试论企业价值最大化

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市场经济体制的逐步完善和资本市场的发育，在不断推动着企业管理的进步和发展，企业管理的目标取向也在发生着转变和争论。如由上世纪八十年代末主要追求产量、产值，到九十年代初演变为主要追求质量、收入，再到九十年代中期以后更加着重利润、收益，而进入二十一世纪，在企业界和理论界出现了利润最大化、每股盈余最大化、股东财富最大化、企业价值最大化等不同的认识和实践。“企业价值最大化”应作为企业的根本目标取向，即作为企业的核心价值观。

一、企业价值与企业价值最大化

１、企业价值最大化的涵义

企业价值的主流学派，美国麻省理工学院的Ｍｉｄｊｇｌｉａｎｙ和Ｍｉｌｌｅｒ两位教授，对企业价值作了如下阐述：“定理１：企业价值与企业资本构成无关（在不考虑所得税和其它交易摩擦的情况下），对企业而言，只应关注资产负债表左边的项目，而不在乎企业债权与股权的结构比例；定理２：企业价值只与企业未来现金流量的现值有关。”因此，企业的价值取决于其未来的现金流量，即在于它能够给所有者带来的未来的报酬，包括获得股利和出售股权换取现金流入等。两位教授同时提出：“企业总价值＝股权价值＋债权价值。”股东财富最大化，强调的就是对股权价值的管理；债权价值管理的理论出发点是对资产负债表左边的资产进行管理。

企业价值最大化涵盖了对股权价值和债权价值的管理。企业在将股东回报作为根本目的的同时，还应寻求股东、用户、员工和社会四方利益的协

６２发展研究／２００５年第１０期调平衡、共同发展。这是企业持续提高

竞争力的要求。如宝钢股份公司将自

己的核心价值观确定为“追求企业价

值最大化”，并作如下表述：一是为股

东创造价值是公司存在和发展的基本

目的。公司要以良好的经营业绩和稳

定的股利分配回报股东。二是用户是

我们的事业伙伴，公司要以钢铁精品

和一流服务满足和超越用户的期望，

与用户共同创造价值，实现共赢。三是

员工是公司最重要的资源，公司要为

员工的成长和价值提升创造机会，实

现企业和员工价值的和谐一致。四是

社会是企业生存的土壤，回报社会是

我们义不容辞的责任，公司要为社会

进步和社区文明发展作贡献，为改善

地球生态作贡献。

二、企业价值最大化所带来

的观念创新

追求企业价值最大化将带来一系

列的观念创新，促进企业各个环节的

改进。

１、“企业中心”的转变

许多企业在其管理发展的不同阶

段，曾根据哪一方面功能更加迫切或

更加薄弱，而将其强调为“中心”，如

以生产为中心、以销售为中心、以质量

为中心、以营销为中心（以市场为中

心、以顾客为中心）、以财务为中心等。

实际上，仅以某一功能为“中心”是有

害或至少是有局限的，强调“中心”功

能必然意味着忽视或弱化“非中心”功

能；强调“中心”功能会使企业更多地

关心“中心”功能的指标，难免以偏概

全，引导企业或其某些职能、部门、某

些员工在各自的工作中背离价值创造

的轨道；企业竞争力在于企业通过各

部门和全员共同培育、强化其核心能

●顾晓红

力，最终使其价值最大化，而强调某一

“中心”功能与提高企业竞争力并不总

是方向一致的；当今企业面临的竞争

环境，前所未有地要求企业各职能、部

门之问更加密切合作、充分沟通、相互

依赖，任一方面的薄弱都可能是企业

竞争力低下的关键因素，在这种情况

下，企业的各种职能、部门及每一个员

工都应该系统思考，从更宏观的层面

来看待自己的工作。

２、高度重视现金流量

传统的利润最大化目标存在致命

的缺陷：报表利润只反映过去和现在，

不反映将来，未能体现企业的永续经

营能力，难以避免企业的短期行为；报

表利润易为经理层所操纵，其所反映

的利润数据可能与实际经营情况有较

大的差异；相同的现金流入，时间越

早，价值越大，而权责发生制下计算出

来的会计利润却忽略了这一点。“在利

润与现金流量相背离的情况下，传统

会计显得那么无能为力”。在企业价值

最大化的理念下，企业“更多地关注整

体股东回报（ＴＳＲ）或其他价值目标，如

投资现金流量回报（ＣＦＲＯＩ）、自由现金

流量（ＦＣＦ）和经济增加值（ＥＶＡ）等。

基于现金流量的投资回报已经作为与

公司价值密切相关的新概念，并已成

为公司发展战略和财务战略的战略规

划融合点。”因此，“现金流量至尊”

（Ｃａｓｈｆｌｏｗｉｓｋｉｎｇ）的观念广被接

受。

在现金流量中更关心内生现金流。

内生现金流是企业价值的根本体现。

企业通过对生产经营优化，追求生产

经营现金流入最大化。如宝钢股份公

司经过多年探索、推进和实践，建立了

适应宝钢生产经营需要的预算管理体

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系，逐步形成了宝钢预算管理特色一一以现金流量控制为中心。现金流是企业的血液，是企业的生命，宝钢预算管理以现金流量为“控制元”，其核心就是集中控制企业现金流量，只有通过控制现金流量才能确保收入项目资金的及时回笼及各项费用支出的受控。

３、财务管理理念的转变

在企业价值最大化的目标下，企业秉持“基于价值的管理”（Ｖａｌｕｅｂａｓｅｄｍａｎａｇｅｍｅｎｔ，ＶＢＭ）的财务理念。ＶＢⅥ帮助人们清晰地把握价值动因，即：股东财富＝公司价值——负债；公司价值＝未来自由现金流量×加权平均资本成本贴现率；未来自由现金流量＝经营活动现金净流量——资本性支出。

ＶＢＭ促使公司的财务管理发生质的变化：从增量评估转变到以价值为基础的战略评价；从追求单一的利润目标转变到与股东财富价值和公司价值有关的每一价值动因的自身目标；从对传统的职能结构进行管理转变为以价值为中心进行管理；促使会计工作从提供历史成本的信息转变为提供价值预测的报告；不仅要预测利润，更要预测现金流量。

以价值为基础的管理，要求企业关心资本的成本，重视企业的经济增加值（ＥｃｏｎｏｍｉｃＶａｌｕｅＡｄｄｅｄ，ＥＶＡ）。公司的价值取决于其未来的现金流量折现，只有公司投入资本的回报超过资本成本时，才会创造价值。ＥＶＡ＝经营活动净利润（按现金流量调整）——全部资本（债务性和权益性）成本。

４、企业股东利益与各利益相关者总体利益的最大化

如果没有企业总体价值的最大化，而仅仅是利益分配方式、分配比例的调整，则纵然股东获得了更加有利的分配方式或更高的分配比例，股东收益的增加也有限，而且随谈判力量的消长变化，股东也不可能一直保持对自己绝对有利的分配方式和比例。因此，从根本上讲，增加股东价值的有效方法是企业股东利益与各利益相关者总体利益的最大化，即企业价值最大化。

从股东、用户、员工和社会的关系

来看，企业能够生存并得到发展的前

提是用户认可企业及企业的产品和服

务，因此企业要追求用户满意，使用户

满意的途径是为用户创造价值。另一

方面，没有满意的员工也就不会有满

意的用户，企业要持续保持竞争优势，

就必须吸引和留住优秀人才，并不断

培养人才，提高员工素质，为员工发挥

潜ｚ…，ｉ０造空间，提升员工价值。这里需

要指出的是，提高员工价值并不完全

意味着增加企业在人工费用方面的支

出，员工价值还体现为尊重、成就和氛

围等。企业为社会作贡献会提高其美

誉度，会使企业得到公众的高度认同，

公众的口碑会成为最有效的广告，特

别是随经济生活水平的逐步提高，人

们越来越关心人文的和自然的环境，

企业的生存和发展也越来越需要和谐

环境的支持。总之，四方面共同发展是

企业成长的基础，如某一方面发展不

利，则企业的成长也将受到制约。

同样股东在追求投资回报最大化

的同时，也要充分考虑员工利益，不仅

要建立合理的员工薪酬，同时也为员

工设计长期而能充分发挥员工自身价

值的职业生涯，为员工提供展示才智、

价值的平台，这样才能提高员工对企

业的忠诚度，不仅能为企业出谋画策，

而且能在企业出现困难和危机时，能

与企业共渡难关。

三、推行企业价值最大化管理

推行企业价值最大化管理要通过

价值创造思维，同时将思维化为行动

的必要管理程序和制度，并使两者结

合，以提高企业的市场价值为目标来

管理企业的资源。推行企业价值最大

化管理应包括：

１、在价值最大化基础上确立企业

的终极财务目标和激励性目标

一般说来，企业必须有两类目标：

一是指导高层管理人员的财务目标，

二是驱动整个组织绩效的非财务性激

励目标。传统的财务绩效尺度，如利润

量和利润增长量，不一定能很好地体现

价值创造，因为其可能导致对长期的

重大的资产负债平衡机会的忽略（例

如从长时期评估的流动资金改善和资

本开支效率）。因此，企业应当更加重

视价值创造，这就意味着企业应当依

据现金流量折现值这一最直接的价值

创造尺度来确定目标。一方面长期的

价值创造目标需要分解为较短时期内

的目标并逐期实现，如经济利润。另一

方面企业还需要制订非财务目标和客

户满意程度、产品创新和员工满意程

度等等，以激励和指导员工的行为。总

之，在价值最大化基础上确立企业的

终极财务目标和激励性目标，将有助

于企业从长远性的战略层面上衡量自

己的发展状况。

２、确定关键的价值驱动因素

在实际生产经营过程中，需对价

值驱动因素加以整理，以确定其中对

企业价值影响的最大因素，即关键的

价值驱动因素，并指定相应的人员担

负责任。因为组织不可能直接作用于

价值，它必须作用于其能够影响的事

物，如客户满意程度、成本、资本开支

等等，通过它们来影响价值的产生。

３、制订必要的管理程序保证价值

管理方法在企业中的推行

企业领导人还必须制订出相关管

理程序，在企业的日常活动和决策中

体现这种思维方式并得到基层管理人

员的支持，才能发挥价值管理对于改

善决策的重要作用，而价值管理是否

能够坚持下去则取决于它最终是不是

带动企业的全体人员参与了决策。

价值管理作为先进的管理理念，

尽管在国外企业已有不少应用案例见

诸报端，但从总体上看，仍处于探索阶

段，加之管理水平参差不齐，法人治理

结构有待完善，迫切需要运用价值管

理来改变股东及其代理人企业管理者

以及普通员工的行为，让管理者和员

工从所有者的角度思考和行动，大家

共同为企业价值最大化贡献才智。

［作者单位：上海行知学院］

（责任编辑：邹建铭）

发展研究／２００５年第１０期６３

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