风险承受度确定方法刍议1.1

风险承受度确定方法刍议

作者：关晶奇

在全面风险管理ERM(COSOII)体系中，尽管内部环境好似与风险管理的关系不如“事件辨识、风险评估、风险反应”那么密切，容易使咨询顾问在咨询工作中对其重视程度不够，但是实际上，这一部分的确认对于风险管理及控制来说是至关重要的。

为什么这么说呢？这是因为如果股东、董事会对企业的风险偏好（risk appetite）不够明晰甚至不能统一时，风险管理的具体职能是不能落地的。举个例子来说，假如我们需要在一个洪水发生就会对下游造成惨重伤亡的河段修建水坝，相信当地的居民及所有的利益相关者都会认同建造水坝是利在当代、功在千秋的，但是到底修建多高、多么坚实的水坝就可能会有分歧了。这是因为制造水坝是要耗用人力、物力和财力的，而且无论是财政拨款还是面向社会融资，总是要由当代的人来付出成本，也即纳税或掏钱来修。可能有人就会说，只要能抵挡五十年一遇的洪水就好了，因为他可能会算计着即便洪水发生了，自己也不在人世了，恰如尼禄的名言一般：我死后，哪怕洪水滔天；而有的人就会说，还是要尽可能一次性地把后代的问题解决掉，最好能抵挡五百年一遇的洪水，但是制造这样的水坝可能又会给这一代人造成不能承受之重，毕竟腰包里的钱总共就那么多。假如你是决策者，你会选择建一个能抵挡五十年一遇的洪水还是五百年一遇的洪水的水坝呢？

而风险管理就是要经常面对这样的窘境，即几种方案都有自己的依据和道理，不存在绝对意义上的正误区分，如果不在一开始就确定企业或个人愿意去承担还是规避风险，愿意最多承担多少风险，那么最终不管做什么样的选择都是会让人左右为难，并会持续遭到挑战的。

笔者在进行风险管理咨询的工作中，也曾因为轻视了在ERM的内部环境环节对客户的风险偏好和风险承受度（risk tolerance）进行梳理和明确，故而在后面的咨询实务中经常会遭到客户的挑战。在这里，且让笔者举个每个人都经历过的例子，我们都知道一般考试都是60分及格的，而有的人打了70分就会眉开眼笑要庆祝一番，而有的人打了90多分依然会愁眉不展，这就是因为每个人对于考试成绩的风险承受度是不同的，故而才会有不同的表现。

我们再次回到ERM体系之中，内部环境环节包含了企业的基调，为企业管理层和员工审视和应对风险的方式提供基础，包括风险偏好、风险承受度、风险管理文化等。由此可以看出，风险偏好和风险承受度应该来自于股东和企业管理层，外部咨询专家应尽可能减少参与。但是风险管理作为一个新兴的学科，而中国的企业还缺乏深厚的风险管理底蕴和全面的风险管理人才，外部咨询专家也不得不尽可能参与其风险承受度的制定。

这里笔者提供几种确定风险承受度的方法，权作抛砖引玉，与列位同仁进行切磋。

风险承受度的确认宏观上可以分为定性分析与定量分析两种。

定性分析主要有专家法和德尔菲法两种，定量分析则有均值方差法、安全垫法与基于风险资产组合和无风险资产组合的风险承受度测算法等三种。

定性分析方法部分：

专家法即由了解企业全面风险，或对某项专项风险业务了解甚多的专家集中开会讨论，对其风险承受度给出经验判断，或参照业内最佳实践的数值，讨论确认。此方法的优点是：方便、快捷、占用精力、资源较少，较容易实现，且专家的经验判断在某些缺乏数据支持的风险业务中也能不失准确性，适于组织内具有丰富经验的专家或需要短期内得出结论时使用。缺点是：结论缺乏数据支持，容易遭到挑战。

这一方法的突出表现即为巴塞尔协议从1988年即确定的资本充足率。为什么这一指标正好是8%，而不是7.99%，也不是8.01%？这就是因为专家判断只要把握其大要即可，诚如巴菲特所言，“宁要粗略的正确，也不要精确地错误”。耗费大量人力、物力、财力去精算出一个更“准确”的资本充足率，至少在巴塞尔委员会看来是无关紧要的，而按照这个比率去要求监管和执行则更加重要。

德尔菲法与专家法类似，都是借助于专家的判断，但步骤较多，且专家在德尔菲方法中是匿名的，并且不需要见面讨论，故较专家法更为繁琐。第一步，由组织者发给参加德尔菲法的专家第一份调查表，其中要包括风险类别的定义、风险承受度确认的决策树、需要制定风险承受度的风险的定义和参照分值区间表（此处需要有业内最佳实践或企业内部历史数据作为支撑），请专家对于制定风险承受度的风险给出各自建议的风险承受度；第二步，组织者汇总第一步得出来的专家调查表，得出第一张汇总表，请专家对上一步已经附有其他人意见的汇总表做出评价，组织者统计处理所有的评价意见后，整理出第二张汇总表。此时，组织者需要汇总风险承受度的中位数、上下四分位数，同时要求专家申述自己的决策理由，尤其是那些选择在第二步选择改变和选择在上下四分位数以外的专家申述自己的理由；第三步，组织者发放第二张调查表及决策理由，尤其是四分位数以外的专家的决策理由，请专家重新审议，最后汇总专家风险承受度的决策表。同时汇总专家的决策理由，尤其是四分位数以外的专家的决策理由；第四步，组织者向专家发放第三步的决策表，并附有决策理由，请专家重新审视选择。如是再三，当专家都不再修改自己的风险承受度选择后，总结专家意见，形成德尔菲法结果。此方法的优点是：尽管是匿名赋值，但各个专家的分值仍然是不断集中，理论上讲会较专家法得出结果更为科学；缺点是：需要耗费大量的人力和时间、资源，在资源或时间有限时不适于采用该方法，且因为数据支持不足，容易遭到挑战。

理论上讲，适于采用专家法的方法均可采用德尔菲法，具体选择哪一种，则视乎于当时的资源状况，以及对得出结果的精确程度和可靠性的要求。

定量分析方法部分：

均值方差法：

使用此方法的隐含前提是，数据应为独立同分布，且分布呈正态分布。若不能同时满足这两点，则使用此方法得出的结果将不具有可靠性。

具体步骤如下：第一步，搜集相对于需要测算风险承受度的风险指标相关的数据，需保证样本容量足够大；第二步，对于搜集的数据进行数据鉴别和清洗，对于异常值、错漏值进行筛除；第三步，对搜集到的数据进行统计分析，得出均值、标准差；第四步，由风险管理专家选择与企业偏好一致的置信区间，测算其Z值，μ-Z*σ即为该风险的风险承受度。

此方法的关键点即为对置信区间的选择，如之前提到的水坝的例子，若是50年一遇，则风险偏好为2%，若为500年一遇，则为0.2%，以此风险偏好自然可得出与之对应的Z值，并计算相应的风险承受度。而在实务当中，很多公司的股东目标是使公司的评级保持在以穆迪、标普为标准的一定水平之上，如BBB 以上，则该公司对应的违约概率为0.24%，也即该企业的风险偏好是0.24%，也可据此计算其风险承受度。

此方法的优点是：简单、易于计算和理解、操作性强；缺点是：对于数据要求极高，不适用于缺乏数据支持的业务，如某些发生可能性极低但损失程度极高的风险，如导致雷曼兄弟于2008年倒闭的风险事件，其数据还未足以积累到可以回归为某个分布时，雷曼兄弟公司便已消亡；也不适用于那些本身就没有可靠、可验证的定量数据可以支持的业务，如合规风险、廉政风险等等。

安全垫法：

此方法的隐含前提是，某一个指标与参照系指标若有确定的数值差时，则默认其他指标与参照系指标曲线为平行状态。举例来说，如财务公司作为非银行类金融机构，其资本充足率为10%，而银行的资本充足率则为8%，按此方法，则视同财务公司所有指标均可视为如下函数值：银行相应指标+2%，这里的2%即为安全垫。

此方法极其易于操作，局限性也极高。第一，使用此方法的公司必须找到可与之对应的参照系，且该公司的指标体系与参照系应保持一致；第二，参照系应有明确、可靠的的指标体系；第三，使用此方法的公司与参照系的指标体系应总体保持同向、同幅度变化。

此方法最大的缺点为，默认使用该方法的公司的其他指标与参照系指标曲线为平行状态，这样一刀切的方式虽然简单，但却可能忽视风险，对于某些风险损失程度极高的风险可能会出现预判不足，而某些风险则可能会出现防卫过当，影响公司盈利。故此方法的采用需与专家法配合使用。

基于风险资产组合和无风险资产组合的风险承受度测算法

此方法的理论基础来自于经典的投资组合理论中及经济学理论中的投资者的无差异曲线。根据资产组合有无风险，可将资产划分为风险资产组合和无风险资产组合。根据经典的投资组合理论，假定存在无风险资产，给定资产组合的有效集和投资者的无差异曲线，则最优投资组合的选择是在证券组合有交集中寻找使投资者具有最大效用的组合。如图1

根据以上理论，我们可以用于估算公司风险业务风险承受度：风险业务一旦选定某些投资组合，其偏好即无差异曲线应该与资产组合有效集相切，所以，两

σp2来近似代替者的斜率相同。这样，在一个微小的范围内，可用直线R p=a+1

b

无差异曲线，显示如图2。

其中R P是风险资产组合与无风险资产组合的期望收益率，a是无差异曲线在是该无差异曲线斜率，b就是风险承受度。a为调整风险后的期纵轴上的截距，1

b

σp2。

望收益，即风险调整后资本收益率RAROC：a=R P?1

b

设X S 为公司资产组合中风险资产组合的比例，（1?X S ）为无风险资产组合的比例。则总资产组合的期望收益为：

R P =X S R S +（1?X S ）R f （1）

其中，R S 是公司风险资产组合的期望收益，R f 是无风险资产利率（如购买国债）。

从（1）式中可以得出：X S =

R P ?R f R s ?R f （2）

资产组合的方差：

σp 2=X s 2σs 2+ 1?X s 2σf 2+2X s (1?X s )σsf （3）

其中，σs 2，σf 2，σsf 分别是风险资产组合方差、无风险资产组合方差、风险资产组合与无风险资产组合的协方差。由于F 是无风险组合，所以，

σf 2=0，σsf =0，因此式（3）就可以简化为σp 2=X s 2σs 2，将（2）式代入其中，

得到：

σp 2=(R P ?R f )2σs

2(R s ?R f )2 （4）

（4）可以看作风险资产组合与无风险资产组合中期望收益与组合方差之间的联系，构成了所有风险资产与无风险资产组合的可行集。根据图2，则组合P 所代表曲线上点的斜率为：

d σp

2d R P =2(R P ?R f )2σs 2(R s ?R f ) （5）

由此可以得到最佳资产组合点C 的斜率为：(R s ?R f )2

2(R

p ?R f )σs 2 由于无差异曲线的斜率与该组合点的切线斜率相等，因此有： 1b =(R s ?R f )2

2(R P ?R f )σs 2，即b =2(R P ?R f )σs 2(R s ?R f )2 （6） 把（2）式代入（6）式，可得出公司风险业务资产组合的风险承受度： b =2X s σs 2(R s ?R f ) （7）

从（7）式可以看出，公司风险业务对风险资产投放的比例越大，则所要求的风险承受度也就越高。

现在，我们不考虑数据选取的难易程度，假设公司风险业务的资产组合中，其风险资产组合收益率为15%（R S =15%)，无风险资产组合收益率为10%（R f =5%），风险资产组合标准差为5%（σs =5%），则有R S ?R f =10%，从而得出风险容忍度b=2X S ×5%25%=0.05X S 。

由此可以看出，风险资产组合越高，公司风险业务所要求的风险承受度就会越高，所期望的收益也就会越多。反之亦然。假如公司风险业务选择风险资产组合为90%，无风险资产组合为10%，那么公司风险业务所要求的风险承受度就为

4.5%，其意义就是：为了获取额外的1%的期望收益，公司风险业务就必须接受额外的4.5单位的方差。

这种方法的优点是：符合经典投资组合理论，逻辑严密，容易使客户信服，适于历史数据较为齐备的业务；缺点是：利用此方法计算风险承受度，则该风险业务的风险资产组合的标准差和期望收益必须能可靠计量。

最后，与列位同仁分享GARP协会经典的那句话：风险管理绝不是单纯意义地使风险水平最小化，而是在承担一定量风险的基础上来获取收益的最大化。与诸君共勉！