重整中上市公司非公开发行股票的相关法律问题

重整中上市公司非公开发行股票的相关法律问题

赵泓任

发布时间：2009-02-18 00:29:32 阅读次数：12

内容简介：非公开发行股票对上市公司重整具有重要意义，应当且可以成为上市公司重整的重要措施之一。然而，重整中上市公司非公开发行股票的融资环境、主体环境和监管环境发生了迥异于常态的显著变化。特殊的环境必然会在相应制度安排上产生特殊的要求。

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一、重整中上市公司非公开发行股票的必要性分析

上市公司重整，是新破产法实施之后凸显出的重大实践问题之一。新破产实施一年内，已经有11家上市公司进入了重整程序，并有相当一部分已完成重整程序，进入重整计划执行阶段。[1]在上市公司重整的众多措施之中，非公开发行股票具有自身的独特优势，可以同时实现多项重整目标。换言之，在资金认购的条件下，重整中上市公司非公开发行股票既可以获得低成本的重整融资，也可以根据需要适当扩大发行规模，调整上市公司的股东控制权，引进战略投资者；在资产认购的条件下，重整中上市公司非公开发行股票，可以有选择地以非现金对价购入优质资产，实现资产重组和业务重整，同时也可以兼顾股东控制权调整的实际需要。

首先，低成本融资。非公开发行股票，是指特定主体针对有限人数的特定对象，以非公开方式将股票销售给投资者的行为。“证券非公开发行成功的背后，完全体现出市场经济的特征，对于投资者看好的公司，其证券非公开发行非常容易，反之也成立。在容易完成的情况下，其交易费用就会降低”。[2]上市公司非公开发行股票进行融资，无需满足公开发行股票的严格条件与程序，法律很大程度上授权当事人自治权利。只要上市公司与发行对象达成了发行、认购股票的协议，并报证监会经“特别程序”[3]批准后，就可以付诸实施。

其次，非现金对价购入资产。上市公司进入重整程序后，财务和营业面临着严重的困境，一方面资产流动性很差，资金紧张，另一方面，又需要及时调整资产，实现业务重整。此时，通过现金购入需要的资产，恢复企业的经营活力，往往不太可能或非常困难。而通过非公开发行股票以非现金对价购入资产，将使上市公司的资产重组、业务调整活动得以顺利进行。实践中，“非公开发行股票目前已成为我国上市公司再融资的主流”，“定向增发已经不单是一种企业的募股融资行为，更成为我国上市公司实施重组的重要平台”。[4]所以，重整中上市公司通过非公开发行股票，购入优质资产，实现资产重组和业务重整，具有十分重要的实践意义。

再次，引进战略投资者。无论是发行对象对非公开发行股票是以现金认购还

是以资产认购，发行人都可以将非公开发行的战略目的定位于引入战略投资者。重整程序中，上市公司财务面临危机，营业惨淡，往往需要引进新的战略投资者，通过“新进股东的行业地位、市场控制、特定背景、合作潜力等方面，特别是可能给企业带来仅凭自身业务不易掌控的特殊资源”，[5]来实现自身的经营再生。

综上所述，非公开发行股票已经成为上市公司重整中必不可少的一项保障措施，必须认真予以研究，并通过立法予以规制。

二、重整中上市公司非公开发行股票的特殊性分析

与企业在常态经营条件下非公开发行股票不同，重整中上市公司非公开发行股票面临着诸多特殊的背景，诸如上市公司重整中的财务、经营困境，原有公司治理机制的失效，法院对重大事项（重整计划外的）和重整计划的批准与认可，等等。这些特殊重整环境对上市公司非公开发行股票起到重要的制约效应，为此需要特殊制度的支持。

1．融资环境的变化——上市公司重整中的财务困境、经营困境上市公司因财务困境或经营困境进入重整程序，其“资产信用”大打折扣，增加了投资者认购非公开发行股票的风险。因此，相应的制度安排，就应该充分考虑上市公司重整时所面临的困境，通过制度调整弥补可能被上市公司困境冲淡的投资热情，从而为其非公开股票融资提供必要的变通性。

在制度调整的过程中，需要注意的是，一方面要提供必要的谈判筹码，鼓励利害关系方充分地展开谈判；另一方面，由于重整涉及大量不同种类的法律适用，要根据公司困境协调好非破产性法律尤其是其他商事法律的具体适用。[6]

2．自治环境的变化一上市公司重整中“意思形成”的外部化非公开发行更能体现市场自治的精神，这种市场自治主要体现于发行人与特定范围内的发行对象可以就非公开发行事宜进行充分的讨价还价”。同时，根据我国现有的制度安排，上市公司作为非公开发行股票的发行人，其意志的形成要经过董事会决议和股东会决议。但是，在重整程序中，上市公司承载了破产法背景下冲突的多元化利益，其重整控制权发生了一定的移转，原在公司法框架下的意志形成机制受到破产法规定的冲击，致使重整中上市公司非公开发行市场自治的主体环境发生重大变化。

当事人一旦提出了正式的破产（重整）申请，就会根据破产法引起公司治理机制和公司所有权的结构性变化，这些变化对于实现债权人的利益非常之必要。

[7]当然，基于股权本身既包含经济权利又包含投票等非经济性权利，经济性权利又有静态与动态之分，此时所谓的控制权的移转并非意味着股东对公司的控制权全部发生移转，而是将其部分转移到能够解决利益多元化之冲突并对债权人承担特别责任的公共机构——法院一边，进而开始破产法的治理机制。

根据我国破产法的规定，法院裁定债务人重整后，由管理人管理债务人财产和营业事务，或由债务人在管理人监督下自行管理财产和营业事务；债权人会议监督管理人或债务人，决定继续或者停止债务人的营业，通过重整计划；人民法院批准重要事项，认可或批准重整计划。所以，重整程序中，原公司法框架下的

公司治理机制不再发挥作用或受到明显限制，上市公司的意志受到管理人、债权人、法院等外部人的多重影响，其“意思形成”外部化。与这种变化相适应，重整中上市公司非公开发行股票的相应制度和实践，就要注意平衡协调冲突的多元化利益，维护上市公司作为多元化利益载体的独立性及其利益最大化。

3．监管环境的变化——行政监管与司法审查的并存

作为一项重要的重整措施，重整中上市公司的非公开发行股票是要写入重整计划的。根据我国破产法的规定，重整计划的生效，需要债权人（涉及“出资权益调整”的还要经过出资人组通过）分组通过后，由法院最终认可或强制批准，即重整中上市公司非公开发行股票的重要前提条件之一，是重整计划得到法院的最终认可或批准。所以，重整中非公开发行股票本身的“私益性”，又因众多相关利害关系人的存在而适度公共化，并受到国家司法权力的关注与制约。

同时，根据我国证券法的规定，上市公司非公开发行新股，必须符合证监会规定的条件，并报证监会批准。《中国证券监督管理委员会发行审核委员会办法》又针对上市公司非公开发行股票规定了“特别程序”。所以，就监管环境而言，重整中上市公司非公开发行股票要受到证监会和人民法院“双重监管”。证监会的监管集中在发行审核、发行股份购买资产审核和要约收购豁免审核方面；人民法院的监管则集中于对重整计划包括其中的非公开发行股票方案的审查和批准方面。

三、重整中上市公司非公开发行股票的可行性分析

上市公司在重整中的非公开发行股票，应当而且可以成为其重整成功的重要措施之一。然而，进入重整程序之后，上市公司非公开发行股票的环境发生了很大的变化。特殊环境呼唤特殊法制，我们需要对上市公司非公开发行股票制度，作出“重整语境”的适当调整。

1．重整中上市公司非公开发行股票的发行对象应当严格把握发行对象的界定，是各国证券非公开发行制度的关键环节之一，关系到非公开发行的“真实名分”。非公开发行的优势就在于范围的特定性和行为的自治性。然而，融资、投资毕竟是重大的商业活动，其专业性和风险性都远高于其他一般的商业活动。法律为了保障当事人双方尤其是投资方的自治能力，特意为投资者即非公开发行股票的特定对象设定一定的资质条件。只有在未来风险的主要承担者即发行对象满足了法定的条件，法律才会任由投融资双方进行自由博弈。这种对发行对象的资质限制，恰有设置民事行为能力制度的类似功效。

根据我国有关发行对象的规范，我国同时采用能力标准与数量标准，即发行对象一方面要满足特定的条件，另一方面又不能超出一定的数量，即10名。[8]但须注意的是，我国没有区别投资者的主体身份，发行对象包括法人、自然人或者其他合法投资组织；同时目前发行对象应满足的重整需要条件主要是由股东大会决议确定的，而不是法定的条件。

重整过程中，严格把握上市公司非公开发行股票的发行对象有三个层次的含义。第一，总体上，困境本身增加了投资重整中上市公司的风险，根据私募发行