美国在线与时代华纳的并购之路

美国在线与时代华纳的并购之路

目录

一、案例目的

二、案例背景

（一）美国在线——令人艳羡的惊艳出场

（二）时代华纳——收购壮大路

（三）美国在线—时代华纳——有缘无分的结合

三、案例分析

（一）折价并购及其原因

（二）对资本运营的意义

（三）财务造假

（四）经营战略的影响因

四、案例启示

（一）泡沫经济危害颇多

（二）拒绝舞弊——不为五斗米折腰

（三）充分利用资本运营

（四）整合问题——并购企业的一块心病

一、案例目的

随着新兴网络行业的迅速发展，也随机迎来了良好的并购机遇。2000年1月10日，美国在线

公司（AOL）与时代华纳公司（Time Warner）正式宣布合并，宣布并购当天，两家公司的市场价值累计达到3420亿美元，成为了史上最大的并购案例。然而，值得深思的是，根据市值计算，美国在线的市值为时代华纳的两倍，因而合并后应占到三分之二的比例，但实际上美国在线股东在新公司的权益占比仅为55%。究竟是何原因使得美国在线愿意付出高昂的成本进行此

次的折价并购呢？并购之后在线又掀出了一系列的造假丑闻，又是否与此次并购有所关联？接下来，本文将对这一案例进行深入分析。

二、案例背景

（一）美国在线——令人艳羡的惊艳出场

美国在线服务公司是美国最大因特网服务提供商之一，总部设在弗吉尼亚州维也纳。该

公司提供在线信息服务，如电子邮件、新闻组、教育和娱乐服务，并支持对因特网访问。1992年，美国在线在纽约挂牌上市，筹集资金共6600万美元。此后，美国时代便打造出了其独特

的品牌效应，在发展内部特色产品的同时，它还关注外界，买下多个知名品牌。ICQ、Spinner、Winamp和Movie Fone等都是美国在线的产物。其后，公司收购了网景，开始了电子商务之旅，获得了电子商务的极大成功。1996年6月26日，美国在线与美国第一合作推出了第一种网络

信用卡——美国在线VISA卡。短短的十几年，美国在线的资本总额已经达到1640亿美

元,1999年收入48亿美元，利润7.62亿美元，雇员12100人，成为世界最大的网上服务公司，也是世界最著名的电子商务平台。

（二）时代华纳——收购壮大之路

1990年，音乐和有限电视主力军华纳通讯公司被杂志出版、新闻报道和图片新闻的先驱

时代公司以140亿美元收购，最终形成时代华纳公司。1996年，Ted Turner同意以76亿美元的价格售出Turner广播公司，从此TBS正式加入时代华纳的大家庭，时代华纳变为世界上最

大的传媒公司。

（三）美国在线—时代华纳——有缘无分的结合

因Internet和“新媒体”技术的巨大冲击，新型网络行业也面临着迫切的行业整合，而此时最大因特网服务提供商也开始有所行动。2000年1月10日，美国在线公司和时代华纳公

司宣布合并，组建“美国在线——时代华纳公司”合并交易额达1660亿美元，而新公司的价

值在合并后将接近3500亿美元。公司收入主要有六大业务：美国在线(ISP)、电视和广播部门、有线电视部门、出版、影视娱乐以及音乐。然而，这条并购之路走的并不顺畅，2009年12月

9日，AOL与时代华纳正式分拆结束10年联姻。根据分拆协议，符合条件的股东每11股时代

华纳股票将获得1股AOL股份。AOL股份将从周四开始开始交易，将恢复两家公司合并之前的

股票代码，而此时，AOL的市值约为25亿美元，只有高峰期的10%。

三、案例分析

（一）折价并购及其原因

美国在线此次收购时代华纳是通过换股的方式进行的，时代华纳股东将按照 1:1.5比率

置换新公司股票，美国在线的换股比率则为1:1，合并后美国在线将持有新公司55%的股票，

而时代华纳股东则持有45%。按照当天收盘价计算，美国在线股票价值约为1600亿美元，相

当于对股票低估了百分之二十五后购买了时代华纳。

折价并购原因分析（1）强强联合，实现优势互补（2）整合资源，构建超级媒体帝国

收购后，新公司营业额可达300亿美元。（3）效益1+1>2

（二）对资本运营的意义

1.优化资本结构，拓展销售渠道

根据效率理论，兼并活动存在资本运营的潜在收益。美国在线收购时代华纳，最大的特

点就是其革命性地将网络服务和传统媒体相结合，优化了资源配置结构，是实现资本增值和效益增长的有效方式。将这一媒体技术放于新兴的网络服务当中，享有了美国在线庞大的注册用户，进而迅速打开市场，拓展销售渠道。

2.横向型扩张资本，实现企业做大做强

美国在线与时代华纳的联姻是有史以来最大的一次并购案件，这一历史性的并购势必会淘汰一大批同行业的劣势企业，一方面扩大企业规模，提高了企业对于市场的支配能力，另一

方面也改善了行业结构，让新公司在今后的发展中在其他竞争对手面前优势尽显，建立起独

特的核心竞争力，同时实现资本运营与核心竞争力、品牌优势的有机结合，在行业中继续保

持着领军人物的作用，逐步实现企业的做大做强。

（三）财务造假

此次联姻在众人看来本应为天作之合，但是就在新公司正式成立一年多后，昨日的言

笑晏晏瞬间土崩瓦解。2002年开始，美国在线-时代华纳公司陷入四面楚歌，公司业绩急剧

下滑，股票价格大幅缩水，甚至一度曝出造假丑闻。据披露，2000年并购时，美国在线在与

时代华纳合并前3个月夸大了在线广告收入。美国在线－时代华纳称该公司当时将几笔广告

收入错误地记入了美国在线分公司的账上，从而导致2000年9月以来的收入虚增了1.9亿美元，利润则增加了1亿美元。

（四）经营战略的影响因素

美国在线收购案的失败并不仅仅在于行业环境的恶劣，更重要的是经营战略制定的失效，本文将经营战略的影响因素归为以下几点：1.行业环境——竞争愈演愈烈，竞争优势无法显现。

2.业务特点——技术更新快，替代性高。

3.公司内部治理——执行效果不尽人意。

四、案例启示

美国在线与时代华纳，从相识到相知，一直为众人所看好，但是仅仅走过了短暂的两年时间，双方便结束了这段婚姻，没有将相守的道路继续下去。从中也让我们得到了不少启示：

（一）泡沫经济危害颇多

美国在线的一个很明显的失利就在于网络经济的泡沫化，其实根本也在于投资者的逐利性。股票市场所展现出来的价格并没有反映公司的实际价值，因此在兼并当中，公司股价被高估，价值也被高估，或许起初阶段可以吸引不少投资者，给予被收购方足够的信心。

但是长久下来，一旦泡沫破裂，公司所面临的伤害也是最大的.

（二）拒绝舞弊——不为五斗米折腰

在纷繁的市场上，存在着许许多多的诱惑，有的时候可能是由于宏观环境、行业环境的影响，企业难以在低迷的市场环境下存活，这是无法避免的。此时公司应当着力于成本的控制和营销的推广，而不是通过造假的手段，为了报表的好看就欺骗信息使用者，甚至不惜以违反准则为代价。

（三）充分利用资本运营

企业要不断变强变大，就应该不断完善自己的能力，加强自身的核心竞争力。而其中最重要的一点就是运营好资本，资本是具有增值性的，但只有用在对的地方的资本才能够起到这样的效果。例如本案例中，由于高科技行业竞争的愈演愈烈，单一的商业模式很难在这一行业立足，只有通过大量的兼并收购，整合资源，让资本在各个行业中多方面的发挥其优势，才能够取得达到最好的资本利用度。

（四）整合问题——并购企业的一块心病

物质资本的整合是最容易的，无形资产的整合次之，人力资源的整合再次之。我们一般都提倡企业建议良好而坚实的企业文化，因为这样才可以是员工具有较大的凝聚力。但是物极必反，过于坚实的企业文化在并购后的整合当中反而是最大的一道难题。案例分析部分已经阐述过，美国在线并购案的失败，其主要原因之一便是公司内部管理问题，具有强烈冲突的企业文化使得公司整合难以继续，员工之间矛盾重重，又怎能加强合作，共同为公司谋福祉呢？人员整合失败，就代表公司难以形成有效的运行机制，难以保证的较高的生产效率，进而降低公司的盈利能力，最终当矛盾不断激化，公司的并购也必当失败。