利用Excel构建企业价值评估模型初探

具有的价值。首先， 回顾了国内运用实物期权评价法对并购目标企业价值评估的研究； 然后， 建立包含增长期权的并购目标企
业价值评估模型， 在对其中增长期权的定价中加入市场竞争及企业竞争力的影响； 最后， 运用案例演示具体计算过程。
Ａｂｓｔｒ ａｃｔ： Ｔｈｅ ｉｎｔｒｏｄｕｃｔｉｏｎ ｏｆ ｒｅａｌ ｏｐｔｉｏｎ ｖａｌｕａｔｉｏｎ ｍｅｔｈｏｄ ｏｆｆｓｅｔｓ ｔｈｅ ｄｅｆｉｃｉｅｎｃｙ ｏｆ ｔｒａｄｉｔｉｏｎａｌ ｃａｓｈ ｆｌｏｗ ｔｅｃｈｎｉｑｕｅ ｉｎ ｖａｌｕｉｎｇ
返回某项投资的净现值。在本案例中， 其计算式为：
３．００００ （ １＋１０％）
＋
３．３６００ （ １＋１０％） ２
＋
（
３．７６３２ １＋１０％）
３
＋
４．２１４８ （ １＋１０％） ４
＋
（
４．７２０６ １＋１０％）
５
表 １ 中， Ｂ１７ 单元格的计算公式为 － ＰＶ （￥Ｃ￥８，￥Ｂ
￥４，，Ｈ１５／（￥Ｃ￥８－ ￥Ｃ￥７））。ＰＶ（ ） 称为现值函数， 其语法为
应用 Ｅｘｃｅｌ 软件建立估价模型， 以提高工作质量和工作效率。探讨 了 Ｅｘｃｅｌ 在 ＦＣＦＦ 估价法中的应用， 建立了相应的估价模型，
并通过案例分析， 验证了其在实践应用中的可行性。
Ａｂｓｔｒ ａｃｔ： Ｅｘｃｅｌ ｉｓ ａ ｐｏｗｅｒｆｕｌ， ａｄｖａｎｃｅｄ ａｎｄ ｃｏｎｖｅｎｉｅｎｔ ｓｏｆｔｗａｒｅ ｔｏｏｌ， ｗｈｉｃｈ ｃａｎ ｂｅ ｕｓｅｄ ｔｏ ｄｅａｌ ｗｉｔｈ ｔｈｅ ｃｏｍｐｒｅｈｅｎｓｉｖｅ ｄａｔａ
４
１４０．４９２ ８ ２１．０７３ ９ １６．８５９ １ １５７．３５１ ９ ４．２１４ ８
５
１５７．３５１ ９ ２３．６０２ ８ １８．８８２ ２ １７６．２３４ ２ ４．７２０ ６
６ １７６．２３４ ２ ２１．１４８ １ １０．５７４ １ １８６．８０８ ２ １０．５７４ １
－ ５１ －
Ｖａｌｕｅ Ｅｎｇｉｎｅｅｒｉｎｇ Ｎｏ．５，２００８
中图分类号： Ｆ２７； Ｆ０６２·４； Ｏ１４１·４
文献标识码： Ａ
文章编号： １００６－ ４３１１（ ２００８） ０５－ ００５０－ ０３
０ 引言
美国微软公司（ Ｍｉｃｒｏｓｏｆｔ 公司） 推 出 的 Ｅｘｃｅｌ 软 件 工具， 是一个功能强大、技术先进、使用方便的表格式 数据综合管理与分析软件工具。它以其快捷的制表功 能、强大的函数运算能力和简便的操作方法成为企业 经营管理者的好帮手。操作者无须掌握高深的计算机 专业知识， 只要熟悉本专业的知识， 通过灵活运用， 就 可以解决很多工作中的问题。同样， 我们也可以在企业 价值评估中应用 Ｅｘｃｅｌ， 利用 Ｅｘｃｅｌ 软件建立相应的估 价模型来计算评估企业价值。
ｔａｒｇｅｔ ｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅ ｉｎ Ｍ＆Ａｓ．Ｂｅｃａｕｓｅ ｉｔ ｆｕｌｌｙ ｃｏｎｓｉｄｅｒｓ ｔｈｅ ｖａｌｕｅ ｏｆ ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ ｆｌｅｘｉｂｉｌｉｔｙ．Ｔｈｉｓ ｐａｐｅｒ ｆｉｒｓｔｌｙ ｒｅｖｉｅｗ ｔｈｅ ｉｎｔｅｒｎａｌ
ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ ａｎｄ ａｎａｌｙｓｉｓ ｔａｂｕｌａｒｌｙ． Ｗｅ ｃａｎ ｕｓｅ Ｅｘｃｅｌ ｔｏ ｂｕｉｌｄ ａｎ ｅｖａｌｕａｔｉｎｇ ｍｏｄｅｌ ｉｎ ｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅ ｖａｌｕａｔｉｏｎ ｉｎ ｏｒｄｅｒ ｔｏ ｉｍｐｒｏｖｅ ｏｕｒ
ｗｏｒｋ ｑｕａｌｉｔｙ ａｎｄ ｅｆｆｉｃｉｅｎｃｙ． Ｔｈｉｓ ｐａｐｅｒ ｄｉｓｃｕｓｓｅｓ ｈｏｗ ｔｏ ｕｓｅ Ｅｘｃｅｌ ｉｎ ＦＣＦＦ ｖａｌｕａｔｉｏｎ ｍｅｔｈｏｄ ａｎｄ ｂｕｉｌｄｓ ｔｈｅ ｃｏｒｒｅｓｐｏｎｄｉｎｇ ｅｖａｌｕａｔｉｎｇ
其 中 ： ＦＣＦＦｔ 为 第 ｔ 年 预 期 的 企 业 自 由 现 金 流 量 ；
期初投资资本（ 万元） 时间长度（ 年） 投资资本回报率（ ＲＯＩＣ） 留存比率（ ｂ） 增长率（ ｇ） 加权平均资本成本率（ ＷＡＣＣ）
１００
５
５ 年后永久持续
１５％
１２％
８０％
５０％
１２％
６％
１０％
１０％
ＮＯＰＡＴｔ 为 第 ｔ 年 预 期 的 税 后 营 业 净 利 润 ； △Ｉｔ 为 第 ｔ 年新增投资资本＝（ Ｉｔ－ Ｉｔ－１） 。
上述案例中， 该企业预期的增长为两阶段， 需要 利用下列两阶段估价模型公式计算企业价值：
— —— —— —— —— —— —— —— —— —— —— ——
作者简介： 王守龙（ １９６３－ ） ， 男， 安徽南陵人， 讲师， 安徽新中天会计师事务所外聘专家， 主要研究方向为公司理财、审计。王炜（ １９７２－ ） ， 男，
ｍｏｄｅｌ， ａｎｄ ａｌｓｏ ｐｒｏｖｅｓ ｉｔｓ ｆｅａｓｉｂｉｌｉｔｙ ｉｎ ｐｒａｃｔｉｃｅ ｔｈｒｏｕｇｈ ａｎａｌｙｚｉｎｇ ｓｏｍｅ ｃａｓｅｓ．
关键词： Ｅｘｃｅｌ； 企业价值评估； ＦＣＦＦ 估价法
Ｋｅｙ ｗｏｒ ｄｓ： Ｅｘｃｅｌ； ｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅ ｖａｌｕａｔｉｏｎ； ＦＣＦＦ ｖａｌｕａｔｉｏｎ ｍｅｔｈｏｄ
（ 合肥工业大学管理学院， 合肥 ２３０００９） （ Ｓｃｈｏｏｌ ｏｆ Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ， Ｈｅｆｅｉ Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ ｏｆ Ｔｅｃｈｎｏｌｏｇｙ， Ｈｅｆｅｉ ２３０００９， Ｃｈｉｎａ）
摘要： 实物期权评价方法的引入弥补了传统现金流量法在并购目标企业价值评估中的不足， 并充分考虑了管理灵活性所
（ ３）
其中： ｇ 为高速增长阶段的增长率； ｇｎ 为稳定增长阶 段
的稳定增长率。
很明显然， 利用手工按照上述复杂的公式去进行
企业估价不仅工作量大， 而且容易出现错误。而利用
Ｅｘｃｅｌ 软件将会“又好又快”完成计算任务。
对于本案例， 我们可以根据相关 资 料 ， 利 用 Ｅｘｃｅｌ
软件建立 ＦＣＦＦ 估价法模型如表 ２。
（ 安徽商贸职业技术学院， 芜湖 ２４１００３） （ Ａｎｈｕｉ Ｂｕｓｉｎｅｓｓ Ｃｏｌｌｅｇｅ ｏｆ Ｖｏｃａｔｉｏｎａｌ Ｔｅｃｈｎｏｌｏｇｙ， Ｗｕｈｕ ２４１００３， Ｃｈｉｎａ）
摘要： Ｅｘｃｅｌ 是一个功能强大、技术先进、使用方便的表格式数据综合管理与分析软件工具。我 们可以在企业价值评估中
安徽桐城人， 副教授， 注册资产评估师， 注册会计师， 主要研究方向为公司理财、会计。
－ ５０ －
Ｖａｌｕｅ Ｅｎｇｉｎｅｅｒｉｎｇ Ｎｏ．５，２００８
价值工程 ２００８ 年第 ５ 期
!ｎ
企业价值＝
ＦＣＦＦｔ ×（ １＋ｇ） ｔ－１
ｔ
＋
ｔ ＝ １ （ １＋ＷＡＣＣ）
ＦＣＦＦｔ×（ １＋ｇ） ｎ－１×（ １＋ｇｎ） （ ＷＡＣＣｎ－ ｇｎ） （ １＋ＷＡＣＣ） ｎ
计算式为：
１０．５７４１ １０％－ ６％
×
（
１ １＋１０％
）
５
该模型的计算结果如表 ３。
３ 结束语
在企业价值评估中， 无论 ＦＣＦＦ 估价法还是其它 估价法都要用预测数据。而任何一个预测数据发生变 动调整， 都要对企业价值重新计算。这在手工计算条件
表 ２ ＦＣＦＦ 估价法（ 模型）
Ａ
１
预测数据
Ｂ
Ｃ
Ｄ
表 １ 某企业进行价值评估的预测数据
项目
高速增长阶段 稳定增长阶段
额， 可以提供给企业资本的所有供应者， 包括债权人和
股东。企业自由现金流量等于本期税后营业净利润与
本期新增投资资本（ 这里的投资资本与前述一致， 已扣
除了固定资产折旧） 的差额， 用公式表示为：
ＦＣＦＦｔ＝ＮＯＰＡＴｔ－ △Ｉｔ
（ １）
Ｖａｌｕｅ Ｅｎｇｉｎｅｅｒｉｎｇ Ｎｏ．５，２００８
价值工程 ２００８ 年第 ５ 期
利用 Ｅｘｃｅ ｌ 构建企业价值评估模型初探
Ｔｈｅ Ｐｒ ｉｍａｒ ｙ Ｅｘｐｌｏｒ ａｔｉｏｎ ｔｏ Ｕｓｅ Ｅｘｃｅｌ ｔｏ ｆｏｒ ｍ ｔｈｅ Ｍｏｄｅｌ ｏｆ Ｅｎｔｅｒ ｐｒ ｉｓｅ Ｖａｌｕａｔｉｏｎ
王守龙 Ｗａ ｎｇ Ｓ ｈｏｕｌｏｎｇ； 王炜 Ｗａ ｎｇ Ｗｅ ｉ
１０
年度（ ｔ）
１１ 年初投资资本 ＊（ Ｉｔ－ １） １２ 税后营业净利润（ ＮＯＰＬＡＴ） １３ △投资资本 １４ 年末投资资本（ Ｉｔ） １５ ＦＣＦＦ １６ 高速增长阶段各年 ＦＣＦＦ 现值 １７ 稳定增长阶段各年 ＦＣＦＦ 现值 １８ 企业价值
０
１００．０００ ０ １４．１４１ ３ １６４．１４１ ３ １７８．２８２ ７
０
＝￥Ｂ￥３ ＝① ＝② ＝Ｂ１６＋Ｂ１７
１ ＝Ｂ１４ ＝Ｃ１１＊￥Ｂ￥５ ＝Ｃ１２＊￥Ｂ￥６ ＝Ｃ１１＋Ｃ１３ ＝Ｃ１２－ Ｃ１３
２ ＝Ｃ１４ ＝Ｄ１１＊￥Ｂ￥５ ＝Ｄ１２＊￥Ｂ￥６ ＝Ｄ１１＋Ｄ１３ ＝Ｄ１２－ Ｄ１３
３ ＝Ｄ１４ ＝Ｅ１１＊￥Ｂ￥５ ＝Ｅ１２＊￥Ｂ￥６ ＝Ｅ１１＋Ｅ１３ ＝Ｅ１２－ Ｅ１３
表 ２ 中 ， Ｂ１６ 单 元 格 的 计 算 公 式 为 ＮＰＶ （ ￥Ｂ￥８，
Ｃ１５：Ｇ１５） 。ＮＰＶ （ ） 称为净现值函数， 其语法为 ＮＰＶ
（ ｒａｔｅ， ｖａｌｕｅ１， ｖａｌｕｅ２， …） ， 功能为在未来连续期间的现
金 流 量 （ ｖａｌｕｅ１， ｖａｌｕｅ２， … ） 及 贴 现 率 （ ｒａｔｅ） 的 条 件 下 ，
１ ＦＣＦＦ 估价法概述
ＦＣＦＦ 估价法通用的企业价值评估模式为：
企业价值 ＝ 预期企业自由现金流量现值＝
"∞
ＦＣＦＦｔ
ｔ
（ ２）
ｔ ＝ １ （ １＋ＷＡＣＣ）
其中： ＷＡＣＣ— ——加权平均资本成本。
２ ＥＸＣＥＬ 估价模型的构建
在 ＦＣＦＦ 估价法中， 由于不可能对未来每年的企 业自由现金流量都做出预测， 所以需要根据对未来增 长率的不同假设构造出不同形式的具体评估模型， 包 括单阶段模型、两阶段模型和三阶段模型， 其中较为常 见的是两阶段模型。我们通过下面一个具体的案例来
Ｅ
Ｆ
Ｇ
Ｈ
２ 项目 ３ 期初投资资本（ 万元） ４ 时间长度（ 年） ５ 投资资本回报率（ ＲＯＩＣ） ６ 留存比率（ ｂ） ７ 增长率（ ｇ） ８ 加权平均资本成本率（ ＷＡＣＣ）
高速增长阶段 稳定增长阶段
１００
５
５ 年后永久持续
１５％
１２％
８０％
５０％
１２％
６％
１０％
１０％
９
ＦＣＦＦ 估价法
１０ 年度（ ｔ） １１ 年初投资资本 ＊（ Ｉｔ－ １） １２ 税后营业净利润（ ＮＯＰＡＴ） １３ △投资资本 １４ 年末投资资本（ Ｉｔ） １５ ＦＣＦＦ １６ 高速增长阶段各年 ＦＣＦＦ 现值 １７ 稳定增长阶段各年 ＦＣＦＦ 现值 １８ 企业价值
表 ３ ＦＣＦＦ 估价法结果
１
１００．０００ ０ １５．０００ ０ １２．０００ ０ １１２．０００ ０ ３．０００ ０
２
１１２．０００ ０ １６．８００ ０ １３．４４０ ０ １２５．４４０ ０ ３．３６０ ０
３
１２５．４４０ ０ １８．８１６ ０ １５．０５２ ８ １４０．４９２ ８ ３．７６３ ２
４ ＝Ｅ１４ ＝Ｆ１１＊￥Ｂ￥５ ＝Ｆ１２＊￥Ｂ￥６ ＝Ｆ１１＋Ｆ１３ ＝Ｆ１２－ Ｆ１３
５ ＝Ｆ１４ ＝Ｇ１１＊￥Ｂ￥５ ＝Ｇ１２＊￥Ｂ￥６ ＝Ｇ１１＋Ｇ１３ ＝Ｇ１２－ Ｇ１３
６ ＝Ｇ１４ ＝Ｈ１１＊￥Ｃ￥５ ＝Ｈ１２＊￥Ｃ￥６ ＝Ｈ１１＋Ｈ１３ ＝Ｈ１２－ Ｈ１３
注： 投资资本是营业流动资金、厂房设备净额（ 已扣除折旧） 以及其他资产净额（ 净非流动无息负债） 的总和。 ①ＮＰＶ（￥Ｂ￥８，Ｃ１５：Ｇ１５）； ② － ＰＶ（￥Ｃ￥８，￥Ｂ￥４，，Ｈ１５／（￥Ｃ￥８－ ￥Ｃ￥７））。
ＰＶ（ ｒａｔｅ， ｎｐｅｒ， ｐｍｔ， ｆｖ， ｔｙｐｅ） ， 功 能 为 一 次 性 偿 还 额 （ ｆｖ）
的现值（ 该函数有两种功能， 在此处采用的是其第二种
功能） 。但在 ＦＣＦＦ 估价法计算式中所应用数据的含义
为企业所获得的自由现金流量， 与偿还额的含义相反，
符号相异。因此， 需对现值函数取负值。在本案例中， 其
价值工程 ２００８ 年第 ５ 期
基于增长期权的并购目标企业价值评估
Ｅｖａｌｕａｔｉｏｎ பைடு நூலகம்ｆ Ｔａｒ ｇｅｔ Ｅｎｔｅｒ ｐｒ ｉｓｅ ｉｎ Ｍ＆Ａｓ Ｂａｓｅｄ ｏｎ Ｇｒ ｏｗｔｈ Ｏｐｔｉｏｎ
方晓成 Ｆａ ｎｇ Ｘｉａ ｏｃｈｅ ｎｇ； 李姚矿 Ｌｉ Ｙａ ｏｋｕａ ｎｇ； 龙丹 Ｌｏｎｇ Ｄａ ｎ
在当前的企业价值评估理论与实践中， 企业自由 现金流量折现法 （ 以下简称 ＦＣＦＦ 估价法） 是主流方 法。该种方法认为企业的价值等于该企业以适当折现 率所折现的预期企业自由现金流量现值。所谓企业自 由现金流量是指企业经营所产生的税后现金流量总
说明如何利用 Ｅｘｃｅｌ 构建估价模型。 ［案例］现对某企业价值评估， 预测数据如表 １。