读《资本成本公司理财和投资理论》

读《资本成本公司理财和投资理论》

读《资本成本、公司理财和投资理论》

对于现代金融学来说，投资组合理论、MM定理、CAPM和APT是其赖以发展的基石。我们小组研读的这篇《资本成本、公司理财和投资理论》由莫迪格里尼和米勒于1958年发表于《美国经济评论》，在这篇文章中，作者提出：在一定的条件下，企业无论以负债筹资还是以权益资本筹资都不影响企业的市场总价值。因为，如果企业偏好债务筹资，债务比例相应上升，企业的风险随之增大，股票价格就会下降。企业从债务筹资上得到的好处会被股票价格的下跌所抹掉，从而导致企业的总价值（股票加上债务）不变。企业以不同的方式筹资只是改变了企业的总价值在股权者和债权者之间

分割的比例，却不改变企业价值的总额。这就是被誉为现代金融学benchmark之一的“MM定理”。

一、

问题的提出

本文开篇，作者就提出了“什么是资本成本”的问题。从资本成本的角度出发考虑公司理性决策问题。而这一问题的衡量标准有两个①利润最大化；②公司价值最大化。

作者首先详细分析了传统理论中关于资本成本影响理性公司投资决策的研究中，没有考虑风险因素而带来的种种不足：不考虑风险则两大衡量标准一致，都是在投资收益率高于等于利率时投资，债务融资和股权融资的资本成本都等于债券利率。作者指出，传统分析方法如采用确定性等价的近似分析法——在期望收益中加上风险折现（或在市场利率的基础上加上风险溢价）——在微观层面上的价值很小。

考虑风险因素时，采用利润最大化标准的思路无法解决很多问题※，因而作者提出应当选用市场价值最大化作为衡量公司投资决策是否理性的标准。由这个标准出发考虑资本成本，进一步研究公司的资本结构与公司价值之间的关系。

基于市场价值最大化，可以提供一个可以操作的资本成本的定义和可行的投资理论。在这种方法下，任何投资项目和相关的融资计划仅需要考虑：该融资项目是否能增加公司股票的市场价值。这种思路完全独立于当前所有者的偏好，很好的解决了利润最大化无法解决的问题。

二、

本文的基本思路和前提假设

论文的第一部分是基本理论本身（命题1和命题2）和相关经验性的简介。第二部分在第一部分的基础商讨论有关资本成本的问题和不确定条件下公司投资理论的发展（命题3）。作者采用局部均衡分析（不考虑税收、利率变化等），视确定收入现金流的价格连续的模型外生的量，在文中提出了三个命题。其中，最重要的是命题1，命题2、3都是由命题1推导出来的。MM定理的证明过程使用了套利均衡理论作为其主要的证明方法，最重要的假设前提是完美市场，在这个市场上无交易成本、无税收而且无套利。这就保证了资本结构不影响公司现金流量，即在满足假定条件时分配给公司债

权人和股东的所有未来现金流量之和不受资本结构影响。MM定理的主要假设如下：

1.

公司拥有经济中的所有实物资产。公司可以通过发行普通股和公司债的方式来筹集实物资产投资所需的资金。先假定公司只能通过发行普通股来筹措资金，第一部分的下半部分再考虑公司发行债券或它们的等价物作为公司资金的来源。

2.

假定一段时期后自然相应增加到某一股份的收益流的平均值是有限的、且对于概率分布而言是一个随机变量，取平均值的数学期望值作为这一股份的期望收益。假设个人投资者关于期望收益的看法是一致的。

3.

（战略性地位的假设）公司都可按一定的标准化为“等价收益类”，任一公司发行任何一类的股票的收益都可和其他公司发行的同类股票的收益成比例。这一假设的重要性在于，可以把公司分成不同的组（类型），每一组里不同公司的股票都是“同类”的，即：彼此是可以替代的。在任一类中，

每一股的价格必须与其期望收益呈比例。这个比例用连续变量ρk *表示。

4.

资本市场为完全竞争市场，套利是自由的，交易成本忽略不计。

5.

所有的债券（公司融资债券和个人的负债）均可获得一个稳定而固定的收益率。公司利用公司融资时的利率与个人用股票担保借入资金时的利率均为一定并且相等。同时，不考虑利率的期限结构。

6.

公司投融资的目的是企业市场价值最大化，与股东利益最大化一致。

7.

利率不随着杠杆经营而增长。

本文作者通过分析论证：在完全竞争的市场环境中，企业的

价值与企业资本结构无关。但在考虑公司税赋成本时，由于利息支出为税前列支项目，而股利为税后项目，因而债务融资成本低于股权融资，随着企业资本结构中的负债率的提高，企业价值也得以增加，最理想的企业资本结构是100%债务融资。

三、

命题的提出及推导过程

命题1：

即：任何公司的市场价值独立于资本结构之外，是其期望收益与它的类相关的比率

（资本化率）。将上述恒等式变形为：

。即：任何公司的平均资本成本完全独立于它的资本结构，并等于它所属类的纯股票流的资本化率。

推导：要证明上述命题成立，只需证明如果

时，套利将发生恢复这种相等关系。证明如下：假定属同一类的两家公司1和公司2的预期收益

相同，即预期收益

；

为债券利率，根据假设5有公司债券利率和个人信用借债利率相同。

公司1：完全普通股融资，资本结构为

，

：

公司2：资本结构既含股又含债为

，

。

情形一：

时，可构造如下投资组合：

——投资者持有

的公司2的股份，即：

。

投资收益

——投资者持有公司1的股份

且

，其中

为投资者最初持有，

部分是投资者个人信用借入；因为，则

投资收益

套利过程

，

最终使得

；

情形二：