解析股票市场效率评价

解析股票市场效率评价

从理论上说，科学的证券市场效率评价原则和方法，

首先要建立在科学合理地界定证券市场效率内涵的基础上。从实践上说，如何制定我国证券市场效率的评价原则和方法，直接影响到各种政策的制定及其导向。因此，科学全

面地理解和界定证券市场效率的内涵，结合我国实际确定

证券市场效率的评价原则，具有重要的理论和现实意义。

一、证券市场效率内涵的辨析

世纪年代后期，西方金融学逐步形成了以有“6020

效市场假说。简称为。也EMH”(EfficiencyMarketHypothesis

称为有效市场理论为主体的证券市场效率理论。年，“1965”)

法玛首次对证券市场有效性给出了一个描述性定义：(Fama)如果证券价格充分反映了可得的信息，每一种证券价格都

永远等于其投资价值，则该证券市场是有效的。有效市场

理论使用市场定价的信息有效性来衡量证券市场的效(EMH)率。长期以来，大部分的学者把信息有效性与资本市场效

率等同起来了，认为一个资本市场如果在确定资产价格中“

能够使用所获得的全部信息，它从信息上说就是有效率的”()

。

世纪年代后相当长的时期内，国内外学者对证70 20

券市场效率的研究主要围绕有效市场理论进行检验和实证．

研究。大多数检验结果表明，发达国家的证券市场符合弱态有效态和半强态有效的状态特征，我国证券市场也尚未达到中强态有效；但对于是否达到弱态有效，则存在较大分歧，有半数以上的学者认为我国证券市场已达到或接近弱态有效。世纪年代后期，有效市场理论不断受到质7020疑：即使一些学者对有效市场理论进行了修正，放宽了一些假设条件，但该理论仍无法解释市场中越来越多的异常现象。市场有效理论对中外证券市场效率状态评价结论的不确定性，加之对市场异常现象的无法解释。暴露出其理论上的缺陷和现实解释能力的不足。

世纪年代。国内一批学者对证券市场效率的内9020

涵也进行了理论探讨。一般认为，证券市场效率应理解为

金融资源的配置效率，即资金的有效动员与金融资源的高效利用。笔者认为，无论是有效市场理论对证券市场效率内涵的界定，还是按照其他学者的观点把证券市场效——率理解为资源配置效率。都不能全面完整地反映证券市场效率的全貌。那么应该如何界定证券市场效率的内涵呢?

．证券市场效率是效率的经济学内涵在证券市场”“1

的具体表现和应用。在经济学一般意义上。效率是指生产活动所得到的经济成果与投入的比较值，即收益与成本之比，比值越高，则效率越高。因此，相应地，证券市场效

率可以从证券市场资源的配置利用、信息处理、资产定价、．交易运行以及市场监管等多个环节的收益与成本的比值中

得以体现。因此，证券市场效率应该既包括作为证券市场效率核心的信息效率，也包括以最低成本为资金需求者提供金融资源的融资效率，还包括使市场投资者高效地进行信息交换和投资交易的运行效率。

．证券市场效率是证券市场功能发挥程度的反映。2

从根本上讲，证券市场效率高低就是其功能发挥程度的高低。界定证券市场效率的内涵，必须从对证券市场功能的分析人手应由证券市场功能的构成以及影响功能发挥——的因素，研究证券市场效率的构成及其影响因素。因而，证券市场由其基本功能和辅助或附属功能决定。)(．证券市场效率是一个多侧面的多种子效率的综合3

体。如果将证券市场效率内涵仅局限于信息效率和定价效率来评价证券市场，就不能全面完整地反映证券市场的全貌。事实上，证券市场效率按照不同的划分标准可以划分为多种相互联系且彼此相互作用的子效率体系。如可以从影响范围的角度划分为宏观效率和微观效率；从功能角度分为运营效率和资源配置效率，等等。

二、证券市场效率的评价原则

正因为证券市场效率内涵具有相当的复杂性，评价

证券市场效率应当遵循以下几项原则：

．评价证券市场效率的根本目的在于促进实体经济1 效率的提升。从根本上说，由于证券市场属于虚拟经济的

范畴，证券市场的效率需要通过促进实体经济的发展来实现，同时需要从实体经济中得到检验。因此，评价证券市

场效率的结果，应当与证券市场的运行和功能发挥程度相

一致，与其促进实体经济效率的提升效应相符。

．评价证券市场效率应包含但不限于证券市场有效2

性的综合考察。证券市场效率不仅仅表现为信息效率，市

场价格反映信息的有效性并不能完全替代资本市场在资本

形成与资源配置方面的效率。因此，对证券市场效率的考

察绝不能仅限于基于有效市场的各种信息有效性检验，还

应当依据帕累托标准，包括对各种子效率状态的综合考察。

．证券市场效率评价应当充分考虑各国国情和经济3

体制特征。证券市场的制度安排和产权结构是影响证券市

场效率最重要的因素。我国经济体制尚处于转型期，证券

市场发展到现在才不过年的时间，正处于迅速发展和完16

善的过程中。证券市场的部分功能受到制度性约束和内部

结构不健全影响而无法正常发挥作用，但另一方面证券市

场却对我国原来经济体制改革和企业经营机制转换起到了

非常重要的作用，这是西方成熟证券市场所没有的。尽管

按照证券市场有效理论，我国证券市场效率是低效，甚至

是无效率的。但实际上，证券市场为促进经济发展起到了．资源动员、优化配置等多元化的巨大促进作用。因此，确

定我国证券市场效率的内涵和评价方法，不能简单地照搬

照抄国外的做法，应充分考虑到我国现阶段的国情、社会主义市场经济体制以及证券市场的历史阶段性特征。

三、我国证券市场效率的总体评价

．融资效率迅速提高，达到发展中国家平均水平。1

由于股权分置改革大体完成，从年月以后，62006

我国股市场融资能力和市场承接新股能力明显提高，市A 场规模迅速增长。年，全球新上市股票筹资总额(IPO)2006为亿美元，其中，沪深港三家交易所融资总额超2270IPO 过亿美元。首次超过美国三家交易所的融资总额，仅450次于伦敦证券交易所。年，沪深股市场筹资额含增(A2006发、配股达．亿元，是历史上筹资额第二高年(20002848)7