Shibor作为中国基准利率有效性的市场属性分析_王晋忠

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场基准 利 率 选 择 方 面 研 究 进 行 总 结 的 基 础 上， 提出基准利 率 应 该 具 有 市 场 性、 基 础 性、 相 关
［ ９］ 性和系统稳定性四项基本属性。 周艺嘉则提出
系统稳定性不是基准利率的必要属性，波动性、 市场性、基础 性、可 测 性 与 可 控 性 才 是 基 准 利
［ 收稿时间 ］ ２ ０ １ ３－０ ８－１ ５ ［ ， 男 ， 重庆市人 ， 西南财经大学金融学院副教授 ， 经济学博士 ； 作者简介 ］ 王晋忠 （ １ ９ ６ ４—） ， 男 ， 安徽合肥人 ， 中国建设银行安徽省分行职员 ； 赵杰强 （ １ ９ ８ ７—） ， 女 ， 重庆市人 ， 西南财经大学金融学院硕士研究生 。 王 茜 （ １ ９ ８ ９—）
［ ４］ 单云亮运用格兰杰 （ 来利率变动 的 预 期 。 Ｇ ｒ ａ ｎ － ｇ ） 因果 检 验 和 脉 冲 响 应 函 数 将 与 主 要 的 ｅ ｒ Ｓ ｈ ｉ ｂ ｏ ｒ
市场利率进行比较分析 ， 从基础属性方面论证 Ｓ ｈ ｉ － ｂ ｏ ｒ作为基准利率的有效性 ， 认为 Ｓ ｈ ｉ ｂ ｏ ｒ作为基准 ［ ５］ 利率是比 较 合 适 的 。 梁 琪 等 人 构 建 了 多 元 ＶＡＲ 模型 、Ｖ Ｅ ＣＭ 模型 ， 对 Ｓ ｈ ｉ ｂ ｏ ｒ作 为 基 准 利 率 进 行 相关性分析并检验数据平稳性后 ， 得出在短端 Ｓ ｈ ｉ － ｂ ｏ ｒ的基准性相对较为完善 ， 在长端 Ｓ ｈ ｉ ｂ ｏ ｒ基准地 ［ ６］ 位还 有 待 于 加 强 。 胡 朝 晖 和 丁 俊 峰 的 研 究 也 是 从 基准利率的基本属性出发 ， 通过对目前我国部分基 准利率的 运 行 效 果 进 行 比 较 分 析 ， 得 出 Ｓ ｈ ｉ ｂ ｏ ｒ已
感谢匿名评审人提出的修改建议 ， 笔者已做了相应修改 ， 本文文责自负 。 ８ ５
０ １ ４ 年第 ２ 期 经济理论与经济管理 ２ 过程中不能够得到有效指导；银 行 间 拆 借 市 场 交 易中无任何担保方式，因而同业 拆 借 利 率 与 其 他 同期限回 购 利 率 相 比，包 含 部 分 信 用 风 险 溢 价； 国债利率也由于国债品种过少，期 限 结 构 不 合 理 以及尚未实现滚动发行等等原 因，使 其 不 具 有 作 为基准利率的最佳条件。 为了改善这 一 现 状，人 民 银 行 结 合 我 国 市 场 化 改 革 的 实 际 ， 于２ ０ ０ ７ 年１ 月４ 日 ， 推 出 了 对 于 我国金融改革具有重大意义的上海银 行 间 同 业 拆 — — 借利率 （ Ｓ ｈ ａ ｎ ｈ ａ ｉ Ｉ ｎ ｔ ｅ ｒ ｂ ａ ｎ ｋ Ｏ ｆ ｆ ｅ ｒ ｅ ｄ Ｒ ａ ｔ ｅ） — ｇ 。Ｓ Ｓ ｈ ｉ ｂ ｏ ｒ ｈ ｉ ｂ ｏ ｒ是 在 １ ６家拥有较高信用等级商业 银行 拆 借 报 价 利 率 基 础 上 形 成 的， 是 一 种 以 单 利、无担保、批发性 为 特 征 的 基 准 利 率。我 国 人 民银 行 以 其 作 为 货 币 市 场 基 准 利 率 大 力 培 育。 金融业发展 ２ ０ １ ２年９月１ ７日人民银行发布了 《 ，对 Ｓ 和改 革 “ 十 二 五” 规 划》 ｈ ｉ ｂ ｏ ｒ提 出 了 更 高 的要 求， 试 图 通 过 进 一 步 发 挥 Ｓ ｈ ｉ ｂ ｏ ｒ的 基 准 作 用，扩大其在市场化产品 中 的 应 用，稳 步 推 进 利 率 市 场 化 的 改 革 。 那 么 ，Ｓ ｈ ｉ ｂ ｏ ｒ能 否 真 正 发 挥 我 国金融市场基准利率的功能以及 Ｓ ｈ ｉ ｂ ｏ ｒ作 为 基 准 利率存在那些不足呢？这一问题 无 疑 具 有 重 要 的 理论价值和现实意义。 新和张智 勤 通 过 研 究 发 现 以 基 本 属 性 作 为 衡 量 标 准 ，Ｓ ｈ ｉ ｂ ｏ ｒ相 比 国 债 收 益 率 ， 其 短 期 品 种 更 适 合 作为金融市场的基准利率 ， 长期品种的基准利率作
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ｂ ｏ ｒ相关性及与货币 供 应 量 相 关 性 等 方 面 出 发 ， 运 用相关性检验和格兰杰因果检验等方法进行实证检 验 ， 得出 Ｓ ｈ ｉ ｂ ｏ ｒ与 重 要 国 民 经 济 指 标 相 关 性 较 弱 以及 ３ 个月以上期限利率基准性不足的结论 。
验Ｓ ｈ ｉ ｂ ｏ ｒ作为 我 国 基 准 利 率 的 合 理 性 ， 通 过 检 验 得出 Ｓ ｈ ｉ ｂ ｏ ｒ在 基 础 性 、 系 统 稳 定 性 、 相 关 性 方 面 优于同业拆 借 利 率 与 债 券 回 购 利 率 。 此 外 ， 武 于 Ｓ ｈ ｉ ｂ ｏ ｒ的 有 效 性 研 究表明 ：Ｓ ｈ ｉ ｂ ｏ ｒ作 为 我 国 货 币 市 场 基 准 利 率 日 益 成熟 ， 且从期 限 结 构 来 看 ， 短 期 Ｓ ｈ ｉ ｂ ｏ ｒ的 基 准 性
［ ８］ 灵敏性四个标准。 戴国强和梁福涛在对我国市
二 、 相关研究文献回顾
由于我国利率市场化还不完善 ， 国内关于基准 利率的研究主要集中于基准利率的选择和以 Ｓ ｈ ｉ ｂ ｏ ｒ 作为我国基准利率的有效性研究两方面 。 其中 ， 在 基准利率选择研究方面 ， 总体偏重于定性分析 ， 定 量研究较 少 ， 且 尚 无 定 论 ； 而 对 于 Ｓ ｈ ｉ ｂ ｏ ｒ作 为 基 准利率有效性大多数的研究则是从基准利率的基本 属性出发进行实证分析 。 冯宗宪等人首先分析了官 ，得 方基准利率和市 场 基 准 利 率 并 存 的 “ 双轨制” 出市场基准利率较官方基准利率更具合理性 。 同时 通过定量分析后认为 Ｓ ｈ ｉ ｂ ｏ ｒ在形成机 制 、 基 础 性 、 稳定性 、 相关性等方面优于债券回购利率和同业拆 借利 率 。 史 小 坤 和 梅 芳 从 基 准 利 率 的 属 性 出 发 检
据 ， 对阻碍 Ｓ ｈ ｉ ｂ ｏ ｒ基 准 地 位 发 展 的 相 关 因 素 进 行 了研究 ， 结果表 明 Ｓ ｈ ｉ ｂ ｏ ｒ与 Ｃ ｈ ｉ ｂ ｏ ｒ和 债 券 回 购 利 率之间都没有显著稳定关系 ， 而且其中长端定价能 力不强 ， 缺乏自主性 。 柏宝存 等 人 从 各 期 限 Ｓ ｈ ｉ －
［ ７］ 能够满足作为我国基准利率的条件 。
关于基 准 利 率 的 基 本 属 性 方 面， 国 内 学 者 也曾进行 过 多 方 面 的 研 究，但 至 今 现 有 的 研 究 文献对这 一 问 题 也 没 有 达 成 共 识。 温 彬 对 英 美 两国基准 利 率 经 验 分 析 后 认 为 具 有 良 好 性 能 的 基准利率必 须 符 合 相 关 性、 可 测 性、 可 控 性 和
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经济理论与经济管理 ２ ０ １ ４ 年第 ２ 期 更强 。 但事实上 ， 仍然有部分学者对于其基准地位 存在一 定 的 质 疑 。 姚 秦 和 陈 晓 平 研 究 指 出 ， 短 期 Ｓ ｈ ｉ ｂ ｏ ｒ报价参照７ 天期回购利率 ， 而长期报价则参 照 １ 年期央行票据发行利率 ， 其基准性还不足给予 肯定 。 邹 蜀 宁 等 人 使 用 Ｓ ｈ ｉ ｂ ｏ ｒ近 两 年 的 相 关 数
金融债发行利率 、 大额长期存款利率 、 境内外币利
一 、 引言
利率市场化是指中央银行逐步放松和消除对利 率的管制 ， 由市场主体根据资金市场的供求变化来 自主调节利率 ， 最 终 形 成 以 中 央 银 行 利 率 为 引 导 ， 以货币市场利率为基准 ， 由市场资金供求决定的市 场利 率 体 系 和 市 场 利 率 形 成 机 制 。 我 国 自 １ ９ ９ ３年 开始利率 市 场 化 改 革 的 探 索 ， 经 历 了 改 革 目 标 提 出 、 准备阶段 、 推进阶段以及实质性进展阶段 。 人 民银行按照先外币 ， 再本币 ， 先长期利率 ， 再短期 利率 ， 先大额存贷 ， 再小额存贷的利率市场化改革 路线 ， 逐步实现了银行间市场利率 、 国债和政策性
［ ３］ 用弱 于 国 债 收 益 率 。 张林和何广文基于对 Ｓ ｈ ｉ ｂ ｏ ｒ
在内的货 币 市 场 利 率 体 系 的 实 证 研 究 ， 得 出 短 期 Ｓ ｈ ｉ ｂ ｏ ｒ能够更 为 准 确 地 反 映 货 币 市 场 资 金 的 供 需 ； 状况 中长期 期 限 的 Ｓ ｈ ｉ ｂ ｏ ｒ虽 然 受 到 一 定 程 度 的 非市场化因素的冲击 ， 但也较好地反映了市场对未
经济理论与经济管理 ２ ０ １ ４ 年第 ２ 期
Ｓ ｈ ｉ ｂ ｏ ｒ作为中国基准利率 有效性的市场属性分析
王晋忠１ 赵杰强２ 王 茜１
（ ） 中国建设银行安徽省分行 ， 合肥 ２ １． 西南财经大学金融学院 ， 成都 ６ １ １ １ ３ ０；２． ３ ０ ０ ０ ２
［ 提 要 ］ 本文在利率市场化背景下 ， 以已有理 论 与 研 究 成 果 为 基 础 ， 从 有 效 基 准 利 率 的 基本属性入手 ， 选取 Ｓ ｈ ｉ ｂ ｏ ｒ自 ２ ０ ０ ７ 年推出以来 ６ 年 的 月 度 数 据 ， 运 用 相 关 性 分 析 、Ｇ ｒ ａ ｎ ｅ ｒ因 ｇ 果检验等实证检验方法 ， 采取定 量 与 定 性 分 析 相 结 合 的 方 式 ， 考 察 了 Ｓ ｈ ｉ ｂ ｏ ｒ作 为 我 国 基 准 利 率 — — 市场属性 （ 。 实证结果表明 ： 自 Ｓ 的有效性中的关键属性 — 包括市场性和基础性 ） ｈ ｉ ｂ ｏ ｒ运行发 展至今 ， 市场性方面表现较为良好 ， 但基础性方面还需要进一步完善 。 ［ ； 基准利率 ； 市场性 ； 基础性 关键词 ］ Ｓ ｈ ｉ ｂ ｏ ｒ ［ ）０ 中图分类号 ］Ｆ 文献标识码 ］Ａ ［ 文章编号 ］１ ８ ３［ ０ ０ ０－５ ９ ６ Ｘ （ ２ ０ １ ４ ２－０ ０ ８ ５－１ ０
率 、 银行贷款利率的市场化 。 利率市场化 改 革 的 理 论 和 实 践 证 明，确 立 一 个市场化的基准利率对于实现利率市 场 化 是 至 关 重要的。有效的基准利率，能 够 真 实 地 反 映 资 金 或资本供求关系，是引导资本有 效 配 置 的 指 示 器 和形成其他市场利率的依据。同 时 也 是 货 币 当 局 制定和 实 施 金 融 政 策 必 须 高 度 关 注 和 利 用 的 对 象，能够成为操作货币政策的重 要 工 具 并 且 可 以 通过市场手段影响其他 利 率。但 是，在 我 国 对 于 基准利率的选择还存在 很 多 困 惑。例 如，虽 然 银 行间债券 回 购 利 率 品 种 繁 多， 但 在 实 际 交 易 中， 短期品种更受青睐，导致中长期 金 融 产 品 在 定 价