现金流折现模型

公司
稳定增长率的估算
迪斯尼公司 5%-6%：美国经济的长期名义增长率
书景书店 5%-6%：美国经济的长期名义增长率
德意志银行wenku.baidu.com5%-6%：世界经济的名义增长率
高增长时期的增长率及长度
• 高增长时期：公司收益或现金流量的增长 大大快于整个经济的增长时期
？ 如何判断高增长时期的长度？
如何判断高增长时期的增长率？
现金流折现模型
价值＝tn1(1CFrt)t
n:资产的年限 CFt:时间t的现金流量
股权估值和公司估值
股权价值＝tn1(1CFkEet) t
Ke :股权成本 CFEt:时间t的预期股权现金流量
股权价值：公司普通股股票的价值
股权估值和公司估值
公司价值＝tn1(1
CFFt WACC)
t
WACC :资本加权平均成本
CFFt:时间t的预期公司现金流量
公司价值 ： 公司所有投资者拥有的索取权价值 债权人 ： 固定索取权 股权投资者： 剩余索取权
自由现金流现在价值
企业价值
负债的市场价值 股票的市场价值
成本 权重
Kd
Ke = Rf+β（Rm-Rf）
Wd
We
WACC=Ke×We+Kd×Wd
现金流量和折现率匹配错误的影响
案例：A公司
以下是A公司1995年至2000年间的每股盈利(假设股本不变)：
年份
每股盈利（元）
增长率（%）
1995
0.66
1996
0.90
36.36
1997
0.91
1.11
1998
1.27
39.56
1999
1.13
-11.02
2000
1.27
12.39
算术平均值 =（36.36%+1.11%+39.56%-11.02%+12.39%）/5=15.68% 几何平均值=（1.27元/0.66元）1/5-1=13.99%
40
108
40
116.2
40
123.49
2363.01
• 股权成本=13.625% • 债券成本=税前利润（1-税率）
=10%（1-0.5）=5% • 股权价值=1073 • 债务价值=800 • 资本加权平均成本WACC=Ke×We+Kd×Wd
=13.625%（1073/1873）+5%（800/1873）=9.94%
• 公司寿命是无限期的，因此，必须假定超过某一 时点现金流的增长率是永远稳定的
• 进行估价时，必须回答3个问题 ➢ 公司在将来多长一段时间内能够以快于稳定增长
率的速度增长？ ➢ 高增长时期的增长率可能有多高，会遵循什么方
式？ ➢ 当预期增长率改变时，公司的基本要素（风险、
现金流模式会发生怎样的变动？
选择 现金流量
折现率
股利
股权现金
股东的预期股利 流
股权成本
基础：投资风险越高、股权 成本越高
模型：资本资产定价模型
单因素模型
公司现金 流
加权资本 成本
增长模式
g
稳定增长
g二阶段增长
g 三阶段增长
高增长 稳定增长 高增长 过渡 稳定
t
t
t
如果一家公司以 12%的增长率持 续不断的增长， 而经济增长率只 有6%，结果会 怎样？
高增长时期的增长率估算
• 历史增长率的平均值 • 使用专业分析人员的预测 • 公司增长率的决定因素
历史增长率的平均值
收益的几何平均增长率=（EPS0/EPS0-t)1/t-1
EPS0 : 当期的每股收益 EPS0-t ：相对于当期而言，t期之前的每股收益
思考：为什么不用算术平均值？ 计算历史增长率的其他方法： 线性和对数线性回归模型
通过股权现金流按照股权成本计算股权价值
• 股权价值 • =50/1.13625+60/1.136252
+68/1.136253+76.2/1.136254 +（83.49+1603）/1.1362555 =1073
通过公司现金流按照资本成本计算公司价值
• 公司价值 • =90/1.0994+100/1.09942
历史增长率估算的影响因素
• １、增长率的波动性。 • ２、公司的规模。 • ３、经济周期性。 • ４、基本因素的改变
高增长时期的增长率及长度
• 高增长率的长度 ➢ 公司收益的增长率相对于稳定增长率而言越高，
高增长时期就越长。 ✓ 增长率为40%的公司，增长率为12%的公司，谁
的高增长时期长？ ➢ 公司目前的规模越大（绝对规模和相对规模）增
长时期越短。 ➢ 行业进入壁垒的强弱，包括法律机制（专利）和
市场机制（品牌），都会影响公司的高增长时段 的长短
你正在分析一家今后5年有如下现金流的小制造商。 股权成本为：13.625%，公司长期借款利率是10% 公司税率是50%。目前股权的市场价值是1073美元， 未偿债务是800美元。
年
股权现金流
1
50
2
60
3
68
4
76.2
5
83.49
期末价值 1603.01
利息*（1-税率） 公司现金流
40
90
40
100
+108/1.09943+116.2/1.09944 +（123.49+2363）/1.09945 =1873 股权价值=1873-800=1073
通过股权现金流按照资本成本计算股权价值
• 股权价值
• =50/1.0994+60/1.09942
+68/1.09943+76.2/1.09944
+（83.49+1603）/1.09945
高增长率的长度
参考
目前增长率 超过稳定增长率的幅度≤1%
高增长时期的长度 无高增长时期
超过稳定增长率的幅度 1%~10%
超过稳定增长率的幅度>10%
5年 10年
思考
你正在分析两家都处于高增长时 期的公司。一家公司视网络服务 商，进入壁垒少，竞争激烈。另 一家是生化公司，高增长来自于 拥有20年专利权的两种药品。两 家公司经营良好，你估计哪家公 司的高增长时期会更长？
增长率
什么是稳 定增长率
公司将在整 个经济中所 占比例越来 越小
最终公司的 规模将超过 整个经济
如果稳定增长率 比经济增长率低 很多，结果会怎 样？
什么是稳定增长率
• 稳定增长率，是指公司在收益、股利和现金流上能 永久保持的增长率。
计算迪斯尼、德意志银行和书景书店的稳定增 长率（阿斯瓦斯.达莫达兰《应用公司理财》
=1248
为什么错误？
通过公司现金流按照股权成本计算公司价值
• 公司价值 • =90/1.13625+100/1.136252
+108/1.136253+116.2/1.136254 +（123.49+2363）/1.136255 =1613
股权价值=1613-800=813 为什么错误？
现金流量折现模型的选择