对资本结构理论的排他性

对资本结构理论的排他性检验1

——基于中国制度背景的实证设计

作者：王志强洪艺珣

单位：厦门大学管理学院

1 本文受国家自然科学基金资助项目：“资本结构调整成本、调整速度及其动态权衡过程研究”（项目批准号：70972111）和国家自然科学基金重点项目：“公司财务管理若干基础问题研究” （项目批准号：70632001）资助。

对资本结构理论的排他性检验

——基于中国制度背景的实证设计内容提要：困扰资本结构实证研究的一个难点是如何设计一套实证研究方案，排他性地证实或证伪资本结构的某个理论支系。本文通过一套排他性的实证设计，观察四个控制子样本的资本结构调整行为，并推断出哪个理论居于支配性地位。研究结果支持了动态权衡理论，即公司存在目标资本结构，调整成本阻碍了公司趋近其目标资本结构，调整成本越低，公司趋近目标资本结构的行为越明显；中国关于股票回购的限制阻碍了公司的资本结构调整；中国并不存在“股权融资偏好”现象，融资优序理论和“股权融资偏好理论”无法解释中国公司资本结构调整行为。

关键词：资金缺口目标资本结构调整成本动态权衡理论

Abstract: What trouble capital structure empirical tests are how to develop a designation which can test the different theories exclusively. This paper observes the capital structure adjustments of four control subsamples, and infers the conclusion that what the dominated capital structure theory is in China by a set of exclusively empirical tests. The results support the dynamic trade-off theory, that is, firms have their target capital structures, and adjustment costs keep firms from reaching their target leverage ratios annually, the lower adjustment costs, the more adjustment to the targets. The limitations of stock repurchase in China constrain the capital structure adjustment. There is no evidence to support so-called equity financing preference of Chinese firms. Pecking order theory and equity financing preference have little explaining power for capital structure adjustment of firms in China.

Key words: financial deficit; target capital structure; adjustment cost; dynamic trade-off theory

一、引言

近几年，“在意识到资本市场的不完美产生了资本结构调整成本并阻碍了资本结构调整速度的基础上，资本结构研究的热点转移到对静态权衡理论的拓展和修正上，其中，动态权衡理论占绝对优势，已成研究主流”（Flannery and Hankins, 2007）。调整成本的引入极大地提升了动态权衡理论的现实解释力，但现有实证研究得出的证据仍含混不清。其中，困扰资本结构实证研究的一个难点是如何设计一套实证研究方案，排他性地证实或证伪资本结构的某个理论支系。正如Barclay and Smith（2005）指出，资本结构实证检验的设计必须能够提供强有力的基础，以便可以把不同的理论（即相互竞争的理论）区分开。然而，国内外现有的研究设计均无法做到这一点，即研究结果经常同时与两个或两个以上的理论相吻合2。本文提出一套实证检验方案，试图排他性地检验资本结构的哪个理论支系可以支配性地解释中国上市公司资本结构的动态行为特征。考虑到我国学者在资本结构研究中创新性地提出了“股权融资偏好理论”，在实证方案设计时，除检验权衡理论和融资优序理论两大经典主流理论外，我们特地检验了“股权融资偏好理论”。另外，西方研究文献中，股票回购一直是公司调整资本结构的一种重要方式，但股票回购在我国则是基本禁止的，因此，我们在实证研究中也考虑了禁止公司股票回购对我国上市公司资本结构动态行为的影响。

尽管理论和实证研究均表明调整成本在资本结构动态调整中起着关键作用3。然而，

2 Hovakimian et al.(2001)、Hovakimian et al.(2004)、Roberts(2002)、Fama and French(2002)、Frank and Goyal(2003)、Leary and Roberts(2005)、Frank and Goyal(2007)、Kayhan and Titman(2007)和Byoun(2008)等。

3 Fischer et al.(1989)、Leary and Roberts(2005)、Strebulaev(2007)、Faulkender et al.(2008)和Lockhart(2009)等。

迄今为止却很少有文献考虑调整成本在公司横截面层次的差异，并研究调整成本的差异是否可以解释公司资本结构调整速度的横截面差异。本文的实证研究方案也在一定程度上证实了调整成本的公司层面差异可以解释资本结构调整行为的横截面差异。

本文借鉴Faulkender et al.（2008）的方法，将资金缺口作为资本结构调整成本的代理变量，并以资金缺口和目标缺口4（实际资本结构与目标资本结构的差异）为研究的切入点，根据资金缺口的正负与目标缺口的正负把总样本分为四个子样本。通过理论分析可以发现，上述三个不同的理论对四个控制子样本的资本结构动态行为特征将做出完全不同的预测。简言之，动态权衡理论认为，目标缺口决定了资本结构的调整方向，而资金缺口作为调整成本的代理变量，仅仅决定资本结构的调整量；而根据融资优序理论和“股权融资偏好理论”的观点，资金缺口不仅决定了资本结构的调整方向，还决定了资本结构的调整量。因此，根据资金缺口对资本结构调整行为进行预测时，三个理论将得到截然不同的结果，通过观察四个子样本的资本结构调整行为，我们就可以推断出哪个理论居于支配性地位。研究发现（1）随着资金缺口的增大，资金不足且杠杆过低的子样本中债务融资的公司比例增加，资金不足且杠杆过高的子样本中权益融资的公司比例增加，资金过剩且杠杆过高的子样本中偿债的公司比例增加，但资金过剩且杠杆过低的子样本中减少股东权益的公司比例增加趋势并不显著；（2）与权益融资相比，资金不足子样本中有较高比例的公司进行债务融资；（3）随着资金缺口的增大，资金不足且杠杆过低的子样本获利能力与资本结构的负相关性越来越弱，而资金不足且杠杆过高的子样本获利能力与资本结构的负相关性却越来越强；（4）除了资金过剩且杠杆过低的子样本，其它三个子样本中的公司资本结构调整速度随着资金缺口的增大而加快。这些实证证据表明中国上市公司融资决策的首要决定因素是目标资本结构，调整成本阻碍了公司的资本结构调整，调整成本越小，公司资本结构调整越明显。中国上市公司并不存在融资优序和“股权融资偏好”现象。另外，文中的结果还表明股票回购的限制阻碍了公司趋近目标的行为。

本文的其它部分如下：第二部分为理论分析与研究假设，第三部分为研究设计，第四部分为实证结果与分析，第五部分为稳健性检验，第六部分为本文的结论。

二、理论分析与研究假设

动态权衡理论认为，尽管公司存在目标资本结构，但当目标的变化或某些偏离力量的作用导致实际资本结构偏离最优资本结构时，由于调整成本的阻碍，公司只是间或进行资本结构调整。Fischer et al.（1989）构建动态模型研究了资本结构的决定因素，指出由于调整成本的存在，公司只有当调整收益大于调整成本时才进行资本结构的调整，即公司负债率到达调整边界时才会支付交易成本进行资本结构调整，这使得我们所观察到的公司最优资本结构是一个区间，而不是固定值。相似的公司有相似的资本结构调整规则，但实际资本结构却可能不同。文章以1977～1985年间999家美国公司的季度数据为样本进行实证检验，实证结果支持了动态权衡理论。Leary and Roberts（2005）发现公司频繁地调整其资本结构，使其处于最优资本结构区间内，市场时机和股票价格波动所导致的杠杆振荡的持续性是调整成本所致，而不是公司不关心目标资本结构。Strebulaev（2007）在其构建的理论模型中提出，公司总是在追随其最优资本结构，但由于调整成本的存在，公司只是偶尔进行资本结构调整。经营较好的公司通过资本结构的调整来获取税盾收益，经营不善的公司面临着清算危机而出售资产以还债；如果财务状况继续恶化，公司将付诸于昂贵的权益发行来偿还债务；当所有可能的措施都耗尽后，公司选择违约，公司的所有权转移到债权人手中。文章最后根据理论模型模拟得到的数据进行了一系列的实证检验，结果支持动态权衡理论。Faulkender et al.（2008）以资金缺口为调整成本的代理变量，把公司分为资金缺口“显著小于0”、“等于0”和“显著大于0”三组，发现资金缺口“等于0”组的调整速度相对于其它两组较小。Lockhart

4融资优序理论和“股权融资偏好理论”的预测只受资金缺口维度的影响，而不受目标缺口维度的影响。