我国上市公司管理层股权激励的决定因素研究

2006年第5期山东社会科学

N o.5

　总第129期

SH ANDONG S OCI A L SCIE NCES G eneral N o.129

收稿日期:2006-03-22

作者简介:宋兆刚,男,山东大学经济研究中心研究生。①有少数文献认为不是股权激励影响业绩,而是业绩影响股权激励(如K ole ,1996)或者二者互相决定(如Chung 和Pruitt ,1996)。但由于现有研究大都是从代理理论出发进行分析,因此,我们暂不考虑其他的两种情形。也就是说,我们这里分析的管理层股权激励与业绩的关系主要是指前者是否以及如何决定后者。

②对于管理层股权激励如何影响业绩则有诸多不同意见:M ehran (1995)发现二者呈线性关系,M orck 等(1988)则发现是分段线性关系,而M cconnell 与Servaes (1990)的实证结果是两者为倒U 型的关系。与以上不同的是Hermalin 和W eisbach (1991)通过分析142个NY SE 的公司数据,两者呈现一种复杂的曲线关系。

③他们大都使用单一线性方程构建模型,而且有的不设控制变量,这在一定程度上影响着结果的可信性。④股权激励包括两个方面的含义,一是水平,二是结构。对于管理层股权激励的现有研究集中探讨了第一个方面,因此我们这里主要介绍对激励水平与企业特性关系的文献,当然,也有文献比较深入地分析了股权激励结构的决定因素,比如Jensen (1986)等。

・经济学研究・

我国上市公司管理层股权激励的决定因素研究

宋兆刚

(山东大学经济研究中心,山东济南　250100)

[摘要]　对管理层股权激励的研究主要从两个方面进行:一是其与公司绩效的关系,二是其决定因

素是什么及如何决定。从决定因素的角度,对我国管理层股权激励进行实证分析,得出与代理理论及国外研究不相符合的结论。我国上市公司管理层股权激励水平只与企业成长机会正相关,符合最优股权激励水平,与企业规模、企业风险、自由现金流和管理层任期的关系同最优激励水平所要求的不相关甚至相反。非市场化的管理层激励决定方式是造成这种状况的根本原因,直接原因则是“内部人控制”,尤其是我国企业公司治理结构中的“外部人内部化”问题。

[关键词]　管理层股权激励;　决定因素;　正相关和负相关;　外部人内部化[中图分类号]F121.26　[文献标识码]A [文章编号]1003—4145[2006]05—0048—08

一、问题的提出

公司治理问题是近年来我国企业研究方面的热点,其中受到最多关注的则是管理层股权激励(包括管理层持股与股票期权)问题。对问题的研究主要是围绕着两个方面

进行:一是管理层股权激励水平与公司绩效的关系;二是对其决定因素的研究,包括哪些因素决定了管理层股权激励水平以及怎样决定。按照传统的代理理论,对这两个方面的逻辑关系我们可用下图来表示:

图1

如图所示,企业所有权与经营权的分离造成了道德风险问题,这对企业的绩效会产生负面影响,显然道德风险问题处于这个过程的中心地位。而管理层股权激励是克服道德风险问题的一种手段,因此它会影响企业绩效,

①

这是一个方面;同时,企业所有权与经营权分离时的企业环境或企业特性(firm characteristic )决定了道德风险的程度,从而也就决定了作为克服道德风险手段的股权激励的最优水平,这是第二个方面。

国外学者对第一个方面进行了大量的实证分析,结果是仅有少量文献认为管理层股权激励与业绩不相关(Lo 2

derer 和M artin ,1997;H im m elberg ,1999),大部分研究都得出

了前者影响后者的结论②(M ehran ,1995;M orck 等,1988;M c 2

connell 与S ervaes ,1990;H erm alin 和W eisbach ,1991),这为代

理理论提供了实证上的支持。国内学者在这方面也做了大量的工作,但与国外研究结果不同的是,使用我国企业相关数据的实证检验却得出了二者基本不相关的结论:有的支持二者不相关(袁国良、王怀芳和刘明,2000;魏刚,

2000;),也有的认为仅仅是微弱相关(刘国亮和王加胜,

2000)。③

一般认为,这是由于我国国有股一股独大从而导

致的公司治理结构混乱造成的。

近年来,对第二个方面即管理层股权激励④决定因素的研究成为了一个热点。我认为,对这个方面的分析可进

一步分为两个层次:一是管理层股权激励是否存在一个最优水平;二是在肯定最优水平存在的前提下,分析是哪些因素决定了这个水平,决定方式是怎样的。

对于股权激励最优水平是否存在的问题,C ore&G uay (1999)的实证分析结果给出了肯定的回答,并且公司是不断通过授予新的股权薪酬来修正现实水平以使其更靠近最优水平的。当然,人们更关心的是第二层次的决定因素问题,已有的研究已经发现了企业规模(firm size)、经营风险(firm risk)、成长机会(grow th opportunity)、自由现金流(free cash flow)、管理层任期(m anagerial tenure)等刻画企业特性的变量,并且得出了它们与管理层股权激励最优水平的关系。我们下面分别对这些因素进行阐述。

首先,对于企业规模,Demsetz和Lehn(1985)认为,给定公司的要素和产品市场,就存在最优的公司规模和管理者股权水平,如果前者是较大的,那么与之相应的后者也应是较高的。S m ith和W attss(1992)则相信较大的公司需要更有才能的管理者,他们应有更高的股权薪酬。在管理者效用函数具有递减的绝对风险厌恶和不变的相对风险厌恶的典型假设下,H im m elberg等(1999)通过实证分析发现, CE O的股权激励水平以递减的比率随公司规模增长。而C ore和G uay(1999)使用股票市价的对数代表公司规模的分析结果,则比较好的支持了H im m elberg等(1999)的结论。

对于公司风险这个因素,Demsetz和Lehn(1985)假设在不确定性较大或噪声较大的环境中运营的公司有较高的监督成本,而在这样的环境中经营的公司将表现出较高的股权集中,管理者的风险厌恶意味着其股权水平将以一个递减的比率随噪声增长。C ore和G uay(1999)以市场模型①的回归残差的标准差测度企业的非系统性风险(idio2 syncratic risk),并用特殊风险代表增加监督成本的噪声,他们的结果验证了这个变量与股权激励水平之间的凹关系,即股权激励水平以一个递减的比率随噪声增长。

通过扩展Demsetz和Lehn(1985)的结果,随后的研究者识别并检验了决定管理者股权激励水平的其他因素。S m ith和W attss(1992)预期增长机会(grow th opportunity)使股东或外部董事对管理者行为的评价更困难。但是,借助于股票期权或限制性股票等基于股权的薪酬形式,以此激励管理者最大化股东价值可以降低监督成本,也就是说,他们认为增长机会与股权激励的水平之间应该是正相关关系。G aver和G aver(1993)、M ehran(1995)以及H im m elberg 等(1999)则以实证分析说明了增长机会与CE O股权激励之间确实存在一个正相关关系,为这个假说提供了支持。

C ore和G uay(1999)使用资产的账面价值与市场价值的比率代表增长机会,同样得出了较高增长机会的公司也有相应较高的股权激励水平的结论。

对于自由现金流,Jensen(1986)认为,高自由现金流所造成的代理问题可以用较高的股权激励水平来减轻,通俗来讲,就是说如果一个公司自由使用的现金比较多,那么管理层谋取私利的可能性就更强,因此需要给予其更高的股权激励水平以防止损害公司利益事情的出现。Palia (1998)和H im m elberg等(1999)发现了营业收入(作为自由现金流的一个代表)与管理者股权之间的一个正相关关系。在C ore和G uay(1999)的实证研究中,如果公司资产的账面价值与市场价值的比率(b ook to m arket ratio)小于1(代表低增长机会),那么他们将自由现金流测度为(营业收入—普通股和优先股的股利)总资产的三年平均值,借此验证了管理者股权与自由现金流对于有低增长机会的公司而言是正相关的。

最后,Dech ow和S loan(1991)认为,随着CE O临近退休,时界问题(h oriz on problem)变得比较重要,即管理层的任期越接近结束,越有可能“以权谋私”。此时增加股权激励可以在一定程度上抵消其影响,这样,管理层股权激励水平与其任期间便可能存在一个正相关关系。C ore和G uay(1999)使用CE O任期的对数代表潜在的时界问题,验证了CE O的任期与股权激励水平之间的正相关关系。

以上分析显示,管理层股权激励的最优水平与企业规模、经营风险、成长机会、自由现金流、管理层任期等企业特性变量应该是正相关关系。

总结上述国外的相关文献,我们发现,国外的研究无论从理论还是实证上都说明最优股权激励水平与上述诸因素是呈正相关关系的。那么,我国管理层股权激励水平是否也是由这些因素决定的?它们之间的关系是否与国外的研究结果一致?如果不是的话是由什么原因造成的呢?然而,对这方面的研究国内基本上没有。因此,本文拟利用我国沪深两市上市公司的数据对管理层股权激励水平与企业规模,企业风险、自由现金流、成长机会和管理层任期等企业特性的关系进行实证分析,以求深化对管理层股权激励问题的研究。

二、计量模型、变量测度与研究方法

根据第一部分的分析,对管理层股权激励水平的决定因素,我们也主要选取企业规模、企业风险、自由现金流、成长机会和管理层任期,另外,为了说明我国不同行业管理层②股权激励水平的差异,我们引入了17个行业控制变量,计量模型为经典的线性回归模型:

Equity incentives

=β0+β1log(M arket value of equity)+β2log(firm risk)

+β3B ook-to-m arket+β4M anagerial tenure

+β5Free-cash-flow+6

23

i=6

β

i

I ND i+ε①

因变量Equity incentives代表管理层股权激励水平,对它的测度,国内、国外的研究是大相径庭。国内的研究一般都是选取管理层持股占公司总股本的比例作为管理层人员股权激励水平的代表变量,而国外对管理层股权激

①

②本文所说的高级管理层是指公司董事会成员、总经理、总裁、副总经理、副总裁、财务总监、总工程师、总经济师、总农艺师、董事会秘书和监事会成员。

这个市场模型指的是资本资产定价公式(CAPM),具体可见C ore和G uay(1999)。