高管与员工_激励有效性之比较与互动_陈冬华
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高管与员工：激励有效性之比较与互动 中国上市公司研究
高管与员工：激励有效性 之比较与互动*
□陈冬华 范从来 沈永建
- 160 -
摘要 ：高管和职工皆为企业价值创造者 ，皆是重要的须激励的人力资源。已有研究更多 地 集 中 于 高 管 激 励 的 研 究 ，研 究 职 工 激 励 的 少 ，更 加 缺 乏 将 两 者 加 以 结 合 进 行 研 究 的 。 对 于 激 励 高 管 还 是 激 励 职 工 哪 个 更 有 效 ，以 及 两 者 之 间 的 互 动 关 系 ，既 有 研 究 没 有 给 予 足 够 的 关 注。本文以我国上市公司为样本 ，分析了企业对两类人力资源的激励效果比较及其互动关 系 。 研 究 发 现 ，高 管 和 职 工 薪 酬 均 对 企 业 业 绩 反 应 敏 感 ，并 且 高 管 的 薪 酬 业 绩 敏 感 性 显 著 高 于 职 工 ，说 明 两 类 激 励 对 未 来 业 绩 增 长 都 具 有 积 极 作 用 。 并 且 ，职 工 对 企 业 未 来 业 绩 的 积 极 作用高于高管 ；高管与职工薪酬变化同步性越强，对未来业绩的积极作用越明显。本文首次 研究了高管与职工激励效果的比较及其互动关系 ，拓展了激励领域的研究。
职工激励方面，可能由于企业层面职工工资数 据不易获得，企业层面的实证研究相对较少。大量 关于职工激励的文献集中于劳动经济学领域，研究 认为工资水平或者与业绩相联系的工资支付将对 企 业 经 营 业 绩 产 生 积 极 影 响 ，如 效 率 工 资 理 论
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高管与员工：激励有效性之比较与互动
《管理世界》(月刊)
2015 年第 5 期
究发现，高管和职工薪酬对企业会计业绩都反应敏 感，高管薪酬敏感性在统计上要高于职工工资敏感 性 ；无 论 是 高 管 还 是 职 工 ，对 业 绩 反 应 敏 感 的 薪 酬 都对未来业绩提高产生积极影响；综合考察高管与 职工，发现高管薪酬业绩敏感性对未来业绩的影响 程度要弱于职工工资业绩敏感性对未来业绩的影 响 ，这 种 差 异 在 统 计 上 显 著 ；高 管 和 职 工 薪 酬 同 步 程度越高，未来业绩提高幅度越大。
根据均衡理论，企业对创造价值的两类人力资源 都会实施必要的激励。在激励高管（职工）的边际收 益大于边际成本之前，激励就会持续增强，直至边际 成本与边际收益相等的均衡状态。因此，理论上，企 业对两者的激励都有效，并且激励效果不应有分别。 但是，由于不断扩大的管理层权力、公司治理的缺陷 以及现实中其他约束条件的存在，人力资源激励可 能会偏离边际均衡，未必能达到帕累托最优。这样， 高管和职工的激励效率就成为一个实证问题。
* 本 文 系 国 家 自 然 科 学 基 金 课 题（项 目 批 准 号 ：71372032）、国 家 社 会 科 学 基 金 课 题 重 点 项 目（项 目 批 准 号 ： 11AJL003）、教 育 部 人 文 社 科 青 年 基 金 项 目（项 目 批 准 号 ：14YJC630108）和 博 士 后 面 上 基 金 项 目（项 目 批 准 号 ： 2014M560022）的研究成果。感谢江苏高校工商管理优势学科建设工程项目资助（PADP）；感谢香港科技大学陈富 生教授、陈治鸿教授，南京大学杨雄胜教授、王跃堂教授，北京大学姜国华教授以及 2012 年中国会计与财务研究国 际研讨会与会学者的建议，但文责自负。沈永建为本文通讯作者。
1984；Akerlof，1982）以 及 是 否 与 业 绩 挂 钩（Lazear， 2000；Paarsch et al.，2000；陈冬华等，2010），高管与 职工薪酬变化的同步性可能也具有激励作用。方 军 雄（2011a）的 研 究 表 明 ，中 国 上 市 公 司 高 管 和 普 通职工的薪酬业绩敏感性存在尺蠖效应，两者的薪 酬变化并不同步。这一方面有可能会导致对职工 的负向激励，因为职工总是对其过去的努力以及自 己 努 力 在 企 业 成 果 中 的 比 重 很 有 自 信（Meyer， 1975），希 望 得 到 组 织 的 公 正 对 待（李 焱 等 ，2011）。 另 一 方 面 ，高 管 拥 有 不 断 扩 大 的 权 力（Bebchuk et al. ，2002），可 以 建 立 对 自 己 有 利 的 薪 酬 政 策 ，这 使 得薪酬对高管自身的激励作用相对减弱。因此，高 管与职工的薪酬同步性是关乎企业人力资源激励 和企业效率的重要问题，但是该问题在以往的研究 中却一直没有得到应有的和必要的关注。
本文将职工薪酬研究引入公司治理研究领域， 将企业层面的委托代理问题延伸到职工层面，通过 比较两类人力资源的激励，分析了两类人力资源在 企业业绩创造过程中的作用，拓展了激励领域的实 证文献。
本文剩余部分主要安排如下：第二部分为文献 回顾；第三部分为制度背景、理论分析和研究假设； 第 四 部 分 为 研 究 设 计 ；第 五 部 分 为 描 述 性 统 计 分 析；第六部分为假设检验；第七部分为稳健性测试； 第八部分为研究结论和研究局限。
与业绩相关的薪酬契约是缓解委托代理问题、 激 励 高 管 和 职 工 努 力 工 作 的 重 要 措 施 之 一（Jensen et al.，1976）。从现有文献看，关于中国上市公司高 管薪酬业绩敏感性的研究已经取得较好的研究成 果，但是，作为企业另一类重要人力资源——职工， 其公司层面的薪酬研究却刚刚起步，比如陈冬华等 （2010）、陈 晶 瑛（2010）、陆 正 飞 等（2012）等 对 职 工 薪 酬 激 励 作 用 以 及 影 响 因 素 的 关 注 ，以 及 Pagano （2005）、Cronqvist（2009）、方 军 雄（2011a）、陈 冬 华 等（2011）、王雄元等（2012）等对高管与职工薪酬关 系的考察。考察文献发展轨迹可见，以下的问题还 没 有 得 到 很 好 的 研 究 ：激 励 高 管 和 激 励 职 工 ，哪 一 种更有效？倘若两者出现方向或者程度上的背离， 会不会影响总体的激励效果？因此，本文具体研究 以下 3 个问题：（1）高管和职工薪酬是否对业绩反 应 敏 感 ？（2）两 者 薪 酬 业 绩 敏 感 性 对 未 来 业 绩 的 影 响 如 何 ？ 两 者 是 否 存 在 差 异 ？（3）高 管 和 职 工 的 薪 酬 互 动（以 同 步 性 衡 量）对 未 来 业 绩 影 响 如 何 ？ 研
中国上市公司研究
（Shapio et al.，1984；Akerlof，1982）以及绩效工资理 论（Lazear，2000）等 。 在 人 力 资 源 领 域 ，Wright 等 （2005）的研究表明，对企业人力资源进行有效的管 理可以提高组织绩效。从 Becker 等（1992）对以往 人力资源与组织绩效关系研究的总结中可以发现， 财务指标、股价指标与顾客满意度、生产效率、产品 质量一样都可以作为衡量组织绩效的一种重要指 标。Abowd 等（1990）运用事件研究的方法，发现企 业在宣告与人力资本激励有关的决策时可以影响 企业股票价格和回报率，对股东价值产生影响。近 年来，企业层面领域关于职工薪酬的研究也开始起 步。Chen 等（2009）研究表明，高管可能会根据企业 所面临的财务风险调整对职工的激励，财务风险越 大 ，职 工 薪 酬 的 增 长 幅 度 相 对 业 绩 的 增 长 幅 度 越 小。陈冬华等（2010）发现，职工薪酬的刚性特征可 能对职工激励产生负向激励作用。陆正飞等 （2012）研究发现，国有企业向职工支付了更多的工 资。也有文献关注高管和职工的关系，譬如 Pagano （2005）的研究发现，当高管和股东之间的利益冲突 较大时，即具有高控制权私有收益和低现金流权的 公司高管能够与职工形成天然同盟，通过向职工支 付高工资，职工可以帮助高管抵御恶性收购。Cron⁃ qvist 等（2009）发现，具有较多控制权的高管会支付 给职工较多薪酬，但是高管较多的现金流权会减少 此 行 为 ，这 表 明 具 有“ 堑 壕 ”动 机（Entrenchment）的 高管会通过向职工支付高工资享受控制权私利。 陈 冬 华 等（2011）使 用 中 国 上 市 公 司 的 数 据 对 高 管 变更过程中的高管控制权私利获取进行了检验，发 现 高 管 继 任 后 ，出 于 公 司 政 治 的 动 机 ，高 管 会 显 著 提高职工薪酬，将高管变更过程中的工资增长分离 为经济激励动机和公司政治动机的工资增长后，发 现出于政治动机的工资增长会有损于股东价值。 方军雄（2011a）的研究表明高管和职工薪酬与业绩 增长关系的尺蠖效应。Bertrand 等（2003）则认为高 管 权 利 与 职 工 薪 酬 正 相 关 ，方 军 雄（2011b）发 现 高 管 权 力 会 导 致 劳 动 收 入 比 重 的 上 升 ，王 雄 元 等 （2012）研 究 发 现 中 国 企 业 管 理 层 权 力 与 职 工 薪 酬 呈负相关关系。
基 于 薪 酬 的 激 励 对 于 上 述 问 题 的 缓 解 具 有 重 要 的 作 用 ，经 济 学 家 和 管 理 学 家 都 强 调 薪 酬的激励作用。处于经济转型时期的中国，薪酬激励显得尤为重要，它在微观层面上会影响 到企业的经济效率，在宏观层面上会影响到经济体制改革的成败。对于企业职工而言，工资 更是最重要的激励方式之一（Fisher et al.，1998；Yueh，2004）。除了工资水平（Shapio et al.，
关键词：高管激励 职工激励 薪酬业绩敏感性 薪酬变化同步性 企业绩效
一、引言
人 力 资 本 既 是 宏 观 经 济 发 展 的 重 要 因 素 ，也 是 微 观 企 业 价 值 创 造 的 关 键 环 节（Schultz， 1961；Becker，1962）。具体对企业而言，人力资本不仅包括高级管理层，也包括公司的普通职 工。企业的价值创造是包括管理层和职工在内的多方合力的结果。管理人员和普通职工都是 企业重要的价值创造者，两者的努力及其互动直接影响企业价值最大化目标的实现程度。如 何激励高管和职工努力工作，如何减缓股东和高管、高管和职工间的委托代理问题，发挥自身 的创新能力以及最大化资产的使用效率成为理论界和实务界共同关注的重要课题，且已经取 得了丰硕成果。目前，有关高管激励的研究主要集中于公司治理领域，如 Jensen 和 Meckling （1976）、Jensen 和 Murphy（1990）等，有关职工激励的研究主要集中于经济学领域，譬如效率工 资 理 论（Shapio et al.，1984；Akerlof，1982）、绩 效 工 资 理 论（Lazear，2000）、计 件 工 资 理 论 （Paarsch 等，2000）。尽管公司治理研究领域的学者对高管薪酬进行了深入系统的研究，但是， 这些研究基本上没有将企业普通职工纳入研究范围，或者说高管和职工的激励问题一直处于 割裂状态。从以往的研究和现实的案例看，高管的努力对股东价值创造的作用毋庸置疑。那 么职工的作用如何呢？从企业的股东—高管—职工委托代理链条看，股东是最终的委托人，高 管既是股东的代理人，同时又是职工的委托人，而职工则处于代理链条的底层。可以说，职工 的努力程度影响到其委托人—高管和最终的委托人—股东价值的实现。
二、文献回顾
有 关 高 管 激 励 问 题 ，经 济 学 界 、财 务 学 界 和 管 理学界都已经开展了大量的研究。Jensen 等（1990） 研究发现管理层薪酬对股东价值的变化虽然反应 敏 感 ，但 敏 感 性 较 低 ，这 可 能 是 社 会 公 众 的 隐 性 管 制 和 政 治 压 力 所 致 。 Murphy（1999）发 现 高 管 薪 酬 业绩敏感性受行业和企业规模影响，并且发现高管 薪酬业绩敏感性逐渐增强，研究也发现高管的薪酬 受到普通职工、工会、消费团体、ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ会以及媒体等政 治 压 力 的 影 响 。 运 用 中 国 上 市 公 司 样 本 ，Firth 等 （2006）以及 Ke 等（2009）发现，总体上高管薪酬对 企业业绩反应敏感，大股东性质以及在香港上市等 因素或影响到高管薪酬业绩敏感性。其他因素，如 政 府 管 制（Perry et al.，2000）、国 有 股 权 比 例 变 化 （Kato et al.，2004）也会影响高管薪酬业绩敏感性。 在 高 管 薪 酬 业 绩 敏 感 性 的 不 对 称 研 究（Garvey et al.，2006；方军雄，2009）中，发现高管薪酬在业绩上 升和业绩下降时的反应不同。
高管与员工：激励有效性 之比较与互动*
□陈冬华 范从来 沈永建
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摘要 ：高管和职工皆为企业价值创造者 ，皆是重要的须激励的人力资源。已有研究更多 地 集 中 于 高 管 激 励 的 研 究 ，研 究 职 工 激 励 的 少 ，更 加 缺 乏 将 两 者 加 以 结 合 进 行 研 究 的 。 对 于 激 励 高 管 还 是 激 励 职 工 哪 个 更 有 效 ，以 及 两 者 之 间 的 互 动 关 系 ，既 有 研 究 没 有 给 予 足 够 的 关 注。本文以我国上市公司为样本 ，分析了企业对两类人力资源的激励效果比较及其互动关 系 。 研 究 发 现 ，高 管 和 职 工 薪 酬 均 对 企 业 业 绩 反 应 敏 感 ，并 且 高 管 的 薪 酬 业 绩 敏 感 性 显 著 高 于 职 工 ，说 明 两 类 激 励 对 未 来 业 绩 增 长 都 具 有 积 极 作 用 。 并 且 ，职 工 对 企 业 未 来 业 绩 的 积 极 作用高于高管 ；高管与职工薪酬变化同步性越强，对未来业绩的积极作用越明显。本文首次 研究了高管与职工激励效果的比较及其互动关系 ，拓展了激励领域的研究。
职工激励方面，可能由于企业层面职工工资数 据不易获得，企业层面的实证研究相对较少。大量 关于职工激励的文献集中于劳动经济学领域，研究 认为工资水平或者与业绩相联系的工资支付将对 企 业 经 营 业 绩 产 生 积 极 影 响 ，如 效 率 工 资 理 论
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高管与员工：激励有效性之比较与互动
《管理世界》(月刊)
2015 年第 5 期
究发现，高管和职工薪酬对企业会计业绩都反应敏 感，高管薪酬敏感性在统计上要高于职工工资敏感 性 ；无 论 是 高 管 还 是 职 工 ，对 业 绩 反 应 敏 感 的 薪 酬 都对未来业绩提高产生积极影响；综合考察高管与 职工，发现高管薪酬业绩敏感性对未来业绩的影响 程度要弱于职工工资业绩敏感性对未来业绩的影 响 ，这 种 差 异 在 统 计 上 显 著 ；高 管 和 职 工 薪 酬 同 步 程度越高，未来业绩提高幅度越大。
根据均衡理论，企业对创造价值的两类人力资源 都会实施必要的激励。在激励高管（职工）的边际收 益大于边际成本之前，激励就会持续增强，直至边际 成本与边际收益相等的均衡状态。因此，理论上，企 业对两者的激励都有效，并且激励效果不应有分别。 但是，由于不断扩大的管理层权力、公司治理的缺陷 以及现实中其他约束条件的存在，人力资源激励可 能会偏离边际均衡，未必能达到帕累托最优。这样， 高管和职工的激励效率就成为一个实证问题。
* 本 文 系 国 家 自 然 科 学 基 金 课 题（项 目 批 准 号 ：71372032）、国 家 社 会 科 学 基 金 课 题 重 点 项 目（项 目 批 准 号 ： 11AJL003）、教 育 部 人 文 社 科 青 年 基 金 项 目（项 目 批 准 号 ：14YJC630108）和 博 士 后 面 上 基 金 项 目（项 目 批 准 号 ： 2014M560022）的研究成果。感谢江苏高校工商管理优势学科建设工程项目资助（PADP）；感谢香港科技大学陈富 生教授、陈治鸿教授，南京大学杨雄胜教授、王跃堂教授，北京大学姜国华教授以及 2012 年中国会计与财务研究国 际研讨会与会学者的建议，但文责自负。沈永建为本文通讯作者。
1984；Akerlof，1982）以 及 是 否 与 业 绩 挂 钩（Lazear， 2000；Paarsch et al.，2000；陈冬华等，2010），高管与 职工薪酬变化的同步性可能也具有激励作用。方 军 雄（2011a）的 研 究 表 明 ，中 国 上 市 公 司 高 管 和 普 通职工的薪酬业绩敏感性存在尺蠖效应，两者的薪 酬变化并不同步。这一方面有可能会导致对职工 的负向激励，因为职工总是对其过去的努力以及自 己 努 力 在 企 业 成 果 中 的 比 重 很 有 自 信（Meyer， 1975），希 望 得 到 组 织 的 公 正 对 待（李 焱 等 ，2011）。 另 一 方 面 ，高 管 拥 有 不 断 扩 大 的 权 力（Bebchuk et al. ，2002），可 以 建 立 对 自 己 有 利 的 薪 酬 政 策 ，这 使 得薪酬对高管自身的激励作用相对减弱。因此，高 管与职工的薪酬同步性是关乎企业人力资源激励 和企业效率的重要问题，但是该问题在以往的研究 中却一直没有得到应有的和必要的关注。
本文将职工薪酬研究引入公司治理研究领域， 将企业层面的委托代理问题延伸到职工层面，通过 比较两类人力资源的激励，分析了两类人力资源在 企业业绩创造过程中的作用，拓展了激励领域的实 证文献。
本文剩余部分主要安排如下：第二部分为文献 回顾；第三部分为制度背景、理论分析和研究假设； 第 四 部 分 为 研 究 设 计 ；第 五 部 分 为 描 述 性 统 计 分 析；第六部分为假设检验；第七部分为稳健性测试； 第八部分为研究结论和研究局限。
与业绩相关的薪酬契约是缓解委托代理问题、 激 励 高 管 和 职 工 努 力 工 作 的 重 要 措 施 之 一（Jensen et al.，1976）。从现有文献看，关于中国上市公司高 管薪酬业绩敏感性的研究已经取得较好的研究成 果，但是，作为企业另一类重要人力资源——职工， 其公司层面的薪酬研究却刚刚起步，比如陈冬华等 （2010）、陈 晶 瑛（2010）、陆 正 飞 等（2012）等 对 职 工 薪 酬 激 励 作 用 以 及 影 响 因 素 的 关 注 ，以 及 Pagano （2005）、Cronqvist（2009）、方 军 雄（2011a）、陈 冬 华 等（2011）、王雄元等（2012）等对高管与职工薪酬关 系的考察。考察文献发展轨迹可见，以下的问题还 没 有 得 到 很 好 的 研 究 ：激 励 高 管 和 激 励 职 工 ，哪 一 种更有效？倘若两者出现方向或者程度上的背离， 会不会影响总体的激励效果？因此，本文具体研究 以下 3 个问题：（1）高管和职工薪酬是否对业绩反 应 敏 感 ？（2）两 者 薪 酬 业 绩 敏 感 性 对 未 来 业 绩 的 影 响 如 何 ？ 两 者 是 否 存 在 差 异 ？（3）高 管 和 职 工 的 薪 酬 互 动（以 同 步 性 衡 量）对 未 来 业 绩 影 响 如 何 ？ 研
中国上市公司研究
（Shapio et al.，1984；Akerlof，1982）以及绩效工资理 论（Lazear，2000）等 。 在 人 力 资 源 领 域 ，Wright 等 （2005）的研究表明，对企业人力资源进行有效的管 理可以提高组织绩效。从 Becker 等（1992）对以往 人力资源与组织绩效关系研究的总结中可以发现， 财务指标、股价指标与顾客满意度、生产效率、产品 质量一样都可以作为衡量组织绩效的一种重要指 标。Abowd 等（1990）运用事件研究的方法，发现企 业在宣告与人力资本激励有关的决策时可以影响 企业股票价格和回报率，对股东价值产生影响。近 年来，企业层面领域关于职工薪酬的研究也开始起 步。Chen 等（2009）研究表明，高管可能会根据企业 所面临的财务风险调整对职工的激励，财务风险越 大 ，职 工 薪 酬 的 增 长 幅 度 相 对 业 绩 的 增 长 幅 度 越 小。陈冬华等（2010）发现，职工薪酬的刚性特征可 能对职工激励产生负向激励作用。陆正飞等 （2012）研究发现，国有企业向职工支付了更多的工 资。也有文献关注高管和职工的关系，譬如 Pagano （2005）的研究发现，当高管和股东之间的利益冲突 较大时，即具有高控制权私有收益和低现金流权的 公司高管能够与职工形成天然同盟，通过向职工支 付高工资，职工可以帮助高管抵御恶性收购。Cron⁃ qvist 等（2009）发现，具有较多控制权的高管会支付 给职工较多薪酬，但是高管较多的现金流权会减少 此 行 为 ，这 表 明 具 有“ 堑 壕 ”动 机（Entrenchment）的 高管会通过向职工支付高工资享受控制权私利。 陈 冬 华 等（2011）使 用 中 国 上 市 公 司 的 数 据 对 高 管 变更过程中的高管控制权私利获取进行了检验，发 现 高 管 继 任 后 ，出 于 公 司 政 治 的 动 机 ，高 管 会 显 著 提高职工薪酬，将高管变更过程中的工资增长分离 为经济激励动机和公司政治动机的工资增长后，发 现出于政治动机的工资增长会有损于股东价值。 方军雄（2011a）的研究表明高管和职工薪酬与业绩 增长关系的尺蠖效应。Bertrand 等（2003）则认为高 管 权 利 与 职 工 薪 酬 正 相 关 ，方 军 雄（2011b）发 现 高 管 权 力 会 导 致 劳 动 收 入 比 重 的 上 升 ，王 雄 元 等 （2012）研 究 发 现 中 国 企 业 管 理 层 权 力 与 职 工 薪 酬 呈负相关关系。
基 于 薪 酬 的 激 励 对 于 上 述 问 题 的 缓 解 具 有 重 要 的 作 用 ，经 济 学 家 和 管 理 学 家 都 强 调 薪 酬的激励作用。处于经济转型时期的中国，薪酬激励显得尤为重要，它在微观层面上会影响 到企业的经济效率，在宏观层面上会影响到经济体制改革的成败。对于企业职工而言，工资 更是最重要的激励方式之一（Fisher et al.，1998；Yueh，2004）。除了工资水平（Shapio et al.，
关键词：高管激励 职工激励 薪酬业绩敏感性 薪酬变化同步性 企业绩效
一、引言
人 力 资 本 既 是 宏 观 经 济 发 展 的 重 要 因 素 ，也 是 微 观 企 业 价 值 创 造 的 关 键 环 节（Schultz， 1961；Becker，1962）。具体对企业而言，人力资本不仅包括高级管理层，也包括公司的普通职 工。企业的价值创造是包括管理层和职工在内的多方合力的结果。管理人员和普通职工都是 企业重要的价值创造者，两者的努力及其互动直接影响企业价值最大化目标的实现程度。如 何激励高管和职工努力工作，如何减缓股东和高管、高管和职工间的委托代理问题，发挥自身 的创新能力以及最大化资产的使用效率成为理论界和实务界共同关注的重要课题，且已经取 得了丰硕成果。目前，有关高管激励的研究主要集中于公司治理领域，如 Jensen 和 Meckling （1976）、Jensen 和 Murphy（1990）等，有关职工激励的研究主要集中于经济学领域，譬如效率工 资 理 论（Shapio et al.，1984；Akerlof，1982）、绩 效 工 资 理 论（Lazear，2000）、计 件 工 资 理 论 （Paarsch 等，2000）。尽管公司治理研究领域的学者对高管薪酬进行了深入系统的研究，但是， 这些研究基本上没有将企业普通职工纳入研究范围，或者说高管和职工的激励问题一直处于 割裂状态。从以往的研究和现实的案例看，高管的努力对股东价值创造的作用毋庸置疑。那 么职工的作用如何呢？从企业的股东—高管—职工委托代理链条看，股东是最终的委托人，高 管既是股东的代理人，同时又是职工的委托人，而职工则处于代理链条的底层。可以说，职工 的努力程度影响到其委托人—高管和最终的委托人—股东价值的实现。
二、文献回顾
有 关 高 管 激 励 问 题 ，经 济 学 界 、财 务 学 界 和 管 理学界都已经开展了大量的研究。Jensen 等（1990） 研究发现管理层薪酬对股东价值的变化虽然反应 敏 感 ，但 敏 感 性 较 低 ，这 可 能 是 社 会 公 众 的 隐 性 管 制 和 政 治 压 力 所 致 。 Murphy（1999）发 现 高 管 薪 酬 业绩敏感性受行业和企业规模影响，并且发现高管 薪酬业绩敏感性逐渐增强，研究也发现高管的薪酬 受到普通职工、工会、消费团体、ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ会以及媒体等政 治 压 力 的 影 响 。 运 用 中 国 上 市 公 司 样 本 ，Firth 等 （2006）以及 Ke 等（2009）发现，总体上高管薪酬对 企业业绩反应敏感，大股东性质以及在香港上市等 因素或影响到高管薪酬业绩敏感性。其他因素，如 政 府 管 制（Perry et al.，2000）、国 有 股 权 比 例 变 化 （Kato et al.，2004）也会影响高管薪酬业绩敏感性。 在 高 管 薪 酬 业 绩 敏 感 性 的 不 对 称 研 究（Garvey et al.，2006；方军雄，2009）中，发现高管薪酬在业绩上 升和业绩下降时的反应不同。