矿业权评估中收益法贴现系数分析及测算方法的探讨

矿业权评估中收益法贴现系数分析及测算方法的探讨

河南地源矿权评估有限公司

内容摘要：矿产资源资产价值是企业价值的一部分，可以用割差法分析矿业权资产的价值，三种主要的受益途径评估方法的贴现率内涵不同。企业价值分析时的风险是企业整体资产的加权风险贴现率，如果能够计算出企业总体价值净利润法风险贴现率，就可以计算出现金流量法矿业权资产风险贴现率，反之亦然。企业总体价值净利润法风险贴现率可以通过证券市场资料分析计算，其工作量较大，建议有组织实施。

关键词企业整体资产风险贴现率矿业权资产贴现率

一、前言

中国矿业权评估准则及其指导意见（部分）已经发布实施，根据准则，应用于收益途径的评估方法有四种，其中，收入权益法是一种近似估算法，缺乏理论基础，在此不做讨论。其余三种方法从理论上都较为合理，在已经发布的《评估参数指导意见中对大多数参数选取方法都给出了较为详细的选取方法，也给出了对折现现金流流量法贴现率的选取方法。但很遗憾，对贴现率的理论基础没有做出解释，在评估使用中还难以向使用者做出有说服力的解释，而对两外两种方法的贴现率更是没有做出确定方法的说明。笔者在此试图从资产的预期收益风险贴现途径对几个风险贴现率的内涵做出分析，并就风险贴现率的测算途径进行浅析，以冀与同行大方探讨。

二、收益途经评估方法的沿革分析。

收益途径主要评估方法的原理是认为矿业权是无形资产，其效能在于可以使矿业权人获得超额利润，以企业收益中扣除一定的投资收益作为超额利润，通过对超额利润进行风险贴现以求得矿业权价值的估算结果。

最早的贴现现金流量法评估中，扣除部分叫做社会平均利润，其计算机基数是销售收入，扣除的比例来自于统计年鉴统计的行业销售利润，由于数字来源本身属于包含了矿业权资产本身的收益，因此其价值意义与出发点是自相矛盾的。收益法所扣减的同样为行业平均移动销售利润率，由于没有考虑投资额占不同项目比例不同，造成了不同项目投资回报率不等，其评估结论也是是真的。

在2004年修改版矿业权评估指南中将贴现现金流量法中的扣除部分叫做年净现金流量贡献额，即将项目总净现金流量算术平均值的一定比例作为投资收益扣除，同样没有考虑到投资额不同的影响，也是一个是真的数据。2004年版指南的收益法。

在2006年的收益途经评估方法修改稿中又将贴现现金流量法中的超额直接从贴现率中体现，并沿用至今，其合理性与否将在下文讨论中涉及。

三、贴现现金流量法计算收益及其风险贴现率内涵分析

根据贴现现金流量法的计算模型，矿业权价值等于各年现金流量净值，乘以个年贴现率，然后求和，以和值作为矿业权价值。公示表达为：

笔者对本计算方式的理解为,在构成企业收益（以现金流方式计算）中，对工人工资、生产成本、期间费用均用社会平均生产力水平计算，相当于已经对企业收益扣除了人力资源的收益（即以人力资源成本的方式购买了人力资源资产），所计算的各年净现金流量为其它实物资产与流动资金和矿业权资产的总体收益，由于将其它实物资产与流动资金的本金以不变价格进行了回收，而其它实物资产与流动资金的成本（时间机会成本）在贴现率中包含，那么，该计算模型中贴现率的含义应当是矿业权资产的风险贴现率+其它实物资产与流动资金机会成本，但其贴现率不应当是简单相加。从字面涵义分析，应当存在如下等式：

矿业权资产价值=除人力资源外的企业价值－其它实物资产与流动资金收益贴现值

=企业现金收益贴现值-其它实物资产与流动资金原始价值－其它实物资产与流动资金机会成本现值

其它实物资产与流动资金原始价值≠其它实物资产与流动资金原始投资现金，其差异就是一经投入为固定资产，其退出风险不为零

上式中，企业现金收益的风险贴现率应当是除人力资源外资产风险成本，其它实物资产与流动资金现金收益资产风险贴现值应当是其它实物资产与流动资金原始价值加上矿业工业实物资产的机会成本。设贴现现金流量法计算模型中的贴现率为r1，除人力资源外资产风险成本为r2，矿业工业实物资产（其它实物资产与流动资金）的机会成本为r3。可以写成如下两个等式：

∑（CI1/(1+ r1）) =∑（CI1/(1+ r2）)－∑（CI2/(1+ r3）)………………①A=∑（CI2/(1+ r3）) …………………………………………………………②

式中：CI1为不含原始实物资产投资的年净现金流量

CI2为实物资产投资的年净现金流量回报

A为评估项目原始实物资产价值

此时，r1实际上是矿业权资产的收益风险与其它实物资产与流动资金以不变价格回收时所产生的现金流的风险的加权风险。

②所表达的含义实际上是实物资产的将本求利法计算式，即以实物资产应得收益部分，结合其回报率，计算实物资产的价值。对照①、②与折现现金流量法计算模型，在计算模型中，其它实物资产与流动资金的价值已经在现金流量表中流出，而在回收过程中以贴现率r1进行了补偿，在总价值中扣除。扣除其它实物资产与流动资金的价值无疑是合理的，问题在于现金流中补偿的贴现率是否合理。

对此，可以做以下分析：

企业现金收益应当有以下几部分构成：

企业净利润—净利润中已经扣除全部生产本、税费（含属于矿产资源所有权人的收益），其支配权完全属于采矿权人

企业固定资产折旧费，该部分在计算生产成本时属于成本项目，但在现金流时与生产成本的现金流出并不同步，实际是以不变价格回收了初始投资，损失的则是时间成本。

固定资产残余值的回收，其性质等同于折旧，但在计算模型是有一点问题的，实际上，固定资产投资账面余值变现的风险未予考虑。如果将固定资产及其折旧、余值回收列出一个计算式的话会有如下等式：

A=∑Zi/(1+i)t + A"/（1+i ）n

+Q………………………………………………③ 其它实物资产与流动资金初始价值

A"—其它实物资产与流动资金期末可变现净值

Zi —其它实物资产与流动资金年折旧额

Q —应当由企业净利润贴现值给予实物资产的价值补偿

此处的贴现率i 应当是无风险贴现率，因为折旧的提取从理论上是没有风险的，即使企业不能持续经营下去，折旧停止，并不影响上述等式的成立，此处的风险在于A"并不等于着折旧性固定资产账面余值，而且，井巷工程、矿区建筑投资等资产实际上没有变现价值，根据评估方法计算模型，井巷工程是期末余值按零计算，但其他资产的价值计算可能有点问题。 ∑（CI1/(1+ r1）)的意义为企业整体价值（以下讨论中该概念的含义均为除人力资源价值之外的企业价值），它与A 值之差就是矿业权资产的价值。如果不考虑基建期，按照折现现金流量法的计算，实际在计算表中已经将其它实物资产与流动资金的价值扣除。矿业权价值=生产期净利润价值+其它实物资产与流动资金折旧及变现现金流现值-- Q, Q 的计算比较容易理解，可以根据无风险贴现率、固定资产投资、可回收余值计算出来。通过上述资产价值之间关系，如果能够计算出企业总体价值净利润法风险贴现率，就可以计算出现金流量法矿业权资产风险贴现率，反之亦然。

四、折现剩余现金流量法计算收益及其风险贴现率内涵分析

根据该方法的计算模型，矿业权价值等于各年现金流量净值，减去开发投资合理收益，乘以一个年贴现率，然后求和，以和值作为矿业权价值。公示表达为：

笔者对本式的理解为,在构成企业收益（以现金流方式计算）中，扣减的其它实物资产与流动资金叫做与矿业开发有关的投资收益,将剩余现金流风险贴现作为矿业权评估值。那么从字面理解，对已经扣减其它资产的成本后的收益风险应当为矿业权资产的预期收益风险。同上述对折现现金流量法的分析一样，应当有如下等式：

矿业权资产价值=

=∑（（CIj －Ip ）/(1+ r4）) =∑（CI1/(1+ r2）)－A

式中：Cij 为年净现金流量

CI1为不含原始实物资产投资的年净现金流量

A 为评估项目原始实物资产投资额

Ip 为与开发有关的投资收益

r4为矿业权资产风险。

在此处，如果将Ip 优先从净现金流量中扣除，那么它的风险也应当不同于企业收益的风险，Ip 的计算实际上可以用将本求利的计算原理计算，表达式如下：

A=∑（Ip/(1+i ）t )+ A"/（1+i ）n +∑Zi/(1+i´)t

………………………………④ i 应当为社会贴现率（其它实物资产与流动资金承担项目经营风险，应当不超过社会资产的