套期保值、套利的操作流程

套期保值、套利与价差交易是三种期货交易模式，它们之间相互联系又有所区别。正确理解这三个基本概念不仅是理论问题，也具有一定的实际意义。

“套期保值”译自英文单词hedging,又译作“对冲”。其一般性的定义是，利用一个(交易成本较低的)市场进行买卖，以代替在另一个市场头寸的暂时平仓之用，从而达到两者相互抵消风险的作用。例如投资者在股市持有某种股票投资组合时，可在期市沽出股票指数期货来对冲。以后，他在股市中的损失(或收益)将会被期市的利润(或损失)所抵消，因此该投资组合的价值不会因价格的变化发生重大改变。

我国目前的期货市场只有商品期货交易，而没有金融期货交易，在目前的市场发展阶段，我们一般把“套期保值”定义为：从事商品现货生产、加工、销售、贸易的投资者在现货市场买进（卖出）商品的同时，在期货市场上卖出（买进）该商品（或相关商品），利用期现货市场价格的相关性，达到规避现货市场风险的目的。

从商品现货市场出发来理解，套期保值是期货市场产生的原动力。无论是农产品期货市场、还是金属、能源期货市场，其产生都是源于生产经营者在面临现货价格剧烈波动的风险时自发形成的买卖远期合同的交易行为。这种远期合约买卖的交易机制经过不断完善，例如将合约标准化、引入平仓机制、建立保证金制度等，从而形成现代意义的期货交易。经营者通过期货市场为生产经营买了保险，保证了生产经营活动的可持续发展。

从定义就可以看出，套期保值是一种避险行为，其目的并不在于赚钱。我们还可以看出，套期保值交易与现货交易是分开进行的，不会以现货交割为结果。

上文中提到的“期现货市场价格的相关性”指的是期货价格与现货价格的差价总是在一个较小的区间波动，并趋向于零。这种差价称为基差，理论上它是同一商品现货市场价格与期货市场价格间的差异，如不特别说明，一般是用近期期货合约月份来计算基差，用公式表示为：基差＝现货价格－期货价格。基差之所以有这样的特性，是由于在现货市场和期货市场间总是存在套利的力量，这股力量专事捕捉超出正常范围的基差，把它送回到正常区间内，并因此项工作获得报偿。这项工作就是期现套利，又称基差套利。

套利（Arbitrage）是利用两个市场的差异来获利的活动。其基本方式是在一个市场购进一种资产，同时在另一个市场卖出这种资产，依靠两市的差异来套取利润。套利活动的进行令在同一时间空间内，同一样资产在不同市场的价格差异迅速趋于交易成本的幅度。价差套利是最常见的套利方式，即在一个市场以低价买入一种资产，同时在另一个价格较高的市场以高价卖出，以赚取两者的差价。在期货市场与现货市场之间的套利就属于此类。期货价格是商品未来的价格，现货价格是商品目前的价格，按照经济学上的同一价格理论，两者间的差距，即基差应该等于该商品的持有成本。一旦基差与持有成本偏离较大，就出现了期现之间套利的机会。

如果大连商品交易所的大豆期货价格高于当地现货市场的价格，且其差额超过了正常的交易成本，那么必然就有人会在现货市场买入大豆注册成仓单，同时在期货市场卖出同样数量的大豆合约，他稳稳当当地赚进了一笔差价，尽管这宗交易的利润率可能不高，但是基本上没有风险的。同样，如果大连商品交易所的大豆期货价格低于当地现货价格，而且其差额超过了正常的交易成本，则必然有投资者会在期货市场买进大豆仓单，同时在现货市场卖出这批

大豆。套利操作的结果是，大豆这种商品在不同的市场上达到了“同一价格”，不再存在套利的机会。也可以说，大豆期货市场和现货市场之间形成了正常的基差，由交易成本决定的基差，或者说是围绕交易成本波动的基差。

可以看出，期现套利和我们前面阐述的套期保值根本不同。首先，动机和目的不同。期现套利是为了盈利而在两个市场中进行双向操作，套期保值是因为有了现货头寸，为了避险而进行期货操作。其次，操作方式不同。期现套利经常会导致实物交割，套期保值一般不会导致实物交割。第三，风险不同。期现套利基本上无风险，而套期保值是有风险的。

虽然期现套利也并不必以实物交割为结果，但实物交割基本上可以归入期现套利的范畴。有一种错误认识，把实物交割当作是套期保值，也有人认为套期保值就是要进行实物交割。虽然这只是概念上的模糊，但对实践的影响非常大。比如，我国期货市场监管一直有这样的原则：对投机要严防过度，对套期保值要加以鼓励和保护。其具体体现最明显的地方是各个交易所的风险控制制度都特别照顾套期保值头寸，尤其在需要强行平仓或限制持仓的时候。以实物交割为目的的套利交易头寸被当作套期保值头寸来保护是常有的事，套利者也因此在期货市场受到了额外的照顾。这是长期以来，在国内期货市场总是现货商大获其利的主要原因之一。套期保值头寸是否应当得到特殊照顾暂且不论，明明以盈利为目的的期现套利交易头寸被当作套期保值头寸来照顾就有问题了。有的时候，问题还很糟：操纵市场者往往借套期保值之名，行期现套利之实。而且往往是通过大量的实物买进将期货价格推得非常高，或通过大量的实物卖出将期货价格打压得非常低，或翻云覆雨，上下其手，目的是让准备不足的中小散户割肉。这样的做法显然不是套期保值，不应该在规则上给予保护和鼓励。由于概念不清而产生的错误延续下去，现货商是养肥了，但市场的中小散户基础渐渐坍塌，市场发展必然走入困境。

为进一步说明套期保值和期现套利的区别，再来举一个例子。假如猴年马月，上证180指数期货合约已经在某交易所上市交易了。某一天，我们发现期指比现指高得有点离谱了，就会想到卖空期指，买进现指。卖空期指是没问题，但是指数现货是没有的，怎么办呢？我们可以构造一个股票的投资组合，经过理论计算和历史验证表明这个投资组合的市值波动与上证180指数的波动具有一定的相关度，就可以把它当作指数现货来买进。于是，我们在卖出期指的同时买进该股票投资组合，两者在数量上对等，然后就可以等待基差回归带来获利的机会。显然这里根本没有什么现货头寸需要套期保值，进行交易的目的就是盈利，是一种期现套利交易。

对套利的实质有了上面的认识以后，我们就知道，我们通常所说的“跨期套利”并不是套利，它实际上是价差交易(spread)。价差交易是利用不同期货合约之间价差的变化来赚钱，可以分为下列几类： (1) 市场内价差交易：是指在同一市场内，同时买进与卖出数量相同，标的相同，到期日不同的期货合约。也就是我们常说的跨期套利。(2)市场间价差交易：是指在不同交易所之间进行数量相同，标的相同的买卖。也就是我们常说的“跨市套利”。(3)商品间价差交易：是指标的物不同，但是交易所、交易数量相同的价差交易。(4)加工产品间的价差交易：是指不同交易商品间存在加工关系。比如，在大连商品交易所买进大豆期货的同时卖出豆粕期货。（3）、（4）两种就是我们常说的“跨商品套利”。

就跨期套利而言，价差就是近期期货价格与远期期货价格之间的差额，其计算方式为：价差＝近期期货价格－远期期货价格。价差的状况有多种情形，在正常市场情况下，基差为负值，