美国资产证券化的开端、巨变与重启

要点

美国的资产证券化市场主要分为住房抵押贷款支持证券（MBS）和资产支持证券（ABS）两类。MBS中由吉利美、房利美和房地美三大GSE发行的MBS属于机构支持MBS，非GSE发行的MBS根据基础资产划分为RMBS和CMBS两类。目前RMBS主要以机构发行为主，非机构支持的MBS发行量占比不足6%。ABS按照基础资产一般被分为汽车贷款ABS、CDO/CLO、信用卡贷款ABS、助学贷款ABS和设备ABS等类型，同时还有ABCP等产品。

金融危机前是美国资产证券化市场高速发展的阶段，短短十年间美国MBS和ABS产品经历了从无到有，蓬勃生长的黄金时期。2007年美国MBS和ABS产品的发行量分别达到24346亿美元和7959亿美元，占当年美国债券发行总量的38.2%和12.5%。滥用评级、监管不力致使基于CDO及其衍生品的投机套利行为盛行，最终导致了次贷危机的发生，原本高速发展的美国资产证券化市场遭受了沉重打击，MBS和ABS发行停滞，至今仍未恢复至危机前水平。

金融危机使监管机构意识到，许多投资者未充分认识证券化资产池存在的潜在风险，危机后监管机构发布了多项监管规定。2010年发布的《多德-弗兰克法案》对资产证券化过程提出了新要求，被认为是20世纪30年代以来美国改革力度最大、影响最深远的金融监管改革之一，与此后发布的《Regulation AB II》、《安全港（SafeHarbor）规则》等制度共同在评级规则、信息披露、风险自留等资产证券化业务的方方面面进行了规定与完善。

近年来随着监管体系的完善，资产证券化产品开始回暖，无论是发行量还是存量都逐渐恢复正常水平。流动性方面，机构支持MBS拥有联邦政府信用背书，流动性仅次于国债，远高于其他债券种类；非机构MBS的总体流动性介于企业债和ABS之间。在ABS内部的几个主要种类中，目前信用卡贷款ABS和CDO的流动性高于汽车贷款ABS和助学贷款ABS。评级方面，截至2020Q1美国资产证券化产品存量中AAA级占39.43%，投资级共计占比56.77%，投机级共计占比43.22%。近年来美国MBS和ABS的高评级比例特别是AAA级总体上在不断提高，评级下调和违约事件主要发生在投机级产品中。收益率方面，2010年至2019年十年间美国MBS平均收益率3.19%接近国债，ABS平均收益率2.74%相对较低。

美国资产证券化市场的构成

美国的资产证券化市场主要分为住房抵押贷款支持证券（MBS）和资产支持证券（ABS）两类，MBS是以住房抵押贷款为基础资产发行的债券，广义上可以认为是所有与房地产相关的资产支持证券。除MBS之外，以企业贷款、汽车贷款、信用卡消费贷款、助学贷款等信贷资产为基础资产发行的资产支持证券都属于ABS。

1、MBS

MBS按发行人是否为美国政府支持企业（GSE）可以分为机构支持MBS和非机构支持MBS 两类。

美国早期发行的机构支持MBS一般特指仅过手未分层的抵押过手证券（Pass Through Securities），以机构担保的大量住房抵押贷款为资产池，贷款者每期偿还的本息现金流在扣除服务费之后直接转付给投资者。抵押过手MBS在实现风险隔离的同时将金融机构大量低

流动性的资产移出表外，通过减少流动性风险和消除信用风险，房地产市场活力明显提高，金融机构的投资途径也进一步拓宽。与标准息票债券相比，抵押过手证券在本金摊还方式、支付频率等方面都更加灵活，但也存在着现金流不稳定及借款人提前还款的风险。

以抵押过手证券为基础上加入其它结构，比如将现金流拆分为本金和利息后分别出售，就形成了仅付本金债券（PO）和仅付利息债券（IO）。IO债券具有负久期的特征，当市场利率下降和出现早偿事件时，PO和IO的风险收益正好相反，因此二者常被投资者用于对冲交易。此外，将MBS利息和本金现金流进行打包和归类，划分成不同久期、利率、摊还方式、不同风险的分层级（tranche）的资产支持证券，就构成了担保抵押债券（CMO）。CMO现金流按照由高到低的级别进行偿付，当违约事件发生时，劣后级债券最先受到损失，因此许多发行人都会自持部分或全部劣后档以提振投资者信心。通过将现金流分层使债券期限尽可能的与现金流期限相匹配，可以显著降低过手证券所面临的早偿风险，同时也更好的满足了不同投资者在投资期限、收益率及风险承受能力方面的不同需求，因此虽然CMO的发行利率相对更低但流动性却更好。

按照SIFMA的统计口径，一般将非机构MBS划分为RMBS和CMBS两类。RMBS的发行人是房地产商或非国有金融机构（如银行、投行等），入池资产为住房抵押贷款。目前美国的RMBS主要以机构发行为主，非机构支持MBS发行量占MBS总体发行量比例不足6%。

CMBS的基础资产为商业地产抵押贷款，具体包括商业写字楼、公寓楼、酒店、仓库、学校等地产。美国CMBS的证券化大多通过一种特殊的信托形式——REMIC进行，并依据收益支付和清算顺序的优先级不同分层。CMBS主要有单项资产型、通道型和混合型三种，其中单项资产型CMBS入池资产为单个借款人的单笔大额抵押贷款，一般也仅有单个房产项目做抵押担保，资产池集中度和违约风险都很高。通道型CMBS的入池资产为大量小额固定利率贷款，地区分散度高且房产类型更加多样。混合型的入池资产数量及规模则介于二者之间。

需要注意的是，借款人的早偿风险对现金流影响明显，因此一般设置提前偿付保护条款来进行防范。如果借款人提前还款，需按条款约定支付一定罚金。同时RMBS和CMBS贷款一般仅由被抵押的房地产提供还款保障，对借款人没有追偿权，所以当大规模的金融危机发生时，系统性风险将会被一步扩大。

2、ABS

美国ABS按照基础资产一般被分为汽车贷款ABS、CDO/CLO、信用卡贷款ABS、助学贷款ABS、设备ABS等类型，同时还有ABCP等产品。具体来说：

汽车贷款ABS的基础资产为银行、汽车金融公司或经销商为客户购买新车或二手车发放的贷款。

信用卡ABS主要由美国大型银行以相对固定的信用卡账户当前及未来的应收账款为基础资产发行，往往采取循环结构。

由政府担保的FFELP计划是助学贷款ABS的主要来源，尽管FFELP计划在2010年已经终止，但私人信贷的助学贷款证券化市场仍然存在。