走势数据来源：中国人民银行二、工业生产增长强劲，企业利润状况不断改善 2009年，全国规模以上工业增加值同比增长11.0%，增幅较上年低1.9个百分点。
其中12月份工业增加值同比增长18.5%，增幅比上年同月高12.8个百分点；季节调整后12月份工业月环比为1.15%，增幅比上月低0.54个百分点。
盘点2009中国经济金融运行
２ ０年 ，面对 国际金 融 危 机加 剧 和 国 ０９
内 经 济 增 长 下 行压 力 加 大 的 形 势 ， 中 国
全年 “ 保八 ”的 任务 。在全 球 主要 经 济体 中表 现突 出。宏 观 经济 政 策 的关 注重 点 也 逐 渐开 始 从 单一 的 “ 衰退 ” ，开 始 转 向 反
冲 力 度 ，即对 外汇 占款 实行 不完 全对 冲 ， 境 外 资金 的流人 便 可导致 银行 体 系流 动性
货 币政 策 的表 现 及影 响
与 以往相 比，在２ ０年 中 ，有 关货 币 ０９
从 ２０ 年开 始 ，外 汇 占款 就 是我 国基 ０２ 础 货 币投放 的主 要 渠道 。在很 长 一段 时 间
尽管 宽松 货 币政策环 境 至关 重要 ，但 央行 表 面上 看来 的政 策手 段动 用 并不 频繁 。 以 往 常用 的法 定存 款准 备金 率政 策 ，利率 调
为 货 币政 策 的首要 目标 ，成为 ２０ 全年 货 ０９
币政 策 的一 个主基 调 。不过 ，与 以往 紧缩
。 Ｅ 形成 机制 改革 和 外汇管 理 制度 的改 Ｔｉ率
革 。不 过 ，在 人 民 币兑 美 元汇 率波 动较 小
策 关 联 性 会 在 未 来 给 我 国 的政 策 形 成 诸 多 困 扰 。 考 虑 到 美 国 经 济 复 苏 步 伐 要 慢
的趋 势 ，表 明我 国 Ａ２ ｏ 年 四季 度 以来 出 ｏ８
计划 。为顺应国家经济调控计划 ，金融体
系也 进 行 了及 时 的调 整 ，银 行体 系 和金 融 市场 在 相 关政 策 的引导 下 ，及时 跟进 国家
拉动 需 求增 长 的建 设 项 目 ，为扩 大 内需 和
中金公司-1998-2009 年中国经济周期及资产走势分析-重点
要点:通过分析过去11年的中国经济周期性波动特征,我们发现,自98年以来中国经济可划分为5个周期,目前处于第5个周期的复苏与繁荣的过度阶段。
通货膨胀的运行周期略微滞后,但其波动与经济基本一致。
全球经济周期对于中国的周期波动影响显著,但宏观调控政策的转变也是我国经济周期性波动的原因之一。
各类资产在经济周期各阶段的表现:经济上升,且政策宽松或中性的周期,通常股市表现占优;若遇高通胀及从紧宏观调控,则黄金表现占优。
经济下降周期,通常黄金表现占优;若经济处于衰退,债券市场则表现最佳。
但源于中国股市“政策市”的特性,不排除经济仍处于下降期,但宽松政策刺激股市上扬的可能性。
2009年10月27日宏观经济研究部1998-2009年中国经济周期及资产走势分析宏观经济报告联系人: 哈继铭hajiming@ 邢自强xingzq@ 徐剑 xujian2@1998-2009年中国经济周期及资产走势分析目录1998-2009年中国经济周期及资产走势分析 (3图表目录图表1:以GDP的年度增速划分,中国宏观经济1998年以来没有明显的周期性波动 (3图表2:经济周期的运行 (3图表3:1998-1999年中国经济和CPI的周期性波动 (4图表4:1998-2009年中国经济周期波动、通胀变化以及政策转变概览 (4图表5:1999年上半年新增信贷大幅下降 (5图表6:1999年上半年实际利率大幅迅速攀升 (5图表7:国内各类资产在经济周期各阶段表现比较 (6图表8:综合考虑1998-2009年经济周期各阶段、通胀水平以及政策态势下,国内市场表现最优资产类型参照表.6宏观经济:2009年10月27日1998-2009年中国经济周期及资产走势分析经济周期(Business cycle是指经济运行中周期性的出现经济扩张与经济紧缩交替更迭、循环往复的一种现象。
对于中国经济周期,国内多数学者以GDP 的年度增速的波峰或波谷进行划分。
按此方法,中国宏观经济1998年以来似乎并没有明显的周期性波动(图表1。
1998年中国金融运行基本情况
1999年01期 1998年中国金融运行基本情况字号大中小2004-07-29 00:00:00打印本页关闭窗口1998年，在党中央、国务院的正确领导下，中国人民银行积极改进调控方式，灵活、有效地实施金融调控，综合运用利率、准备金比率、再贷款、公开市场操作、贷款指导性计划等一系列货币政策工具，改进金融服务，适当增加货币供应量，支持扩大内需，增加有效需求。
同时积极推进金融体制改革，切实加强金融监管，化解金融风险，促进了金融业的稳步发展，基本实现了全年宏观调控的预定目标。
一、货币供应总量增加适度年末，广义货币供应量m余额为104498.5亿元，比上年增长15.3%，比全年2余额38953.7亿元，比上经济增长和物价回落之和高10.1个百分点，狭义货币m1余额11204.2亿元，增长10.1%，全年累计净投年增长11.9%，市场现金流通量m放现金1026.5亿元，控制在全年投放1500亿元的计划目标之内。
从各层次货币供应量增长情况看，下半年增长速度明显加快，反映了国内需求的回升，表明了货币政策实施所产生的积极效果。
从货币总量供给上看，与经济增长和物价水平相适应，总量增加基本适度。
二、各项存款稳步增长1998年末，金融机构各项存款余额95697.9亿元，增长16.1%，全年累计增加存款13402.1亿元，比上年多增438.7亿元。
截至12月末，我国城乡居民储蓄存款余额53407.5亿元，增长17.1%，全年累计储蓄存款增加7615.4亿元，比上年多增116.5亿元。
其中：定期储蓄存款增加5473.7亿元，比上年多增350.9亿元。
居民储蓄存款特别是定期储蓄存款的大量增加一方面反映了市场消费需求平淡，另一方面也与居民在养老、医疗、失业保障、住房购买、子女入学等方面的预期支出有关。
年末企业存款余额32486.6亿元，增长13.4%，增幅比6月末高1.9个百分点。
从增长情况看，前6个月少增，从7月份开始，适当增加货币供应量的政策效应日益显现，企业存款逐步回升，全年企业存款累计增加3900.5亿元，主要是金融机构贷款多增以及派生存款增加所致。
中金_09宏观分析PPT
消费者信心指数跌至多年来最低
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密歇根大学消费者信心指数
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第一章：中国面临比98年更严峻挑战
欧洲房价调整刚刚开始
欧洲主要国家房市泡沫严重
欧洲房价十年变化率
爱沙尼亚 西班牙 爱尔兰 英国 法国 瑞典 挪威 比利时 丹麦 希腊 意大利 荷兰 芬兰 瑞士 奥地利 德国 0% 100% 200% 300% 400% 500%
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第一章：中国面临比98年更严峻挑战
美国房价还有15%的下跌空间
美国目前的房屋库存还需要10-11个月消化（历史平均为4个月）
同比增长， % 25 15 5
新屋销售
新屋存货出清时间（右轴）
月 12
同比增长， % 20
成屋销售
成屋存货出清时间（右轴）
月 12 11 10 9 8 7 6 5 4 3
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第一章：中国面临比98年更严峻挑战
资料来源：Bloomberg、中金公司研究部
领先指标预示美国经济前景黯淡
ISM制造业指数
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55 01-10 02-04 02-10 03-04 03-10 04-04 04-10 05-04 05-10 06-04 06-10 07-04 07-10 08-04 08-10
资料来源：CEIC、 OFHEO、中金公司研究部
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新版金融危机下的中国经济 --2009年经济形势分析与展望440精华版
资料来源：美国商务部经济分析局网站。
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1990-2012年美财政收支余额变动
3000
2362 2000
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1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
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2007年下半年到2008年上半年，全球商品价格猛涨，
导致国内原材料价格猛涨，企业不得不提前囤积很多原料，
正常库存两三个月，有些企业甚至达到七八个月的库存。
这导致上游原材料企业生产相当强劲，但生产出来的东西
都停留在仓库里。
2008年8、9月份，原材料价格企稳，又有信贷紧缩，
市场供需发生逆转，需求消失，价格下行，企业不但不买，
0
2003 2003 2003 2003 2004 2004 2004 2004 2005 2005 2005 2005-0.23006-0.23006 2006 2006 2007 2007 2007 2007 2008 2008 2008
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1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
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2008年，我国经济形势最突出的特点是，我们面临着
企业在经济、利率和通胀周期下的投资表现
企业在经济、利率和通胀周期下的投资表现一、1998年以来经济周期、利率周期和通胀周期的分析（一）经济周期图1如图1所示，19982007年中国GDP增长率持续上升，并在2007年达到峰值，11.9%。
可以认为此为中国经济增长的黄金时期，年增长率大部分在8%以上，甚至有些年份超过10%。
原因有如下：其一，是中国经济的后发优势，中国经济起点低，有劳动力廉价的优势。
其次，中国加入WTO后，积极实行“引进来和走出去”战略。
同时，政府财政大量投入基础设施和房地产等行业建设。
第二个即从20072009年，受金融危机影响，中国经济增速出现下滑。
从20092010中国经济出现短暂复苏，但我们将这归因于四万亿财政投入刺激经济的结果，当财政投入的效力消失时，中国经济出现下滑的趋势。
这主要是由于资金进入房地产行业和地方政府融资平台，并未真正进入实体经济；其次，中国后发优势逐渐减弱，劳动力成本上升。
（二）利率周期。
本文利率周期的利率用一年期贷款利率衡量。
数据表明，配合9807年的经济上升，利率出现一个先下降后上升的过程。
可以这样解释：利率的逐渐下行，促进了投资的增长，GDP增速稳步上升。
但是当GDP上升超过一定量时，国家开始实行较为紧缩的货币政策来抑制经济过热，因此在07年的时候，出现一个利率峰值，此举也是国家调控过热经济的结果。
然而，由于受国际金融海啸的影响，我国GDP增速放缓，为了刺激经济增长，实行较为宽松的货币政策，利率较低，而后为了调控过热的房市，利率上升。
由上可见，经济周期和利率周期相互影响较大，同分为9807，0709，1013三个周期。
（三）通胀周期则相对复杂。
数据显示，19982002年，我国通胀几乎保持在0以下或者0周围。
从03年开始，除去受国际金融危机影响的2009年，我国通胀水平都保持为正数，其中在2008年达到峰值，5.9%。
因此，我讲通胀周期划为两个阶段，9802，0213。
二、投资表现衡量本文使用I=第t年内公司投资活动现金流出额合计/第t年末公司总资产（张鹏岩，2009）来衡量企业投资。
1998年我国宏观经济形势的基本走势及亚洲金融风暴之后的影响与对策
中国宏观经济学会王建今年夏季以来，在亚洲发生了一场前所未有的金融风暴，风暴所至，各国经济一片混乱和凋敝。
我国经济虽未受到这场金融风暴的影响，但社会各经济层面，在市场低迷及内部金融风险压力不断增大的背景情况下，仍忧心忡忡，不敢掉以轻心。
我国在未来年份的经济走势究竟如何？这场横扫亚洲的金融危机到底会对我国造成何种影响，以及应采取怎样的对策，是各方面都高度关心的问题。
我在此谈一些个人认识，供大家批评。
一在整个八十年代，我国经济是处在由消费需求所主导的轻型化产业主导增长时期，从八十年代末到九十年代初，由于居民消费需求结构的变化，我国经济增长阶段发生重大变化，进入到由储蓄和投资需求所主导的重化工业阶段。
从1993年以来，我国的国民总储蓄率始终高踞在40％以上的水平，经济增长率九十年代以来平均也在11％以上。
根据日本和“亚洲四小”的经验，在进入到由储蓄和投资所主导的重化工业阶段后，经济增长有可能在20年左右的长时期内经济增长率维持在10％左右。
我国的情况也是如此，在八十年代我国所经历的1984～1985年和1987～1988年两个增长高峰中，由于能源、交通、原材料和外汇等增长瓶颈的限制，经济增长率在10％以上的水平只能维持两年左右就必须被迫进行宏观紧缩，而九十年代以来我国的平均增长率高达11％，目前能源和原材料工业却在限产压库，在铁路的南北大通道上几乎没有任何限制口，国家外汇储备到目前为止已逾1400亿美元，这种显著异于八十年代增长特征的变化，就是我国经济发展阶段的变化带来的。
九十年代以来国民储蓄率的急剧提升，使我国经济运行中的资金剩余不断增加。
1991年我国国家银行体系开始出现“存差”，到1996年我国银行体系当年形成的存差高达7740亿元，这就给以资本市场为核心的要素市场发育提供了条件，也相应使我国以市场为取向的改革进入到要素市场发育阶段。
但是，由于政府对这一改革阶段的到来缺乏必要的认识和政策准备，1992年以来要素市场的强劲发育势头首先是以“炒股热”、“炒汇热”、“集资热”，和“房地产热”、“开发区热”等自发而无序的形式出现的，由此在工农业生产和外贸及国家重点建设方面造成了一系列混乱，扰乱了国民经济的正常运行，迫使国家必须以整顿要素市场为目标，改善和加强宏观调控，国民经济由此在1993年6月以后进入了一个紧缩期。
中国经济形势分析与预测(1998年秋季报告)
中国经济形势分析与预测（1998年秋季报告）在1996～1997年国民经济成功地实现了“软着陆”的基础上，进入1998年以来，尽管国际经济环境风云变幻，而中国的宏观经济仍然继续保持着稳定快速增长，总的形势是良好的。
但是自1997年下半年以来，我国经济受到了亚洲金融危机的日益严重的影响，1998年夏季又遭受建国以来最严重的洪水灾害，面临着前所未有的极其复杂的国内外经济环境。
这是对我们能否在各种不利的条件下驾驭宏观经济的严峻考验和挑战。
面对这样的考验和挑战，在党的十五大精神指引下，党中央、国务院审时度势，积极运用和发挥各种宏观经济调控手段的作用，努力扩大国内需求，使中国的宏观经济发展仍然保持着在世界上首屈一指的较高增长速度。
最近，又作出了通过实行更加积极的财政政策来增加基础设施建设投入，进一步扩大国内需求，努力开拓国内外市场，以及继续保持人民币汇率稳定等一系列重大决策。
这些决策不仅能保证中国在1998～1999年，以及今后的一段时期实现国民经济的适度快速增长，而且必将为世界经济摆脱亚洲金融危机的阴影做出重要的贡献。
我们完全有理由相信，尽管面临着前所未有的严重困难，在党中央、国务院的正确领导下，我们完全有能力进一步解决目前国民经济运行中存在的问题，使国民经济继续保持在适度快速平稳增长的轨道上，将中国的四化建设推向一个新的发展阶段。
本报告将在模型模拟与实证分析相结合的基础上，分析和预测1998～1999年中国经济的发展趋势和问题。
一、主要国民经济指标预测1998年年初以来，国内外经济环境出现了一系列新的情况，主要表现为：中国改革开放以来首次出现了以物价指数下降为表现形式的通货紧缩迹象，长江流域和东北地区遇到了破坏严重的特大洪灾，以及亚洲金融危机继续兴风作浪，对我国的影响的严重性日益显现。
这些新情况无疑极大地增加了我们实现年初制定的经济发展目标的难度。
据预测，在目前条件下，1998年我国经济增长仍能继续保持适度快速增长的运行态势，国内生产总值增长率将在8%左右，第一产业增加值增长率将为3.2%左右，第二产业增加值增长率将为9.2%左右，其中轻、重工业的增加值增长率将分别为9.3%和9.7%左右，而第三产业增加值增长率将为8.3%左右。
2009宏观经济形势分析与预测
如何理解中国制造业投资营商环境恶化我告诉各位如何理解中国制造业投资营商环境恶化，第一个叫做国际通货膨胀的泡沫；第二是人民币汇率的升值；第三是《劳动合同法》的误判；第四是宏观调控的误判，连续误判。
通货膨胀，叫做国际金融资本，或者叫做国际金融炒家的操纵.我们企业家目前还停留在产业资本的水平.请你记住我一句话，产业资本的思维碰到金融资本所设下的金融战之后，你唯一的可能就是全败。
你总认为第一要确保原材料来源，第二要确保你的市场能够销售出去，这就是我们产业资本的简单思维。
如果你还停留在产业资本的水平，那你的下场就很凄惨，如果你的对手是金融资本的话，你会被杀的体无完肤。
我们这个国家有35%的过剩产能要靠出口来吸收，既然是过剩产能要靠出口吸收，所以出口减掉进口，那一定是贸易顺差，是常态，而且很多工厂进口原材料以后简单加工出口，所以在这种结构之下成为一种必然，就像在去年11月份跟12月份，我们经济已经走下坡之后，出口大跌，比如说11月份出口下跌2%，12月份出口下跌接近3%，而进口11月份下跌17%，12月份下跌21%，进口下跌的速度远远大于出口下跌的速度，这就是35%过剩产能必然的结果。
那是什么结果，人民币就升值，到12月份还升值，我佩服你的勇气，是什么时代，你还敢让人民币升值，我们前一阵子连续贬值5天，被美国一吓不敢贬了。
各位懂我的意思吧，有些事是只能说不能做的。
而且我们出口这么衰退了，你没有想到人民币现在是全世界最强势的货币，你知道吗？美金在涨，人民币涨的还多，最强势的货币就是人民币，我们出口这么衰退了，你还保持这么强势的增值，我不知道该说你什么，我只有四个字，无话可说。
第三个《劳动合同法》又是误判，《劳动合同法》本身意义我觉得是很重大的，这点我们凭良心讲确实是，因为透过国家的立法，透过人大的立法来保护弱势群体本身是值得钦佩的，问题是你错了，到最后形成三输的局面，企业输、劳工输，政府最后买单跟着输，因为第一缺乏论证，第二缺乏试点。
2009年中国经济及债券市场走势分析
各 项 经 济 指标 全 面 下 行
需 下 滑 及 负 财 富效 应
，
．
三
架马车
中
．
受制于 外
，
据 可 以 看 出 美 国 经 济 大 约领 先 全 球 发 达 经 济 体 个月
。
6
贸 易 及 消 费后 劲 乏 力
。
200 9
年
其中
，
欧盟 滞后 美 国经 济
3
个月 的时间
，
．
而 日
增 长 的动 力 主 要 来 源 于 政 府 带 动 的投 资
200 9
但 随 着 美 国 实体 经 济 的 持 续 低 迷
，
产 能过 剩 及 高存 货将 成 为
。
年及 以
”
经 常账 户 所 受 到 的 影 响 逐 步 显 现
从 历 史数 据来看
，
后 的突出矛盾
与 此 相 伴 的还 有 热 钱 的 回 流 及
通货
匦
200 9
年 经 济 增 速 预 计 会保 持 在 7 ％ 以上 的 水 平
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营
一
前 国 际 经 济 环 境 复杂 严 峻
．
，
世界 经 济增长持续
。
目前 中 国 经 济 滞 后 美 国 经 济 大 约 9 个 月 的 时 间
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中金黄金
中金黄金股票投资价值分析内容摘要：2010年4月至6月，上证综指仅用2个月的时间由3181点下探到2481点，下跌700余点，跌幅已达22％。
在A 股暴涨暴跌的洗礼中，投资者们不断地加深着对于价值投资的认识。
希望能利用本学期学到的相关知识，对沪市上市公司―中金黄金（600489 ）进行一个较为详细的投资价值分析，以期作为中金黄金投资者、利益相关者等对中金黄金投资决策和价值判断的参考，同时，也希望通过对中金黄金的投资价值的研究，与关注黄金行业的价值投资者们做深入的探讨和交流。
本文通过对中金黄金公司基本面，包括历史沿革、发展现状、财务绩效及行业竞争力的深入剖析，结合未来黄金价格走势和我国黄金行业发展的分析预测，文章对中金黄金的未来企业经营绩效及加权平均资本成本进行了估算。
最后结合上述选定模型并采用敏感性分析计算得出中金黄金股票的合理价格为31 . 82 元左右，相较与目前（6月10日）的市场价格58.51元，中金黄金股票价值被略微高估，建议投资者谨慎持有。
关键词：价值分析；企业估值；投资建议美国股神沃伦•巴菲特说：“只有在潮水退去的时候，才知道谁在裸泳”。
回首这一年，A 股市场可谓斗转星移，市场已今非昔比，投资者经历了大起大落，既有站上6124 点的辉煌，也有1802 点的低落。
2007 年初，上证综指由2660 点仅用10 个月的时间，在2007 年10 月16 日，A 股历史上从未有过的大牛市攻占了6124 点高地。
之后，股指转势下行，跌幅已达70 ％，而今年4月至6月，上证综指仅用2个月的时间由3181点下探到2481点，下跌700余点，跌幅已达22％。
在A 股暴跌过程中，带给投资者的先是惊愕、恐惧，然后是失望、愤怒，到最后是绝望和麻木以及与之相伴的大甩卖。
价值投资其实就是潮水退去时足可蔽羞的泳衣，投资者们不断在下跌的洗礼中加深着对于价值投资的认识。
价值投资是理性的回归，是基于对企业的内在价值的判定。
2009年中国宏观经济形势
> > 20 0 9 年 中国宏观 经济形 势
这 次 国际金融危机对 中国的冲
击有 多大还 不 能下结论 ， 因为这 次
中 国 受 影 响 主 要 是 来 自三 个 方 面 ：
一 方面是受到 国际金 融危机 的冲
击， 影响了出口 ， 影响了中国。 第
点 二
，
假设没有 国际金融危机 的
话 ， 中国经 济N 2 0 0 9 年 也可 能处 于
加快 。 为什么 人 家说 中国 的储 蓄率
高 ? 东方 的文化有他 的原因 ， 更主
要 的是我们 的社会保障不行 ， 百姓
不愿 意花钱不敢花钱 ， 家里 有孩子
考取大学了， 没有钱怎么办? 他要
存钱 ， 家里 人 生病 了， 开刀 了， 医
疗 的 问题 要 准备钱 ， 还 要 准备钱 买
房子 、 养老 ， 不敢花钱 ， 这跟社会
保 障制度体制 改革有 关 。
我们在政府会 议上 提 出 了四个
向 第 方
。
一
个新能源 ， 第二 个新材
料 ， 第三 是信息化 ， 第 四是生物科
技产业 。 现 在 大家讨论 的新能源 问
题 ， 对 未来经 济大 的突破有重 要 的
意 义。
业 ， 四万 亿投 资投 到什 么 地 方 是最
要紧的。
首 先 必 须 有 一 部分 的投 资注 入
民营企业 ， 包括银 行融资也好 ， 国
家参 股 也 好 ， 必 须注 入 一 股 到 民营
企业 ， 让他更活跃 ， 招更 多的人 。
第二 ， 劳动密集型企业还 要大量发
展 ， 中 国今 后 的方 向跟 其他 国家不
确减少 了 ， 没有 了， 这个 时候开始
存货调整与流动性转折——2009年中国经济趋势与资本市场走向
在 ２０ ０ ９年 上 半 年 还 会 进 一 步 暴 露 。
对 于 这 三 个 压 力 ， 前 两 个 将 持 续 相 当 长 的 时 间 ， 而 第 三 个 可 能 相
要 以 破 坏 性 的 方 式 来 实 现 再 平 衡 ， 那
个 百 分点 ，与 出 口可 能 的 下 降 幅度 大 体
接 近 。 实 际 上 ，如 果 大 宗 商 品进 口到 岸 价 格 出现 ５ ％ 的下 降也 并 不 意 外 ，但 此 ０
时进 口的 下 降 幅 度 将 会 更 大 ，并 超 过 出 口的降幅。
分导 致 了全球 长 期 利率 的 下 降和 资产
济 的 出 口依 存 度 近 来 确 实 在 快 速 提 升 ，
但 目前 和 其 他 大 国 经 济 体 相 比 仍 然 基 本处在正 常区 间。
跌 的 背 景 下 ，通 过 贸易 条 件 的 改 善 和进
口成 本 的 下 降 ，居 民和 企 业 的 实 际 收入 水 平 会 出现 上 升 ，并 通 过 这 样 的 收入 效 应形成对经济增长的支持 。
价 格 ，特 别 是 房 地 产 价 格 的持 续 上 涨 ；
房 地 产 价 格 的 持 续 上 涨 进 一 步 支 持 了
发达 国家住 户 部 门消 费 的扩 大 和 消费
倾 向 的 提 升 ，反 过 来 又 维 持 和 加 剧 了 全球经济 的不平衡局 面。
大 宗 商 品 价 格 暴 跌 支 持 经 济 增 长
局 进 行 了分 析
，
味着 中 国 出 系统性 下 降
二
、
增 长 率 的 波 动 中 轴 同 期 内可 能 在
认 为从
20 0 7
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要点:通过分析过去11年的中国经济周期性波动特征,我们发现,自98年以来中国经济可划分为5个周期,目前处于第5个周期的复苏与繁荣的过度阶段。
通货膨胀的运行周期略微滞后,但其波动与经济基本一致。
全球经济周期对于中国的周期波动影响显著,但宏观调控政策的转变也是我国经济周期性波动的原因之一。
各类资产在经济周期各阶段的表现:经济上升,且政策宽松或中性的周期,通常股市表现占优;若遇高通胀及从紧宏观调控,则黄金表现占优。
经济下降周期,通常黄金表现占优;若经济处于衰退,债券市场则表现最佳。
但源于中国股市“政策市”的特性,不排除经济仍处于下降期,但宽松政策刺激股市上扬的可能性。
2009年10月27日宏观经济研究部1998-2009年中国经济周期及资产走势分析宏观经济报告联系人: 哈继铭hajiming@ 邢自强xingzq@ 徐剑 xujian2@1998-2009年中国经济周期及资产走势分析目录1998-2009年中国经济周期及资产走势分析 (3图表目录图表1:以GDP的年度增速划分,中国宏观经济1998年以来没有明显的周期性波动 (3图表2:经济周期的运行 (3图表3:1998-1999年中国经济和CPI的周期性波动 (4图表4:1998-2009年中国经济周期波动、通胀变化以及政策转变概览 (4图表5:1999年上半年新增信贷大幅下降 (5图表6:1999年上半年实际利率大幅迅速攀升 (5图表7:国内各类资产在经济周期各阶段表现比较 (6图表8:综合考虑1998-2009年经济周期各阶段、通胀水平以及政策态势下,国内市场表现最优资产类型参照表.6宏观经济:2009年10月27日1998-2009年中国经济周期及资产走势分析经济周期(Business cycle是指经济运行中周期性的出现经济扩张与经济紧缩交替更迭、循环往复的一种现象。
对于中国经济周期,国内多数学者以GDP 的年度增速的波峰或波谷进行划分。
按此方法,中国宏观经济1998年以来似乎并没有明显的周期性波动(图表1。
图表1:以GDP 的年度增速划分,中国宏观经济1998年以来没有明显的周期性波动资料来源:CEIC 、中金公司研究部在现代宏观经济学中,经济周期的衡量通常采用实际GDP 相对于长期(潜在GDP 的上升(扩张或下降(收缩的方法。
为此,我们觉得有必要对中国经济过去11年的波动轨迹进行细分。
每一个经济周期都可以分为上升(扩张和下降(收缩两个阶段。
上升阶段一般以长期增长趋势为界,分为复苏和繁荣两个子阶段,其最高点称为波峰,是经济由盛转衰的转折点;此后经济就进入下降阶段,一般也以长期增长趋势为界,分为经济增长放缓和衰退两个子阶段,衰退严重经济则进入萧条,衰退的最低点称为谷底,是经济由衰转盛的转折点,此后经济进入上升阶段。
经济从一个波峰到另一个波峰,或者从一个波谷到另一个波谷,就是一次完整的经济周期(图表2。
图表2:经济周期的运行资料来源:中金公司研究部1998-2009年中国经济周期及资产走势分析由于GDP 数据并无月度统计,我们采用月度工业增加值(VAI 这个“月度GDP 指标”对中国经济的周期运行进行分析,以更准确的把握经济波动。
经过与长期趋势的比较,我们发现VAI 在过去10年具有明显的周期性波动特征:98年以来已经历4个周期,目前处于第5个周期的复苏与繁荣的过度阶段。
此外,我们也发现CPI 的运行周期略微滞后,但其波动与经济基本一致(图表3。
图表3:1998-1999年中国经济和CPI 的周期性波动资料来源:CEIC 、中金公司研究部中国经济的“国际周期”效应显著:源于中国日益融入全球经济,出口依存度从1998年的18%上升至37%,使得外需放缓对于经济的打击尤为显著,1997-1998年亚洲金融危机,2000-2001年美国IT 泡沫破裂,2008-2009年次贷危机引爆全球金融海啸,均使中国出口遭受重创,拖累国内经济下滑。
除了外围因素,宏观调控政策的转变也是中国经济产生周期性波动的原因之一(图表4:►1998年6月,我国开始实施积极财政政策,通过增加财政赤字,发行长期建设国债扩大内需,来抵御亚洲金融危机对经济的影响,随后经济出现复苏。
1999年上半年新增信贷大幅缩减(图表5,同时通缩加剧而未见降息,导致实际利率迅速攀高(图表6,货币政策名为稳健,实则过于收紧,使得积极财政未能有效拉动私人部门投资,经济再度放缓。
图表4:1998-2009年中国经济周期波动、通胀变化以及政策转变概览资料来源:中金公司研究部1998-2009年中国经济周期波动及政策转变宏观经济:2009年10月27日图表5:1999年上半年新增信贷大幅下降图表6:1999年上半年实际利率大幅迅速攀升资料来源:CEIC、中金公司研究部►2003年1月CPI开始“由负转正”,走出通货紧缩阴影不久,SARS危机又接踵而至,迫使政策当局实行宽松信贷刺激投资,2004年国内经济出现了煤电油运紧张、部分地区和行业固定资产投资增长过快等“局部过热”现象,财政政策由积极转向稳健,宏观调控趋紧,导致经济进入下行周期。
►2007年底,货币政策由稳健转向从紧,以防过热抑通胀,经济增长随即放缓,至2008年秋又受全球金融经济危机袭击,内外需引擎双双熄火,随后中国经济进入衰退。
►2008年底以来,面对经济内外交困,宏观调控政策由稳健财政+从紧货币转向积极财政+适度宽松货币,中国经济见底反弹,从09年2季度出现复苏,步入上升周期。
各类资产在经济周期各阶段的表现根据1998-2009年中国经济周期波动、通胀水平、以及政策转变的分析结果,我们分别以国内期铝代表金属类商品,全国粮油批发价格指数代表农产品,伦敦黄金代表黄金,上证综指代表股市,上证国债指数代表债券市场,对国内各类资产在各个时期的表现进行比较(图表7,8,结果显示:1、经济下行周期:►当经济开始放缓,在低通胀的情况下,股市表现占优;而在高通胀的情况下,黄金和农产品的表现则明显优于其他资产。
1998-2009 年中国经济周期及资产走势分析► 当经济进入衰退，债券市场表现稳健，一般优于其他资产；而股市则可能受益于经济衰退和低通胀环境之下（1998-2009 年经济未出现滞胀局面）的宽松刺激政策而表现突出（1999Q2-1999Q3）。
2、经济上升周期：► ► 当经济开始复苏，在低通胀和宽松政策下，股市表现则明显优于其他资产。
当经济进入繁荣，在高增长和低通胀的带动下，股市表现最优；而在高增长和高通胀之下，资产价格的泡沫化亦导致股市表现优于其他资产。
若高通胀引发从紧宏观调控，则黄金表现占优（2007Q4）。
图表7：国内各类资产在经济周期各阶段表现比较经济周期阶段通胀水平通缩低通胀高通胀下降衰退通缩低通胀政策态势宽松宽松中性从紧宽松从紧转向宽松宽松中性通缩低通胀通缩繁荣低通胀低-高通胀资料来源：Wind、中金公司研究部放缓铝 0 -6.2 0 -8.1 0 -5.4 0 6.9 -1.53 17.3 -1.89 -42.1 0 -9.5 0.27 -0.27 -0.45 0 -1.44 0 1.62 1.9 12.4 -1.4 27.1 3.4 7.4 -15.4 利率变动国内各类资产增幅(% 农产品 -1.5 11.5 1.3 3.8 -12.6 -4.4 -6.4 -4.7 -1.0 NA 6.1 4.6 19.3 10.4 宽松从紧中性宽松宽松中性复苏上升时间黄金上证综指上证国债指数 -1.8 NA 1999Q1 1.0 -3.9 NA 2000Q4 - 2001Q1 10.6 -0.3 -19.8 -3.5 2004Q2 - 2004Q3 -47.2 2.8 2008Q1 - 2008Q2 16.7 -7.4 NA 1999Q2 - 1999Q3 35.6 -13.2 -34.4 6.1 2008Q3 - 2008Q4 -22.1 NA 2001Q2 -2001Q4 4.9 -15.4 7.2 5.2 2004Q4 - 2005Q1 1999Q4 - 2000Q1 17.7 1.0 2002Q1 -2003Q2 22.5 2009Q1 -2009Q2 2.4 1.6 NA 1998Q1 45.0 12.0 2005Q2 - 2006Q4 126.5 -1.6 -7.7 NA 1998Q2 - 1998Q4 2000Q2 - 2000Q3 4.8 -3.7 11.7 2003Q2 - 2004Q1 27.9 -0.9 2007Q1 - 2007Q4 96.7 图表 8：综合考虑 1998-2009 年经济周期各阶段、通胀水平以及政策态势下，国内市场表现最优资产类型参照表股市股市和农产品黄金和农产品黄金和农产品宽松宽松中性从紧高通胀通缩低通胀放缓宽松低通股市胀中性高通黄金从紧胀通宽松股市备注：由内而外，分别为经济缩繁周期，通胀水平，宏观政策态衰荣势，以及国内市场表现最优资退低宽松债券和黄金产。
通债券和胀中性黄金复苏通缩宽松股市资料来源：中金公司研究部低通胀宽松股市中性股市 6 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。
报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。
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宏观经济：2009 年 10 月 27 日对于宏观调控的启示结合98年以来历次经济和政策周期的分析，我们认为保持政策的稳定性和连续性对于经济平稳健康运行至关重要，尤其在外需尚有不确定因素的情况下（美国明年下半年再库存结束，加上财政刺激力度减弱，不能排除美国经济再度下滑的可能性），宏观调控政策不宜过早转向。
目前应当继续维持积极财政和适度宽松货币的政策组合，巩固刺激经济的成果，夯实经济基本面，并结合内外需实际情况发展，适时相机抉择，体现一定的灵活性。
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