投资者情绪
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HV-DA假设（共6段） 设定假设的原因（1-3） 具体化投资者情绪以及情绪交易者（4） 情绪影响股价可能途径（5-6）
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设定假设的原因（1-3）
•
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HV-DA假设，因为公司特征不同，相比其他因素，是 更容易受到非理性投资者情绪影响的原因。某些特性加
在一起会造成运用传统股票估值模型的困难，结果投资
论文框架介绍（15）
•
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本文框架，第一部分主要讨论了一些理论预测，情绪 的定义以及情绪可能影响资产价格的途径。第二部分描
述了数据、情绪指数的构建方法以及情绪beta的估计。
第三部分包括实证结果以及解释。第四部分稳定性检验 与测量有效性，最后一部分结论。
Key point in each chapter
• CDA/Spectrum database • I/B/E/S Detail History File
情绪测度（2-7）
• 主要介绍了八个指标（相关性分析与解释P47）
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• 1）Investors Intelligence Index(Siegel, 1992)/ Investors
Intelligence Sentiment Index Survey(“bull-bear
具体化投资者情绪以及情绪交易者
LOGO
• 本文具体化了投资者情绪、情绪交易者以及情绪影响股 价的可能途径。一般来说，情绪被理解为，相对于均值
的总的市场范围内投资者的预期。牛市投资者预期收益
率会高于平均。本文认为情绪反映了与基本面正交的投 资者对股票市场未来前景预期的波动。情绪交易者通过 DSSW(1990),投资者对风险资产的需求受情绪因子的影 响。
• 剔除规模和波动率的影响得出的一些结论（情绪beta高
的股票有更多分析师跟踪，更有可能入选S&P成分股以 及被机构投资者持有
相关结论（9-10）
• HV-DA假设一相关论据 • HV-DA假设二相关论据
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研究意义（与前人的不同之处）（11-14）
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• 本文研究的意义，不是第一个分析情绪在金融市场中的 作用，但是仅有少数研究完全理解的以下问题：什么类
应该被忽视。当代研究探索了他们的行为动机、交易模
式以及对市场的影响，但是大多数证据仍然存在争议， 有关投资者情绪来源和情绪对于资产定价的重要性的争 论依然在发展中。
本文研究目的（2-3）
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• 目的一，本文假设公司特性对于投资者情绪是如何影响 股票收益，起到重要的作用。通过作者构建的HV-DA（
spread”)___SENT • 2)红利溢价（Baker and Wurgler (2004) and Bulan et al. (2004)）___DIVPREM
情绪测度（2-7）
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• 3）封闭式基金折价率（CFED）Bodurtha et al.,1995). Lee et al. (1991). Gemmil and Thomas (2002)___CFED
• 本文的研究思路二，利用情绪指数，本文发展并验证了
投资者情绪的个股测量，这就是情绪beta，定义为收益 对情绪的敏感性。 • 研究思路二的相关结论，首先，测量是否情绪敏感性股 票会赚取更高的收益，结果表明投资者情绪较高的股票 表现劣于投资者情绪较低的股票
LOGO • 其次，本文分无条件和条件beta以及其他一些控制特征 来观测HV-DA所预设的公司特征上的假设条件
Conclusion
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• Accounting for size and volatility, high sentiment beta stocks have more of an analyst following, greater institutional ownership, a higher likelihood of S&P500 membership, higher turnover and lower book-to-market ratios • Second hypothesis： • Analysis reveals that institutions stayed away from sentiment-sensitive stocks in the 1980’s, but held more of these stocks since the early 1990’s
型的股票对于情绪变化更敏感，机构投资者交易是如何
与情绪相关的，BW(2006)的研究发现，当情绪低落时， 小盘股、波动性大、无盈利、不分红、高速成长、面临 退市的股票在未来能赚取更高的收益，当情绪高涨时则 相反。
• 本文与他们的研究不同之处有：
LOGO • 除了提供情绪代理变量有效性的定性分析之外，还检验 了情绪测度是否能很好的刻画投资者悲观或乐观的情绪
，这些情绪与基本面正交；情绪敞口是否被定价；延伸
了证券特征集，包括分析师报导、卖空限制、标普成分 股等，同时检验了情绪与机构持股之间的关系。
LOGO • 结论对比，本文关于规模的研究结论与BW是一致的，其 他条件不变，小盘股对情绪更敏感。然而，也有许多不 同的结论，1）公司的分红政策与增长潜能对相对情绪敏 感性的解释了比规模的解释力度更强。2）给定波动率与 规模，成长性股票与面临退市股票相比，对情绪更敏感 。与BW不同研究结论无盈利的股票更容易受情绪影响不 同，本文研究发现无盈利股票与盈利股票有相似的情绪 敏感性。（1989-2003，盈利股票有更高的情绪敏感性）
者更依靠个人判断，这可能导致行为偏差。例如短期盈 利记录或无分红历史的刚上市的成长性公司。心理学和 行为金融学研究表明对于难以理解的信息，人们通常反 映不一样。这会导致估值困难的股票更容易对情绪波动
更敏感。
设定假设的原因（1-3）
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• 小盘股可能对情绪更敏感，因为它们更难卖空（Jones and Lamont (2002), D’Avolio (2002)）；当情绪交易者 把股价压低到基本面价值以下时，做逆向交易，对甚至 是对最聪明的交易者都是危险的，除非他有足够的耐心 与足够多的钱。
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• Test two hypotheses: • First hypothesis postulates that sentiment affects stocks of some firms more than others due to differences in firm characteristics. • Second hypothesis predicts that stocks which are more sensitive to shifts in investor sentiment are more likely to be held by individual investors.
指代因为公司特性不同，而更易受到投资者情绪改变的
股票，）来检验这一假设。及文献综述与其相关结论 • 目的二，易于受投资者情绪影响的股票更可能被个人投 资者持有，因为他们的个人判断比机构投资者更易受行 为偏差的影响。及文献综述与相关结论
研究思路（4-8）
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• 本文的研究思路一，利用主成份分析方法，建立投资者 情绪的测量方法
情绪影响股价可能途径
• 情绪更有可能通过折现率影响资产价格， (Subrahmanyam and Titman, 2001)
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• 情绪通过折现率影响资产价格的观点有最近的理论研究
做支持，Barberis and Huang (2001)引入“损失厌恶” ，建立模型预测高收益股票（受正反馈交易者相对需求 的驱动）跟随着风险厌恶度的下降，因为投资者感到他 们在“用私房钱赌博”(Benartzi and Thaler, 1995)，这 导致了股票价格上升后股票折现率的下降；折现率途径 是与“单只股票账户”现象是一致的，单只股票先前交 易的结果会影响投资者的风险厌恶，因此由先前情绪敏 感性股票交易表现引起的风险厌恶度的改变，同样会影 响股票市场期望收益率。
Methodology
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• Regression： Fama and French (1993) • Sort(unconditional and conditional)
• Bayesian-Stein estimation： Vasicek (1973)
The framework
Introduction Hard-to-value, Difficult-to-Arbitrage Hypothesis(HV-DA) Sentiment index Empirical Results Robustness checks and measure validation Economic significance and discussion
• 知道难估值的股票对情绪变化更敏感，市场老手将不愿
意在这些错误定价股票上套利，这使得难估值的股票变 得难套利。总的来说，给定卖空限制与套利者面对的风 险，情绪投资者对小市值、新上市以及波动性大的股票 有很大的影响，这使得这些股票更容易收到情绪波动的 影响。与HV-DA相对的是标准金融的观点，不论公司特 征，情绪对股票估值和收益都没有系统性的影响。
LOGO • 本文在前有文献基础之上，探索了市场总体情绪与个股 情绪，总体情绪（BW (2005) and Brown and Cliff (2005)）大多选择基于时间序列的代理变量，例如封闭 式基金折价率、新发行的股票以及调查问卷，这些刻画 了不可观测的情绪因子变异的不同层面；个股情绪（ Kumar and Lee (2006), Barber et al.(2003), Kaniel et al., (2006)) and mutual fund flows (Brown et al. (2003), Frazzini and Lamont(2006) 买卖委比。本文第一次建立 了联系市场总体情绪与个股情绪的桥梁，利用综合情绪 测度来发展了一种有意义的个股情绪测度，情绪beta
Conclusion
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• First hypothesis： • More sentiment-sensitive stocks are smaller, younger, with greater short-sales constraints, higher idiosyncratic volatility and lower dividend yields • Stocks that are more exposed to sentiment changes deliver lower future returns inconsistent with the idea that noise trader risk is priced.
Key point in each chapห้องสมุดไป่ตู้er
情绪指数（共21段）
数据来源（1） 情绪测度（2-7） 情绪指数构建（8-13） 情绪贝塔估计（14-21）
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数据来源（1）
• 数据来源： • CRSP Monthly Stocks Combined File
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http://www.crsp.chicagogsb.edu/ /13F filing/
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Key point in each chapter
Introduction（共15段）： 理论性总结（1）
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本文研究目的（2-3） 研究思路（4-8） 相关结论（9-10） 研究意义（与前人的不同之处）（11-14） 论文框架介绍（15）
理论性总结
•
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理论与实证研究检验了投资者情绪的作用及其对金 融市场和机构的影响，表明情绪交易者所扮演的角色不
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Sentiment beta
By Denys Glushkov(2007)
Content
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The main purpose Conclusion Methodology The framework
Key points in each chapter
My paper
The main purpose
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设定假设的原因（1-3）
•
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HV-DA假设，因为公司特征不同，相比其他因素，是 更容易受到非理性投资者情绪影响的原因。某些特性加
在一起会造成运用传统股票估值模型的困难，结果投资
论文框架介绍（15）
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本文框架，第一部分主要讨论了一些理论预测，情绪 的定义以及情绪可能影响资产价格的途径。第二部分描
述了数据、情绪指数的构建方法以及情绪beta的估计。
第三部分包括实证结果以及解释。第四部分稳定性检验 与测量有效性，最后一部分结论。
Key point in each chapter
• CDA/Spectrum database • I/B/E/S Detail History File
情绪测度（2-7）
• 主要介绍了八个指标（相关性分析与解释P47）
LOGO
• 1）Investors Intelligence Index(Siegel, 1992)/ Investors
Intelligence Sentiment Index Survey(“bull-bear
具体化投资者情绪以及情绪交易者
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• 本文具体化了投资者情绪、情绪交易者以及情绪影响股 价的可能途径。一般来说，情绪被理解为，相对于均值
的总的市场范围内投资者的预期。牛市投资者预期收益
率会高于平均。本文认为情绪反映了与基本面正交的投 资者对股票市场未来前景预期的波动。情绪交易者通过 DSSW(1990),投资者对风险资产的需求受情绪因子的影 响。
• 剔除规模和波动率的影响得出的一些结论（情绪beta高
的股票有更多分析师跟踪，更有可能入选S&P成分股以 及被机构投资者持有
相关结论（9-10）
• HV-DA假设一相关论据 • HV-DA假设二相关论据
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研究意义（与前人的不同之处）（11-14）
LOGO
• 本文研究的意义，不是第一个分析情绪在金融市场中的 作用，但是仅有少数研究完全理解的以下问题：什么类
应该被忽视。当代研究探索了他们的行为动机、交易模
式以及对市场的影响，但是大多数证据仍然存在争议， 有关投资者情绪来源和情绪对于资产定价的重要性的争 论依然在发展中。
本文研究目的（2-3）
LOGO
• 目的一，本文假设公司特性对于投资者情绪是如何影响 股票收益，起到重要的作用。通过作者构建的HV-DA（
spread”)___SENT • 2)红利溢价（Baker and Wurgler (2004) and Bulan et al. (2004)）___DIVPREM
情绪测度（2-7）
LOGO
• 3）封闭式基金折价率（CFED）Bodurtha et al.,1995). Lee et al. (1991). Gemmil and Thomas (2002)___CFED
• 本文的研究思路二，利用情绪指数，本文发展并验证了
投资者情绪的个股测量，这就是情绪beta，定义为收益 对情绪的敏感性。 • 研究思路二的相关结论，首先，测量是否情绪敏感性股 票会赚取更高的收益，结果表明投资者情绪较高的股票 表现劣于投资者情绪较低的股票
LOGO • 其次，本文分无条件和条件beta以及其他一些控制特征 来观测HV-DA所预设的公司特征上的假设条件
Conclusion
LOGO
• Accounting for size and volatility, high sentiment beta stocks have more of an analyst following, greater institutional ownership, a higher likelihood of S&P500 membership, higher turnover and lower book-to-market ratios • Second hypothesis： • Analysis reveals that institutions stayed away from sentiment-sensitive stocks in the 1980’s, but held more of these stocks since the early 1990’s
型的股票对于情绪变化更敏感，机构投资者交易是如何
与情绪相关的，BW(2006)的研究发现，当情绪低落时， 小盘股、波动性大、无盈利、不分红、高速成长、面临 退市的股票在未来能赚取更高的收益，当情绪高涨时则 相反。
• 本文与他们的研究不同之处有：
LOGO • 除了提供情绪代理变量有效性的定性分析之外，还检验 了情绪测度是否能很好的刻画投资者悲观或乐观的情绪
，这些情绪与基本面正交；情绪敞口是否被定价；延伸
了证券特征集，包括分析师报导、卖空限制、标普成分 股等，同时检验了情绪与机构持股之间的关系。
LOGO • 结论对比，本文关于规模的研究结论与BW是一致的，其 他条件不变，小盘股对情绪更敏感。然而，也有许多不 同的结论，1）公司的分红政策与增长潜能对相对情绪敏 感性的解释了比规模的解释力度更强。2）给定波动率与 规模，成长性股票与面临退市股票相比，对情绪更敏感 。与BW不同研究结论无盈利的股票更容易受情绪影响不 同，本文研究发现无盈利股票与盈利股票有相似的情绪 敏感性。（1989-2003，盈利股票有更高的情绪敏感性）
者更依靠个人判断，这可能导致行为偏差。例如短期盈 利记录或无分红历史的刚上市的成长性公司。心理学和 行为金融学研究表明对于难以理解的信息，人们通常反 映不一样。这会导致估值困难的股票更容易对情绪波动
更敏感。
设定假设的原因（1-3）
LOGO
• 小盘股可能对情绪更敏感，因为它们更难卖空（Jones and Lamont (2002), D’Avolio (2002)）；当情绪交易者 把股价压低到基本面价值以下时，做逆向交易，对甚至 是对最聪明的交易者都是危险的，除非他有足够的耐心 与足够多的钱。
LOGO
• Test two hypotheses: • First hypothesis postulates that sentiment affects stocks of some firms more than others due to differences in firm characteristics. • Second hypothesis predicts that stocks which are more sensitive to shifts in investor sentiment are more likely to be held by individual investors.
指代因为公司特性不同，而更易受到投资者情绪改变的
股票，）来检验这一假设。及文献综述与其相关结论 • 目的二，易于受投资者情绪影响的股票更可能被个人投 资者持有，因为他们的个人判断比机构投资者更易受行 为偏差的影响。及文献综述与相关结论
研究思路（4-8）
LOGO
• 本文的研究思路一，利用主成份分析方法，建立投资者 情绪的测量方法
情绪影响股价可能途径
• 情绪更有可能通过折现率影响资产价格， (Subrahmanyam and Titman, 2001)
LOGO
• 情绪通过折现率影响资产价格的观点有最近的理论研究
做支持，Barberis and Huang (2001)引入“损失厌恶” ，建立模型预测高收益股票（受正反馈交易者相对需求 的驱动）跟随着风险厌恶度的下降，因为投资者感到他 们在“用私房钱赌博”(Benartzi and Thaler, 1995)，这 导致了股票价格上升后股票折现率的下降；折现率途径 是与“单只股票账户”现象是一致的，单只股票先前交 易的结果会影响投资者的风险厌恶，因此由先前情绪敏 感性股票交易表现引起的风险厌恶度的改变，同样会影 响股票市场期望收益率。
Methodology
LOGO
• Regression： Fama and French (1993) • Sort(unconditional and conditional)
• Bayesian-Stein estimation： Vasicek (1973)
The framework
Introduction Hard-to-value, Difficult-to-Arbitrage Hypothesis(HV-DA) Sentiment index Empirical Results Robustness checks and measure validation Economic significance and discussion
• 知道难估值的股票对情绪变化更敏感，市场老手将不愿
意在这些错误定价股票上套利，这使得难估值的股票变 得难套利。总的来说，给定卖空限制与套利者面对的风 险，情绪投资者对小市值、新上市以及波动性大的股票 有很大的影响，这使得这些股票更容易收到情绪波动的 影响。与HV-DA相对的是标准金融的观点，不论公司特 征，情绪对股票估值和收益都没有系统性的影响。
LOGO • 本文在前有文献基础之上，探索了市场总体情绪与个股 情绪，总体情绪（BW (2005) and Brown and Cliff (2005)）大多选择基于时间序列的代理变量，例如封闭 式基金折价率、新发行的股票以及调查问卷，这些刻画 了不可观测的情绪因子变异的不同层面；个股情绪（ Kumar and Lee (2006), Barber et al.(2003), Kaniel et al., (2006)) and mutual fund flows (Brown et al. (2003), Frazzini and Lamont(2006) 买卖委比。本文第一次建立 了联系市场总体情绪与个股情绪的桥梁，利用综合情绪 测度来发展了一种有意义的个股情绪测度，情绪beta
Conclusion
LOGO
• First hypothesis： • More sentiment-sensitive stocks are smaller, younger, with greater short-sales constraints, higher idiosyncratic volatility and lower dividend yields • Stocks that are more exposed to sentiment changes deliver lower future returns inconsistent with the idea that noise trader risk is priced.
Key point in each chapห้องสมุดไป่ตู้er
情绪指数（共21段）
数据来源（1） 情绪测度（2-7） 情绪指数构建（8-13） 情绪贝塔估计（14-21）
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数据来源（1）
• 数据来源： • CRSP Monthly Stocks Combined File
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http://www.crsp.chicagogsb.edu/ /13F filing/
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Key point in each chapter
Introduction（共15段）： 理论性总结（1）
LOGO
本文研究目的（2-3） 研究思路（4-8） 相关结论（9-10） 研究意义（与前人的不同之处）（11-14） 论文框架介绍（15）
理论性总结
•
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理论与实证研究检验了投资者情绪的作用及其对金 融市场和机构的影响，表明情绪交易者所扮演的角色不
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Sentiment beta
By Denys Glushkov(2007)
Content
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The main purpose Conclusion Methodology The framework
Key points in each chapter
My paper
The main purpose