三元悖论与发展中国家的货币政策协调

（3）从货币政策方面来看 从货币政策方面来看，在货币局制度下，阿根廷政府 从货币政策方面来看 既要维持固定汇率，又要允许资本自由流动，根据“三元 悖论”，这必然会使其丧失货币政策的独立性。 首先，它严重削弱政府调节经济的能力，使利率和货币供 应量无法发挥调节经济的作用。 其次，它加剧了金融体系的脆弱性。
随着我国加入WTO和经济的进一步开放，外资银行将逐 步享受和中资银行同等的“国民待遇”，资本流动的障碍 进一步减少，对资本流动的管制将难以为继。外资银行将 会通过各种手段，使国际资本绕过我国对资本项目的管制， 间接、隐蔽的实现人民币与外币在资本项目下的自由兑换。 因此，现行人民币汇率制度在资本项目下的管制会逐渐放 松，以实现资本的有限流动，即满足0<Ck<1。 根据“三元悖论”原理，我国汇率制度选择必须是有限浮 动的汇率制度，即0<Ce<1，它既不能是固定钉住美元的 汇率制度，也不是完全自由浮动的汇率制度，而应该是有 管理的浮动汇率制度。
（2）从资本流动方面来看，阿根廷的金融自由化进程过快。 从资本流动方面来看，阿根廷的金融自由化进程过快 从资本流动方面来看 20世纪90年代，为了吸引外资以解决债务危机，阿根廷政 府开始放松利率管制和资本流入流出的限制。虽然这些金 融自由化措施在一定程度上缓解了债务危机，使资本流入 量有了一定的增长，但此时阿根廷实行金融自由化的条件 还不成熟，政府监管滞后于金融开放，特别是对资本流动 的预测监管不利，使其在遭受大量国际短期投机性资本的 冲击下，加重了阿根廷政府的债务负担，最终导致了金融 危机的爆发。
20世纪60年代，在蒙代尔――弗莱明模型的基础上，克鲁 格曼在其著作《萧条经济学的回归》一书中提出了“三元 悖论”思想,又称克鲁格曼“不可能三角”。该理论从宏 观上揭示货币政策独立性、汇率稳定、资本自由流动三者 之间的相互制衡关系：对于一个国家而言，在货币政策独 立性、汇率稳定和资本自由流动这三个政策目标当中，只 能同时选择两个，三者不可兼得，就像一个三角形的三个 顶点一样，任何国家只能够选择三角形的某一条边，而放 弃一个顶点，因此，存在着政策权衡的问题。
3. 第三种组合模式C，即三角形的右边：“货币政策的独立 性＋资本自由流动＋放弃固定汇率制（实行浮动汇率 制）”。 这一组合在以美国为代表的西方发达国家较为普遍。这种 政策组合可以使一国政府自主的使用货币政策调节国内市 场利率和有效需求，从而实现充分就业、物价稳定和经济 增长等目标。同时，由于放弃了固定汇率目标，本币将随 着套利活动引起的资本流入流出而升值或贬值，从而降低 货币投机冲击的威胁。 这种政策组合也是存在一定成本的，主要包括：浮动汇率 制下汇率波动而引起的不确定性以及资本自由流动带来的 相对较高的交易成本。
货币政策独立
（B）资本管制
Ck C Cm Ce
（Cwenku.baidu.com浮动汇率制
固定汇率
（A）货币政策无效 图1 “三元悖论”示意 三元悖论” 三元悖论 图
资本自由流动
（三）政策组合模式
1. 第一种组合模式A，即三角形的底边：“资本自由流动＋ 固定汇率制＋放弃货币政策的独立性（货币政策无效）”。 这一组合在我国的香港最为典型。在当局推行固定汇率政 策和完全开放资本市场的条件下，以套利为目的的资本跨 国流动会使国内市场利率趋近于国际市场利率。这种政策 组合的代价是当局放弃灵活使用货币政策调整国内总需求 及保持宏观稳定的能力。在固定汇率制下开放资本项目， 大量国际资本流动会形成巨大的金融冲击力，在本币和外 币供求关系严重失衡的情况下，一国政府勉强维持汇率稳 定容易导致国家金融危机的爆发。
2. 政策组合的实际选择是：0<Cm<1，0<Ck<1，0<Ce<1 事实上，货币政策独立并不意味着该国的中央银行具有完 全的独立性，它只能是相对的独立。 汇率的自由浮动只是波动幅度比较大，相对比较灵活，必 要时中央银行还是会干预的，真正的自由浮动只是体现在 理论上。 资本的自由流动并不是所有资本在没有任何壁垒的情况下 自由流动，而是有管理条件下的有限流动。 用数学推导来说，这三个目标中每个目标都不能完全等于 0，或完全等于1，而都应该是个中间值。所以在实际中， 三个宏观经济目标的搭配组合都应是：货币政策相对独立 ＋资本有限流动＋汇率有限浮动。
2. 在汇率制度方面，要选择合理的汇率制度。 在汇率制度方面，要选择合理的汇率制度。 汇率制度的选择应该采取“相机抉择”，而不应一成不变。 在选择汇率制度的时候，当局在考虑自身经济状况的同时， 还要根据国际和国内经济形势的变化，进行适时和必要的 调整。 泰国和阿根廷的失误就在于死守住固定汇率制度不放，而 自身又缺乏维持固定汇率的实力，从而丧失了最佳调整时 机，增加了调节的难度和成本，并最终引发大规模的金融 危机。
（二）“三元悖论”理论对我国汇率政策与货币政 三元悖论” 策选择的启示
1. 政策组合的理论选择是：Cm=0，0<Ck<1，0<Ce<1 我国作为世界经济和政治大国，实现货币政策的完全独立 是首要的，而且是必须的。目前，我国经济正处于转型时 期，在经济发展和宏观调控上应侧重于内部均衡，货币政 策的独立性和有效性是保证我国过渡时期经济稳定增长和 向市场经济成功转型的重要手段。因此要满足Cm=0。
三、发展中国家汇率政策与货币政策协 调的国际借鉴
（一）2002年阿根廷金融危机 年阿根廷金融危机――货币局制度的失 货币局制度的失 年阿根廷金融危机 败
1. 货币局制度 货币局制度是指由法律明确规定本国货币与某一外国可兑 换货币保持固定汇率，并要求本国货币的发行必须以一定 （通常是100％）的该外国货币作为准备金的汇率制度。 在这种制度下，货币发行量的多少由该国政府持有的储备 货币量决定，货币当局失去了货币发行权；货币当局承诺 按固定汇率无条件的进行本币和储备货币的兑换。
（3）从货币政策方面来看，泰国政府既要维持泰铢与美元 从货币政策方面来看， 从货币政策方面来看 的固定汇率，又要允许资本自由流动，根据“三元悖论” 的固定汇率，又要允许资本自由流动，根据“三元悖论”， 这必然会使其丧失货币政策的独立性。 这必然会使其丧失货币政策的独立性。一方面，政府只能 依靠买卖外汇来维持固定汇率，从而降低了央行宏观调控 的能力。另一方面，政府还必须使本币与美元的利差保持 稳定，使两者变动保持一致，否则就会有大量投机活动的 出现。泰国政府从90年代开始，既要利用高利率吸引外资 来抑制本国的通货膨胀，又要通过买进外汇来维持固定汇 率，结果导致国内银根过松形成泡沫经济，从而最终导致 了金融危机的爆发。
年东南亚金融危机――过快的金融自由化 （二）1997年东南亚金融危机 过快的金融自由化 年东南亚金融危机 进程
1. 东南亚金融危机的原因 （1）从汇率制度方面来看，联系汇率制的本质是固定汇率 从汇率制度方面来看， 从汇率制度方面来看 制。泰国实行的泰铢与美元联系汇率制对促进本币稳定以 及吸引外商投资和金融机构对内对外筹资等是十分有利的。 但是，在联系汇率制下，一方面，由于汇率调节经济活动 的杠杆作用基本丧失，当局只能采取行政手段将本国汇率 维持在高估的水平上，这会削弱本国出口竞争力，使经常 帐户的状况恶化。另一方面，它还会对经济活动产生不正 确的信号，给经济系统来更大的不稳定性，金融市场激烈 动荡和金融危机的爆发也就在所难免。
“三元悖论”对发展中国家汇率政 策与货币政策协调的政策启示
“三元悖论”思想及其政策含义 三元悖论” 三元悖论 三元悖论” 从“三元悖论”看中国汇率政策与货币政 策的选择 发展中国家汇率政策与货币政策协调的国 际借鉴
一、“三元悖论”思想及其政策含义 三元悖论”
（一）“三元悖论”思想的提出 三元悖论”
二、从“三元悖论”看我国汇率政策与 三元悖论” 货币政策的选择
（一）说明
在图1中，三个顶点表示三个政策目标，三条边代表三种政策搭配。 根据等边三角形的重要性质（其内任何一点到三条边的垂直距离之和 等于高）可以在这个三角形内进行政策搭配的选择。设在该等边三角 形内(含端点或边)任取一点C，C点到三条边的距离分别为：Cm、Ck、 Ce,它们分别表示货币政策相互依附的程度，资本管制的程度和汇率 浮动的程度。若假设等边三角形的高为1，有Cm+Ck+Ce=1,且有 0≤Cm，Ck，Ce≤1。其中Cm=0表示货币政策完全独立，Cm=1表示 货币政策丧失独立性；Ck=0表示资本自由流动，Ck=1表示资本管制； Ce=0表示实行固定汇率制, Ce=1表示实行浮动汇率制。
我国应该使Cm尽量一直靠近0，以保证货币政策的相对独 立。 在近期，应使Ck尽量靠近1，对资本帐户的开放切不可急 于求成；Ce靠近0，在保证汇率稳定的条件下，逐步扩大 现行汇率制度的弹性和波动区间，并使三者之和等于1。 在远期，应使Ck尽量靠近0，使资本可以在几乎不存在资 本管制的条件下自由流动；Ce尽量靠近1，使汇率制度具 有较大弹性和灵活性，几乎达到完全自由浮动，并三者之 和等于1。
2. 阿根廷金融危机的根源 （1）从汇率制度方面来看，汇率制度过度僵硬。货币局制 从汇率制度方面来看，汇率制度过度僵硬 从汇率制度方面来看 度的本质就是固定汇率制。由法律形式确定下来比索与美 元1：1的货币局制度虽然促进了本币的稳定，增强了公众 持有比索的信心，但却使汇率缺乏随国内外经济形势的变 化而及时调整的灵活性。这一僵化的汇率制度导致了比索 对美元比价的高估，严重扭曲了国内相对价格，削弱了阿 根廷的出口竞争力，经常项目赤字额逐年增大 。
小结：
在所有政策组合的选择中，可能最优解并非角点解，而是 中间解。我国今后的金融发展模式，必然会是在保证货币 政策相对独立的前提下，汇率波动幅度的逐渐增大和资本 管制的逐渐放松相结合的模式。为实现这一目标，金融改 革必须是稳步渐进的，而渐进的速度则取决于人民币资本 项目开放的进度，即资本项目以多大的速度开放，汇率制 度就同样以多大的弹性浮动。
（2）从资本流动方面来看，泰国的金融自由化进程过快。 从资本流动方面来看，泰国的金融自由化进程过快 从资本流动方面来看 为了吸引外资以及提高本国金融机构的市场化水平，泰国 政府于20世纪90年代初基本取消了对资本流动的管制。但 是泰国实施资本项目开放的条件远未成熟：1996年泰铢的 存贷款利率平均为15％，超过国际市场水平的2倍，极易受 到国际短期投机资本的冲击；通货膨胀率较高，危机爆发 前已达到7％；外汇储备水平偏低，只有380亿美元，而外 债规模已高达到1060亿美元；经常项目逆差严重，国家宏 观调控能力薄弱，无法保持良好的宏观经济环境。泰国在 不具备条件的情况下，过早的实行资本项目开放是导致政 府无法控制资本流动进而引发国内金融动荡的主要原因。
（二）“三元悖论”的政策含义 三元悖论”
在资本流动条件下，央行为了保持货币政策独立性就必须 选择浮动汇率制度；如果实行固定汇率制度，央行不得不 付出丧失货币政策独立性的代价。因此，“三元悖论”不 但阐释了开放经济中，资本自由流动条件下，固定汇率制 度和货币政策独立性两大金融目标不可兼得的矛盾性，而 且成为汇率制度选择问题的一个基本分析工具。
2. 第二种组合模式B，即三角形的左边：“固定汇率制＋货 币政策的独立性＋放弃资本自由流动（实行资本管制）”。 这种政策组合与我国2005年7月21日汇率制度改革前的情 况基本一致。有效的限制各种跨国界的资本流动，可以免 除国际资本市场对国内利率水平的影响，并排除货币投机 冲击的可能性。这样，当局便可以在实现固定汇率目标的 同时，灵活的运用货币政策解决宏观稳定问题。 但是实行资本管制是存在巨大的机会成本的，这会将生产 经营性资本流动和货币投机性资本流动一同管死，不利于 该国的国际化进程，从而导致经济结构的扭曲和经济效率 的下降，并最终使该国在国际竞争中失去竞争力。
（三）两次金融危机对我国政策选择的启示
1. 在货币政策方面，要保持货币政策的独立性 在货币政策方面，要保持货币政策的独立性。 货币政策的独立性和有效性是保证我国过渡时期经济稳定 增长和向市场经济成功转型的重要手段。 泰国和阿根廷的经验和教训表明：货币政策独立性的丧失 会严重削弱政府利用利率、货币供应量等经济杠杆调节经 济的能力，使其不能根据国内外经济形势的变化对政策进 行适当的调整，从而导致经济的内外失衡，最终导致了金 融危机的爆发。