中国证券投资基金择时能力研究
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中国证券投资基金择时能力研究
考察期间：1999年5月18日至2002年 10月31日。中间又采取分段考察的方法， 分段依据为中国股市的波动性强弱，分 波动性强和波动性弱两种。将这三年多 时间分成几个时间段。
中国证券投资基金择时能力研究
最后研究时，将波动性强的归为一 组，将波动性弱的归为另一组，将波动性 强的时段的数据，用于模型，我们可以得 出在这类时间段上，基金的表现。同样， 根据波动性弱的时段的数据，我们也可以 用于模型，得出在这类时间段上，基金的 表现情况。
市场基准组合——就是 的确定 此处I代表市场基准组合的指数。
中国证券投资基金择时能力研究
美国：标准普尔500指数， morningstar公布的共同基金基准指数
国内：上证综合指数、深证成分指 数或者是两者的加权。
本文：修正基准=80%·股票指数 +20%·债券指数
其中，股票指数采用中信指数，债 券指数采用上交所所有国债的综合指数。
：基金投资组合的系统风险。
中国证券投资基金择时能力研究
Jensen指数 根据时间序列回归模型得出。
中国证券投资基金择时能力研究
持仓敏感系数WS 表示基金的持仓量变化对大势指数 （基金的基准指数）变化的敏感程度。 即大势指数变动百分之一时，基金的持 仓量变动百分之几。用公式表示：
中国证券投资基金择时能力研究
中国证券投资基金择时能力研究
基金的收益率
其中：NAV为基金净值。 D为考察期内基金的累计分红。
中国证券投资基金择时能力研究
基金的持仓量W 即持有国债、货币资金的比例与持有 股票的比例。
中国证券投资基金择时能力研究
基金的规模S 用基金上一年度末基金账面价值来表示。
基金规模=基金单位 基金净值
S(size)：基金规模 V(volume)：基金单位份数 NAV（net asset value)：基金净值
净值敏感系数NS 表示基金的净值变化相对于大势指数（基金的 基准指数）变化的敏感程度。即大势指数变动 百分之一时，基金的净值变动百分之几。用公 式表示：
市场走势强，敏感系数大，或者市场走势弱，敏感系
数小，说明基金的业绩好，否则基金的业绩差。
中国证券投资基金择时能力研究
评价择时能力的几个模型
1．基本的超额收益市场模型。 这个模型假定不存在市场的择时能力
中国证券投资基金择时 Hale Waihona Puke Baidu力研究
2020/11/3
中国证券投资基金择时能力研究
研究方法的设计
研究目的 通过实证分析中国证券投资基金在4
年多的发展过程中，有没有表现出一定的 择时能力，如果有，择时能力的显著性又 如何。
中国证券投资基金择时能力研究
研究样本和数据
样本：1999年5月18日之前上市的10只基金。
中国证券投资基金择时能力研究
论文中可能用到的数据
无风险收益率 的确定 可采用1年期定期存款利率，或者短期 国债利率。本文采用的是短期平均国债 利率。即在1999，2000，2001，2002四 年中，各选取一只有代表性的国债，将 他们的利率平均，得出的平均利率就作 为我们研究的无风险收益率。
中国证券投资基金择时能力研究
中国证券投资基金择时能力研究
跟许多研究都选择二三十只基金作为研 究对象不同的是，我们这里选择的样本数量相 对较小。我们是这么考虑的：其实基金只数和 考察期限的长短存在一个负相关的关系，如果 想增加样本数量，即增加考察的基金只数，那 么势必造成考察期限的缩短。比如如果要考察 最早设立的30只基金，那么我们的考察期限只 能从2001年开始。这么短的考察时间，必然影 响我们最后得出结果的可信度。因此，我们选 择了较小样本的长时期考察。
中国证券投资基金择时能力研究
5、修正模型2。 Jagannathan and Korajczyk（1986）的双 贝塔二次方市场模型如下：
中国证券投资基金择时能力研究
进一步分析——几种关系
1、基金规模与业绩的关系
相对于大型投资基金，小型投资基金具有一定的优 势：
l特殊的个股挑选技巧能使资产组合的整体收益大 大改观
中国证券投资基金择时能力研究
其实从模型
中可以看出， 和 之间的确是一种负相关的关系， 在一个有效的证券市场中，一般基金的业绩都是差 不多的，如果一个基金具有较强的择股能力，其择
中国证券投资基金择时能力研究
2、 基金择股能力和择时能力的关系 Terrence A. Hallahan, Robert W. Faff (1999)： 基金经理的证券选择能力与市场择时能力之间 呈现显著的负相关关系。那些显示出显著的市 场择时能力的基金一般具有较弱的（负的）证 券选择能力，而这些基金中的一部分还显示出 强的市场择时能力被弱的证券选择能力稀释的 关系。
l小型基金可以着眼于有吸引力的“小盘股” l对诸如问题证券（Disdressed Securities）这样的
复杂情况更容易进行分析
l小型基金可以专注于一个行业，从而利用对该行 业特有的分析能力获利。
中国证券投资基金择时能力研究
而大型基金为了做到投资组合的充分分 散，必然考虑在投资组合中纳入各个行 业的股票，因此它必须对每一个行业进 行细致的分析，可是由于技术精力的限 制，对具体行业的分析，可能就没有小 型基金来的周密。
中国证券投资基金择时能力研究
本课题可能采用的指标
净值收益率R(不考虑风险)
D:考察期内累计发放的红利。
中国证券投资基金择时能力研究
Sharpe比率（用S表示） 表示单位风险所能获得的超额收益
：基金投资组合的标准差。
中国证券投资基金择时能力研究
Treynor比率（用T表示） 同样表示单位风险所能获得的超额收益。 但是与Sharpe比率相比，此处衡量风险的指标 不是投资组合的总风险，而只是投资组合的系 统风险。
中国证券投资基金择时能力研究
2、二次方市场模型 Chen 和 Stockum（1985）的二次方市场 模型如下：
中国证券投资基金择时能力研究
3、“双贝塔”市场模型。 Henriksson 和 Merton（1981）的“双贝 塔”超额回报市场模型如下：
中国证券投资基金择时能力研究
4、修正模型1。 Jagannathan and Korajczyk（1986）的三 次方模型如下：
考察期间：1999年5月18日至2002年 10月31日。中间又采取分段考察的方法， 分段依据为中国股市的波动性强弱，分 波动性强和波动性弱两种。将这三年多 时间分成几个时间段。
中国证券投资基金择时能力研究
最后研究时，将波动性强的归为一 组，将波动性弱的归为另一组，将波动性 强的时段的数据，用于模型，我们可以得 出在这类时间段上，基金的表现。同样， 根据波动性弱的时段的数据，我们也可以 用于模型，得出在这类时间段上，基金的 表现情况。
市场基准组合——就是 的确定 此处I代表市场基准组合的指数。
中国证券投资基金择时能力研究
美国：标准普尔500指数， morningstar公布的共同基金基准指数
国内：上证综合指数、深证成分指 数或者是两者的加权。
本文：修正基准=80%·股票指数 +20%·债券指数
其中，股票指数采用中信指数，债 券指数采用上交所所有国债的综合指数。
：基金投资组合的系统风险。
中国证券投资基金择时能力研究
Jensen指数 根据时间序列回归模型得出。
中国证券投资基金择时能力研究
持仓敏感系数WS 表示基金的持仓量变化对大势指数 （基金的基准指数）变化的敏感程度。 即大势指数变动百分之一时，基金的持 仓量变动百分之几。用公式表示：
中国证券投资基金择时能力研究
中国证券投资基金择时能力研究
基金的收益率
其中：NAV为基金净值。 D为考察期内基金的累计分红。
中国证券投资基金择时能力研究
基金的持仓量W 即持有国债、货币资金的比例与持有 股票的比例。
中国证券投资基金择时能力研究
基金的规模S 用基金上一年度末基金账面价值来表示。
基金规模=基金单位 基金净值
S(size)：基金规模 V(volume)：基金单位份数 NAV（net asset value)：基金净值
净值敏感系数NS 表示基金的净值变化相对于大势指数（基金的 基准指数）变化的敏感程度。即大势指数变动 百分之一时，基金的净值变动百分之几。用公 式表示：
市场走势强，敏感系数大，或者市场走势弱，敏感系
数小，说明基金的业绩好，否则基金的业绩差。
中国证券投资基金择时能力研究
评价择时能力的几个模型
1．基本的超额收益市场模型。 这个模型假定不存在市场的择时能力
中国证券投资基金择时 Hale Waihona Puke Baidu力研究
2020/11/3
中国证券投资基金择时能力研究
研究方法的设计
研究目的 通过实证分析中国证券投资基金在4
年多的发展过程中，有没有表现出一定的 择时能力，如果有，择时能力的显著性又 如何。
中国证券投资基金择时能力研究
研究样本和数据
样本：1999年5月18日之前上市的10只基金。
中国证券投资基金择时能力研究
论文中可能用到的数据
无风险收益率 的确定 可采用1年期定期存款利率，或者短期 国债利率。本文采用的是短期平均国债 利率。即在1999，2000，2001，2002四 年中，各选取一只有代表性的国债，将 他们的利率平均，得出的平均利率就作 为我们研究的无风险收益率。
中国证券投资基金择时能力研究
中国证券投资基金择时能力研究
跟许多研究都选择二三十只基金作为研 究对象不同的是，我们这里选择的样本数量相 对较小。我们是这么考虑的：其实基金只数和 考察期限的长短存在一个负相关的关系，如果 想增加样本数量，即增加考察的基金只数，那 么势必造成考察期限的缩短。比如如果要考察 最早设立的30只基金，那么我们的考察期限只 能从2001年开始。这么短的考察时间，必然影 响我们最后得出结果的可信度。因此，我们选 择了较小样本的长时期考察。
中国证券投资基金择时能力研究
5、修正模型2。 Jagannathan and Korajczyk（1986）的双 贝塔二次方市场模型如下：
中国证券投资基金择时能力研究
进一步分析——几种关系
1、基金规模与业绩的关系
相对于大型投资基金，小型投资基金具有一定的优 势：
l特殊的个股挑选技巧能使资产组合的整体收益大 大改观
中国证券投资基金择时能力研究
其实从模型
中可以看出， 和 之间的确是一种负相关的关系， 在一个有效的证券市场中，一般基金的业绩都是差 不多的，如果一个基金具有较强的择股能力，其择
中国证券投资基金择时能力研究
2、 基金择股能力和择时能力的关系 Terrence A. Hallahan, Robert W. Faff (1999)： 基金经理的证券选择能力与市场择时能力之间 呈现显著的负相关关系。那些显示出显著的市 场择时能力的基金一般具有较弱的（负的）证 券选择能力，而这些基金中的一部分还显示出 强的市场择时能力被弱的证券选择能力稀释的 关系。
l小型基金可以着眼于有吸引力的“小盘股” l对诸如问题证券（Disdressed Securities）这样的
复杂情况更容易进行分析
l小型基金可以专注于一个行业，从而利用对该行 业特有的分析能力获利。
中国证券投资基金择时能力研究
而大型基金为了做到投资组合的充分分 散，必然考虑在投资组合中纳入各个行 业的股票，因此它必须对每一个行业进 行细致的分析，可是由于技术精力的限 制，对具体行业的分析，可能就没有小 型基金来的周密。
中国证券投资基金择时能力研究
本课题可能采用的指标
净值收益率R(不考虑风险)
D:考察期内累计发放的红利。
中国证券投资基金择时能力研究
Sharpe比率（用S表示） 表示单位风险所能获得的超额收益
：基金投资组合的标准差。
中国证券投资基金择时能力研究
Treynor比率（用T表示） 同样表示单位风险所能获得的超额收益。 但是与Sharpe比率相比，此处衡量风险的指标 不是投资组合的总风险，而只是投资组合的系 统风险。
中国证券投资基金择时能力研究
2、二次方市场模型 Chen 和 Stockum（1985）的二次方市场 模型如下：
中国证券投资基金择时能力研究
3、“双贝塔”市场模型。 Henriksson 和 Merton（1981）的“双贝 塔”超额回报市场模型如下：
中国证券投资基金择时能力研究
4、修正模型1。 Jagannathan and Korajczyk（1986）的三 次方模型如下：