国信证券：寻找成长+价值

3、调整利于行业更健康发展
从历史表现来看，行业的周期性表现非常明显，需求
60
的累积程度、对房价的预期、政策/货币面的走向等因
50
素造成了‚大‛、‚小‛年错落。
40
30
这种‚大‛、‚小‛年错落的小周期轮动，一定程度
20
上降低了行业风险、增强了行业的韧性：销售火热、
10
0
房价飙涨时，政策收紧，压一压、降降温，让价格横
一、研究框架的梳理
复苏阶段，板块超额收益
成交金额
复 呈 上升趋势，如2008年 11
250% 200%
苏
月 至 2009年 7月初、2011年 10月 中 旬至2013年 12月 、
150% 100%
2004年 5月 至 年底。
50% 0%
房 地 产 (申 万 )
沪 深 300
40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0
从目前的形势来看，我们在年度策略中的预判正在逐步得到验证——
60
行业基本面繁荣延续：
50
①销售的增速创下本轮小周期新高 40
②投资及新开工增速反弹
30 20
10
0
(10)
(20)
商 品 房 销 售 额:累计同 比
F-14 M-14 A-14 N-1 4 F-15 M-15 A-15 N-1 5 F-16
房 地 产 开 发 投资完 成额:累计 同比
25
30
20
20
15
10
10 0
5 (10)
0
(20)
(30)
房 屋 新 开 工 面积:累计 同比
资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理
二、上半年‚基本面繁荣、股价疲弱‛较好地验证了上述框架的有效性
③因城施策，政策分化 2016年开年至3月两会召开，政策整体宽松趋势得到延续：一是‚非限购城市‛首套房首付比例进一步下调至 20%（下浮权交由各地政府、银行）、二套房首付比例进一步下调至30%；二是3月1日央行再降准，是2015年 以来第5次全面降准，力度未超预期。 政策在保持‚宽松‛的大基调下，出现了区域分化：一方面是‚过热地区‛出台收紧政策的降温（请见下 表），另一方面则是刺激继续（如沈阳调高公积金额度并规定父母子女可互用公积金贷款）。
幅度 -0.50% -1.00% -0.50% -0.50% -0.50%
表 2：部分一线及二线城市楼市政策开始收紧
日期
事件
2016.3 2016.3 2016.3
上海出台房地产调控‚沪九条‛ 深圳深夜紧急调控楼市 武汉：首套房公积金贷款最高额度下调为50万
2016.4
南京：最严‚限涨令‛本月出台 3万以上楼盘年涨不超8%
三、预计下半年销售热度不如上半年，但调整利于行业更健康发展
F-06 J-06 D-06 M-07 O-07 M-08 A-08 J-09 J-09 N-09 A-10 S-10 F-11 J-11 D-11 M-12 O-12 M-13 A-13 J-14 J-14 N-14 A-15 S-15 F-16
③ 据中指院及中原等中介发布的数据，上海、深圳等一线城市的从严限购使得成交量急剧下滑，部分区域的二手 房已出现了10%-20%的下跌调整；部分二三线城市亦进入了‚买涨不买跌‛的观望期，尤其是二手房市场买 卖双方的议价空间加大，且历史经验表明，一线城市的滞涨或下跌会对二线城市造成负面影响，这种影响有一 定的滞后性。
14000 12000 10000
8000 6000 4000 2000
0
销 售 商 品 、 提供劳 务收到 的现金 （亿元 ）
2011
2012
2013
2014
增速
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0% 2015
4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000
一、研究框架的梳理
1、我们将地产股划分为两类：①以‚拿地→开发→销售‛为主要盈利模式的传统地产股； ②转型地产股。
2、自2008年以来，我们即采用了如下判断地产股整体方向的核心框架：①中国房地产业与 货币及政策周期共振，形成一个又一个的小周期。在一个完整的小周期里表现为复苏、繁 荣、衰退三个阶段，不同阶段对地产股走势产生不同影响；②复苏阶段，传统地产股板块 超额收益上升、放大；繁荣阶段，传统地产股超额收益下降，跑输大盘大概率，但在繁荣 初期，股票投资者风险偏好提升，转型地产股在这一阶段整体上大概率有较好机会；衰退 阶段，由于传统地产股在繁荣阶段已提前反映了衰退预期，所以在这一阶段反而难以跑输 大 盘，不排除有相对收益，但亦难有大行情。具体阐述及例证如下——
1、年度策略中我们作出了‚行业销售增速于2016年上半年见顶‛的判断， 主要原因如下—— ①历史规律来看，本轮小周期拐点或已不远；
首先，本轮小周期复苏启动时点（政策底、货币底、基本面底）是2014 年二季度，理由： A. 政策底：从2014年3月5日两会提出‚分类调控‛原则开始，政策已逐步
趋松，后续的‚微刺激‛政策、房企再融资放开、多地陆续取消限购等 等开始不断强化宽松趋势；并且我们要认识到，从这一刻起，对于房地 产行业政策宽松的趋势再没改变过，后续政策的出台是对宽松的延续； B. 货币底：货币底更直观更容易理解，2014年4月25日央行降准，后续陆 续降准降息； C. 基本面底：我们直接观察销售数据，图1是我们持续跟踪的43城高频销售 数据，2014年2月至5月地产销售筑底，其后持续抬升；图2是统计局公 布数据销售额增速，经历了2013年的销售高峰之后，2014年地产销售在 政策和货币的支持下，从二季度起逐步筑底。 ②房价上涨对购买力有负面影响； ③政策、货币宽松的边际效应是递减的；④风向标城市的领涨区域的二手房 成交已出现滞涨现象（量缩价横盘）。
证券研究报告
寻找‚成长+价值‛
——地产A股2016年下半年投资策略
证券分析师：区瑞明 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980510120051 电话： 0755-82130678 证券分析师：朱宏磊 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980515020002 电话： 0755-82130513
2016年5月31日
30% 20% 10%
0% -10% -20% -30%
成交金额
房 地 产 (申 万 )
沪 深 300
30000 25000 20000 15000 10000 5000 0
繁荣阶段，超额收益呈下
繁 降趋势，跑输大盘是大概
荣
率，如 09年 7月至 10年 5月、 13年 1月 至年底、2004年 5
2、销售再上新台阶 截至一季报：2015年地产板块上市公司销售商品、提供劳务收到的现金达13323亿元，同比增长51.2%； 2016年1季度，房地产板块共实现营收3449亿元，同比增长85.7%，增幅明显。
11-15年 销售商品、提供劳务收到的现金及增速
12-16年 Q1销售商品、提供劳务收到现金及增速
表 3： 2016年行业主要指标增速预测（%）
销 售面积
销 售金额
2016E
12～ 15
15～ 20
2015
6.9
14.4
2014
-7.6
-6.3
资 料 来 源 ： Wind、 国 信证券 经济研 究所整 理
房 屋新开 工面积 8～ 10 -14.0 -10.7
房 地产投 资 6～ 8 1.0 10.5
月至年底、15年年初至今。
衰退阶段，难以明显跑输
衰 大盘，不排除有相对收益，
退
但 亦难有大行情，如2007 年 11月 至08年 10月、2010
年 6月 至2011年 8月、2014
年一季度。
资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理
二、上半年‚基本面繁荣、股价疲弱‛较好地验证了上述框架的有效性
房 地产板块11-15年收入、利润及同比增速
房 地产板块12-16年一季度收入、利润及同比增速
14000 12000 10000
8000 6000 4000 2000
0
2011
营业收入（亿元） 净利润（亿元）
营业收入增速
净利润增速
2500 40%
35%
2000
30%
25%
1500
20% 1000
15%
70 60
本质，这样的调整是利于行业长期发展的。毕竟，休
50
40
息一下，才能走得更远！
30
20
10
0
资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理
行业周期性明显、大小年错落
商品房销售面积:累计同比
我国城镇化率和诺瑟姆曲线的对比
城镇化率（%）
诺瑟姆曲线
1920 1926 1932 1938 1944 1950 1956 1962 1968 1974 1980 1986 1992 1998 2004 2010 2016 2022 2028 2034 2040 2046 2052 2058 2064 2070 2076 2082 2088 2094 2100
300
0.85 200
0.8
100
0.75
0
J-16 J-16 J-16 J-16 F-16 F-16 F-16 F-16 F-16 M-16 M-16 M-16 M-16 A-16 A-16 A-16 A-16 M-16 M-16 M-16
资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理
三、预计下半年销售热度不如上半年，但调整利于行业更健康发展
资料来源：腾讯新闻、和讯新闻、凤凰网、国信证券经济研究所整理
二、上半年‚基本面繁荣、股价疲弱‛较好地验证了上述框架的有效性
今年以来地产股整体跑输大盘、成交量萎缩，再次验证了研究框架的有效性。
成 交金额 （亿元 ）
沪 深 300
房 地 产 (ຫໍສະໝຸດ Baidu 万 )
1.05
700
1
600
500 0.95
400 0.9
表 1：2015年以来历次降准幅度一览
时间 2015年2月4日 2015年4月19日 2015年8月25日 2015年10月23日 2016年3月1日
调整前 20.00% 19.50% 18.50% 18.00% 17.50%
资料来源：央行官网、国信证券经济研究所整理
调整后 19.50% 18.50% 18.00% 17.50% 17.00%
四、板块各项指标均好
1、业绩增长是主旋律 从我们统计的板块公司年报及一季报数据来看，业绩增长是主旋律：2015年地产板块上市公司共实现营收 12000亿元，同比增长37%，实现归属母公司净利1095亿元，同比增长13.2%；2016年1季度，房地产板块 共实现营收2277亿元，同比大幅增长102%，实现归属母公司净利202亿元，同比增长46%。
基于我们对于行业小周期轮动的理解，在2016年的年度策略中对于今年行业的基本面我们给了明确的预判： ①销售端：至少在上半年，行业将持续繁荣，下半年增速或将收敛；
②投资端：由于2015年销售繁荣的滞后传导及基数效应，预计2016年全年会出现增长，但持续动力不足； ③行业政策环境及货币环境会延续2015年的宽松格局。
三、预计下半年销售热度不如上半年，但调整利于行业更健康发展
2、从现状来看，调整已经开始： ① 人民日报《开局首季问大势》中权威人士指出，‚房子是给人住的，这个定位不能偏离，要通过人的城镇化
‘去库存’，而不应通过‘加杠杆’去库存‛、‚恢复房地产市场正常运行、去掉一些不合时宜的行政手段是 必要的，但假如搞大力度刺激，必然制造泡沫，这个教训必须汲取‛！本轮小周期以来部分一线城市及二线城 市的房价的暴涨，很大程度上是投资/投机需求旺盛、金融加杠杆的结果，权威人士对于地产回归本质的描 述，给‚去库存‛定下了基调，提出汲取‚大力度刺激必然制造泡沫‛的教训，打破了‚加杠杆‛的逻辑； ② 4月信贷数据较三月大幅下跌，房贷政策收紧是原因之一，这也在一定程度上印证了此前媒体报道的‚4月底央 行通过窗口指导要求金融机构控制信贷投放规模和节奏‛。‚紧信用+宽财政‛，未来货币政策将以‚脱虚入 实‛为导向，大类金融资产将在一定程度上‚去杠杆‛；
2012
2013
10%
500
5%
0%
0
2014
2015
2012Q1
资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理
营业收入（亿元） 营业收入增速
净利润（亿元） 净利润增速
2013Q1 2014Q1 2015Q1 2016Q1
120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20%
四、板块各项指标均好
-10
住、让杠杆消停，等真实需求逐渐累积（城镇化、生
-20
-30
育潮）、购买力逐步提升（购房者储蓄提升），再重
新放开政策、放松货币，营造新一轮适合购房的环境、
开启新一轮热潮。因此，我们对于后面可能出现的调
100
90
整并不感到意外和悲观，调整的导向是强调对分化市
80
场的区别对待，是在挤出与消化泡沫，让地产回归其