中国货币供给的内生性_外生性与可控性_基于货币乘数视角

2013 年第 5 期
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天津财经大学学报
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金融研究 | JIN RONG YAN JIU
重视对 法 定 存 款 准 备 金 政 策 的 使 用， 特别是 2006 年 7 月至 2008 年 6 月这两年间， 为了对冲 我国中央银行连续 19 次 市场上充裕的流动性， 上调法定存款准备金率达 10 个百分点， 上调后 显著地超 的法定存款准备金率达到了 17． 5% ， 过了超额存款准备金率和现金漏损率持续下滑 所导致的货币乘数的上升， 同期的货币乘数从
我国中央银行资产负债表（ 2011 年末） 负债 项目 储备货币 不计入储备货币的金融性公司存款 发行债券 自有资金 其他负债 合计 金额 224 641． 76 908． 37 23 336． 66 219． 75 6 437． 97 255 544． 50
单位： 亿元
比例 87． 91% 0． 36% 9． 13% 0． 09% 2． 52% 100%
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中国货币供给的内生性 、 外生性与可控性
— — — 基于货币乘数视角
孙森
摘 要：
卢紫珺
货币供给的内生性与外生性问题始终是金融领域热议的话题 。 从基础货币与货币乘数两个方面分析我国中央银
（ 天津财经大学 经济学院，天津 300222 ）
行对货币供ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ的调控能力会发现， 在基础货币具有内生特征的背景下， 中央银行仍然可以通过法定存款准备金政策对货币乘 从而控制住货币供给。 数施加影响， 关键词： 基础货币； 货币供给； 内外生性； 中图分类号： F820 文献标识码： A 货币乘数 文章编号： 1005 － 1007 （ 2013 ） 05 － 0051 － 09
0308 收稿日期： 2013作者简介： 孙森， 男， 天津财经大学经济学院教授， 博士生导师， 主要从事货币政策研究； 卢 紫珺， 女， 天津财经大学经济学院讲师， 博士研究生， 主要从事货币政策研究。
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注：国外净资产为国外资产与国外负债的差额， 对政府净债权为对政府债权与政府存款的差额， 对金融机构债权为对 其他存款性公司债权与对其他金融性公司债权合计， 合计数据此作相应调整 。 数据来源：中国人民银行网站（ http： / / www． pbc． gov． cn / ） 。
经调整后可以看出， 我国中央银行的资产方 主要 包 括 国 外 净 资 产 （ NFA ） 、 对政府净债权 （ NCG ） 、 对金融机构债权（ CB ） 、 对非金融机构债 权（ CO） 以及其他资产五项。负债方主要由储备 货币（ B ） 、 不计入储备货币的金融性公司存款 （ DB ） 、 发行债券 （ BI ） 、 自有资金和其他负债五
但是， 当前的研究只是集中于基础货币对货 币供给的影响， 并没有把货币乘数的影响考虑进 来， 而货币供给是基础货币与货币乘数共同作用 的结果， 因此， 在考虑货币乘数变动的前提下， 基 础货币的不可控并不必然导致货币供给的不可 控。通过综合分析基础货币和货币乘数 ， 认为虽 然基础货币的内生性日益加强， 但是中央银行可 以通过调整法定存款准备金率等手段对货币乘 数施加影响， 冲抵基础货币的变动， 使货币供给 的变动在可控范围内。
主导了基础货币形成， 基础货币表现出明显的内 生性。
进一步基础货币增量的来源可以表示为 ： （ 5） ΔB = ΔNFA + ΔLB － ΔBI 从式（ 5 ） 中可以看出基础货币的变动主要 受到国外净资产变动、 再贴现变动以及央行票据 变动的影响。 ( 二) 我国基础货币投放渠道的内生性 根据以上分析， 本文绘制出我国近 10 年基 础货币总量供应结构 （ 见图 1 ） 和增量供应结构 （ 见图 2 ） 。 2000 － 2011 年， 由图 1 可见， 我国基础货币 的投放渠道发生了很大的变化， 主要表现为国外 净资产在基础货币形成方面的作用不断加强 ， 对 。 2000 ， 金融机构债权的作用不断减弱 年 国外 2004 净资产相对于基础货币的比值为 42． 70% ， 2006 年超过 100% ， 年猛增到 78． 83% ， 而 2009 年则高达 128． 19% 。 对金融机构债权曾经长期 作为我国基础货币形成的主要方式 ， 但其作用在 1990 年， 持续下降并逐步淡出， 对金融机构债权 2000 年下降 相对于基础货币的比值高达 80% ， 2004 年下降到 32． 77% ， 2008 年进 到 60． 62% ， 一步 降 为 15． 70% ， 而 2011 年 仅 为 8． 18% 。 2002 年以前， 央行主要采取债券正回购的方式 来收回基础货币， 但是， 国债资产不足严重制约 2002 了我国中央银行正回购的操作空间， 于是， 年 9 月， 央行将未到期的正回购品种转换为同期 限的央行票据， 从此， 央行票据就进入了一轮又 。 2002 一轮的增长周期 年发行债券相对于基础 2004 年超过 － 14% ， 货币的比值为 － 2． 93% ， 而 2006 年则 高 达 － 23． 30% ， 从 2007 － 2008 年 一 直在 － 35% 徘徊， 后来由于美国次贷危机的影 响， 对 冲 力 度 逐 渐 减 弱， 至 2011 年 下 降 为 － 10． 39% 。从总体上看， 国外净资产已经替代 对金融机构债权成为我国基础货币的主要投放 渠道（ 即使在次贷危机期间也是如此 ） ， 并基本
“资产 = 负债” 项组成。则根据 原理有 NFA + NCG + LB + CO = B + DB + BI + COL （ 3） COL 为其他净负债， 其中， 即负债方的自有 资金和其他负债减去资产方的其他资产后得到 的差额。鉴于其中一些项目在中央银行的资产
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图1 gov． cn） 。 基础货币总量供应结构 数据来源：中国人民银行网站（ http： / / www． pbc．
对基础货币增量的结构分析同样验证了上 述结论， 如图 2 所示， 自 2000 年以来， 以外汇占 款为主体的国外净资产一直是我国基础货币供 国外净资产增 应的重要渠道。2000 － 2011 年， 量对基础货币增量的贡献度呈先升后降的态势 ， 2000 年为 39． 15% ， 自 2003 年起， 其增量一直超 过 基 础 货 币 增 量，并 于 2006 年 达 到 顶 峰 297． 06% ， 约为基础货币增量的 3 倍。后来由于 其对基础货币增量的贡献 美国次贷危机的影响， 度逐步下降至 2011 年的 52． 12% 。 与此同时， 随着外汇占款增速的放缓， 我国基础货币的增速 也出现了明显的回落。 虽然我国中央银行也在 但是外汇占款 进行逆回购等业务投放基础货币 ， 仍然是影响基础货币增长的主要因素 。
数据来源：中国人民银行网站（ http： / / www． pbc．
M2 ， 其中广义货币 B C 代表流通中的现金， D 代表各 供给 M2 = C + D， R d 代表法定 种存款； 基础货币 B = C + R d + R e ， 据定义， 有广义货币乘数 m2 = R e 代表超额存款准备金， 存款准备金， 则货币乘 数可表示为 m2 = = C +D C /D + 1 = C + Rd + Re C / D + Rd / D + Re / D cd + 1 cd + r d + r e （ 6）
图2 gov． cn / ） 。 基础货币增量供应结构
5． 12 下降到 3． 84 ， 达到了预期的调控效果。 另 外， 为了应对次贷危机给我国经济带来的不利影 央行于 2008 年 9 月至 12 月四次下调法定存 响， 款准备金率 2 个百分点至 15． 5% ， 并一直持续 到 2009 年底。其与现金漏损率和超额存款准备 金率的下降共同导致了货币乘数的上升 ， 起到了
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负债表 中 所 占 比 较 少， 如对非金融机构债权 （ CO） 、 对政府净债权（ NCG ） 、 不计入储备货币的 金融性公司存款 （ DB ） 以及其他净负债 （ COL ） ， 所以将其忽略不计， 予以舍弃。 将式（ 3 ） 进行整理， 得 B = NFA + LB － BI （ 4）
即货币供给增长率是基础货币增长率与货 币乘数增长率的合计。由此， 货币供给是由基础 货币和货币乘数两方面的共同作用决定的 。 在 考察我国中央银行能否控制住货币供给时 ， 既要 看中央银行能否控制住基础货币 ， 也要看其能否 通过对货币乘数的调控控制住货币供给 。 近来的大多数研究成果认为我国的基础货 并由此得出我国的货币供给同样 币具有内生性， 具有内生性， 本文通过对我国基础货币影响因素 的分析， 同样认为不能否认我国基础货币的内 生性。 ( 一) 我国基础货币变动的主要影响因素 基础货币是中央银行负债的重要项目之一 ， 其变动会在中央银行的资产负债表中加以反映 ， 因此， 可以通过分析中央银行的资产负债表来研 究基础货币的影响因素。 表 1 为调整后的我国 中央银行资产负债表。
三、 我国货币乘数的外生性分析
货币乘数是影响货币供给的另一个重要因 虽然基础货币在我国近期表现出很强的内生 素， 性， 但如果中央银行能够控制住货币乘数， 则仍 然可以证明中央银行对货币供给有较强的控制 能力， 货币供给具有外生特征。 ( 一) 我国货币乘数的主要影响因素 货币乘数是基础货币经过商业银行存款创 造及公众流通而形成货币供应量的放大倍数 ， 根
一、 引言
长期以来， 货币供给的可控性一直是理论界争论的焦点 。外生货 币供给理论坚持货币供给的乘数机制 ， 认为在货币乘数可以预测的前 提下， 基础货币是中央银行可以控制的外生变量 ， 进而货币供给也是 。 货币供给 可控的 而内生货币供给理论立足于货币供给的倒逼机制 ， 量对基础货币供给的“倒逼 ” 是最后一个环节， 基础货币是中央银行 进而货币供给也是不可控的。 黄燕芬、 顾严 所不能控制的内生变量， （ 2006 ） 考察了 1998 年取消贷款规模限制以来我国基础货币的主要 指出国外净资产、 对银行机构债权、 对政府债权、 政府 来源及其变动， 存款、 我国中央银行债券这 5 个项目构成了基础货币的主要来源， 但 我国中央银行缺乏有效的调控手段和足够的调控能力 。黄武俊、 陈漓 高（ 2010 ） 通过定量研究方法分析了汇改前后基础货币的主要来源及 其与基础货币变动的动态关系， 发现汇改后国外净资产增量变化成为 基础货币增量变化的唯一格兰杰原因 ， 国内信贷和发行票据作为对冲 外汇资产增加、 防止基础货币过快增长的手段均已失效 ， 基础货币供 应具有内生性， 我国中央银行已不能通过控制基础货币数量来调控货 币供应量。叶翔、 梁珊珊（ 2011 ） 对 2000 － 2009 年我国基础货币进行 实证分析， 结果表明， 我国中央银行持有的国外净资产是基础货币增 ， 降低超额准备金付息 长的主导因素 其通过提高法定存款准备金率、 率、 增加央票发行等手段， 能够在一定程度上对冲国外净资产增长的 影响， 但操作空间有限， 并且日渐乏力。
二、 我国基础货币的内生性分析
按照经典的货币供给理论， 货币供给 = 基础 货币 × 货币乘数， 即： M=B ×m （ 1） 对式（ 1 ） 求全微分， 并同除以 M， 整理得 M B m = + （ 2） M B m
表1 资产 项目 国外净资产 对政府净债权 对金融机构债权 对非金融性公司债权 其他资产 合计 金额 235 198． 62 － 7 333． 93 20 891． 51 24． 99 6 763． 31 255 544． 50 比例 92． 04% － 2． 87% 8． 18% 0． 01% 2． 65% 100%