期权套利与股票期权组合套利讲解
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产品类型 个股期权 股指期权 利率期权 外汇期权 ETF期权 交易所 上市时间 1973年 1983年 1982年 1985年 1998年
芝加哥期权交易所 芝加哥商业交易所、纽约期货交易所 芝加哥商业交易所 芝加哥商业交易所 美国证券交易所
-5中睿合银
国外期权市场的发展
全球场内衍生品交易规模稳步增长 稳步增长，平均年增长12%（2003-2011年期间） 2011年： 期货类产品：122亿张 期权类产品：130亿张
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期权及期权套利
主要内容
1 2 3 4 5 国外期权市场的发展 期权基础知识 期权基本交易策略 期权套利交易策略 股票期权套利
中睿合银
国外期权市场的发展
一、期权的起源
现代期权的产生——场外期权
1792年纽约证券交易所 股票期权：买权（call option）、卖权（put option）
缺点：a）股票价格往任何方向变化都会带来没有上限的风险。b）获得的收益有上限。 c）在到期日是基本上确定一套行权。d）竞买/竞卖价差对交易质量会有负面影响。 e）这是一种高风险策略，不适合新手和中级程度交易者。
3） 应用市况：对股票的变化方向为中性，期望股票价格不会发生大的波动。
30
中睿合银
ST
期权套利策略
20 中睿合银
St 2 log( ) (r )(T t ) K 2 d1 (T t )
N (d 2 )
期权基本交易策略
一、期权交易的特点
（1）权利不对等 （2）义务不对等 （3）收益和风险不对等 （4）保证金缴纳情况不同 （5）独特的非线性损益结构
Fra Baidu bibliotek
21
中睿合银
期权基本交易策略
中睿合银
举例说明 B)看跌期权：1月1日，铜期货的执行价格为1750 美元/吨，A买入这个权利．付出5美元；B卖出这 个权利，收入5美元。2月1日，铜价跌至1695美 元/吨，看跌期权的价格涨至55美元/吨。此时， A可采取两个策略：
行使期权 （A可以按1695美元/吨的市价从市场上买入铜，而以1750美 元/吨的价格卖给B，B必须接受，A从中获利50美元/吨（1750一1695 一5） 对冲平仓 （A可以55美元的价格售出看跌期权。A获利50美元/吨（55 一5〕）
中睿合银
期权基础知识
四、Black-Scholes 公式
C (t ) St N (d1 ) Ke
r (T t )
St 2 log( ) (r )(T t ) K 2 d2 (T t )
C—期权初始合理价格 t—期权执行价格 S—所交易金融资产现价 T—期权有效期 r—连续复利计无风险利率 σ—股票连续复利（对数）回报率的年度波动率（标准差） N(d1)，N(d2）—正态分布变量的累积概率分布函数 该公式中，r，σ ，T，K都是参数，保持不变
中睿合银
案例总结
一是作为期权的买方（无论是看涨期权还是看跌期权） 只有权利而无义务。他的风险是有限的（亏损最大值为权 利金），但在理论上获利是无限的。 二是作为期权的卖方（无论是看涨期权还是看跌期权） 只有义务而无权利，在理论上他的风险是无限的，但收益 是有限的（收益最大值为权利金）。 三是期权的买方无需付出保证金，卖方则必须支付保证 金以作为必须履行义务的财务担保。
30 25 20 15 8.11 8.86 9%
2003年-2011年全球场内期货期权成交量及增长率
31% 15.53 19% 11.87 9.97 13% 17.68 17.74 14% 22.5 27% 25.2
35% 30% 25% 20%
10
5 0
15% 12% 10% 5% 0% 0%
2003年 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 成交量（十亿张） 增长率（%）
看涨期权
实值期权 虚值期权 平值期权 执行价格<标的物的市场 价格 执行价格>标的物的市场 价格 执行价格=标的物的市场 价格
看跌期权
执行价格>标的物的市场 价格 执行价格<标的物的市场 价格 执行价格=标的物的市场 价格
中睿合银
期权基础知识
三、期权权利金
（4）影响权利金的基本因素 执行价格 基础资产的价格 到期期限 无风险利率 基础资产的红利基础资产价格的波动率
（5）按照能否产生利润分 实值期权（价内）：期权的持有者执行期权能产生收益 虚值期权（价外）：期权的持有者处于亏损状态 平价期权：不亏不赢
中睿合银
期权基础知识
三、期权权利金 （1）权利金含义 权利金（Premium）：也成期权费、期权价格是 期权买方为取得期权合约所赋予的权利而支付给 卖方的费用。由于买方付出权利金后便得到未来 买入或卖出标的物的权利，除权利金外不会有任 何损失或潜在风险，所以期权的价值不会小于0
场内期权市场的建立
1973年4月，CBOE，股票买权 1977年6月， CBOE，股票卖权 1983年3月，CBOE，股指期权
-3中睿合银
国外期权市场的发展
二、期权的发展历史
-4中睿合银
国外期权市场的发展
三、全球主要期权市场发展路径
美国：期权产品创新引领全球
期权产品的发源地，包括个股期权、股指期权、利率期权、外汇 期权和ETF期权等
-6中睿合银
国外期权市场的发展
全球主要衍生品历年成交量占比比较（FIA）
-7中睿合银
国外期权市场的发展
股指期权在全球金融期货市场中占据重要地位
2011年，场内股权类衍生品交易量占场内衍生品总交易量的62%。 2011年，场内股指期权交易量占股权类衍生品交易量的38%。
2011年全球衍生品成交分布图 （按成交量划分） 2011年各股权类衍生品交易量占比
94 100 106
此套利组合的最大亏损为两笔期权费之和。
27 中睿合银
ST
期权套利策略
2、期权相对定价套利
（1）马鞍式期权套利 A、买入马鞍式期权套利
1） 风险收益：
最大风险：支付的净债务
最大收益：没有上限 向下盈亏平衡点：期权行权价-净债务 向上盈亏平衡点：期权行权价+净债务 2） 优点和缺点： 优点：a）股票价格往任何方向变化，都能从波动的股票价格中获利。b）风险具有上 限。c）如果股票价格变动，潜在收益没有上限。 缺点：a）成本较高----你需要买入平价看涨期权和看跌期权。b）为了获利，需要股票 价格和期权价格发生显著的变动。c）竞买/竞卖价差对交易质量有负面影响。d）对 心理承受能力要求很高。
中睿合银
期权基础知识
二、期权种类
（3）按照行权方式划分： 欧式期权：欧式期权多方只能在期权到期日才能行权 （全球适用比较广泛，我国开通仿真交易的期权属于欧式 期权。） 美式期权：美式期权允许多方在到期前的任何时间行 权。 百慕大期权：行权期介于欧式和美式之间，是在 到期前 的一段时间。
94 100
106
此套利组合的最大盈利为两笔期权费之和。
29 中睿合银
ST
期权套利策略
2、期权相对定价套利
（1）马鞍式期权套利
B、卖出马鞍式期权套利
1）风险收益： 最大风险：没有上限 最大收益：获得的净债权 向下盈亏平衡点：行权价-净债权 向上盈亏平衡点：行权价+净债权 2） 优点和缺点： 优点：a）从一定的股票价格变化范围中获益。b）相对高收益的收入策略。
3） 应用市况：对股票变化方向是中性的，你期望股票价格具有逐步增强的波动性，股 价能朝任意方向发生大幅变化。
28
中睿合银
ST
期权套利策略
2、期权相对定价套利
（1）马鞍式期权套利
B、卖出马鞍式期权套利
卖出同标的、同到期日、同执行价格的一手看涨期权和一手 看跌期权。如K（c）=K(P)=100， C=P=3
ETF期权 11% 个股期权 27%
个股期货 8%
股指期货 16%
股指期权 38%
-8-8中睿合银
期权基础知识
一、期权概念 期权是指赋予其购买者在规定期限内（到期 日）按双方约定的价格（执行价格Exercise Price）购买或出售一定数量某种资产（标的 资产Underlying Assets）的权利。
期权套利策略
一、期权套利策略分类
期权价格偏离标的上下限套利 套利错误定价的套利 动态波动率对冲套利
期权套利策略
马鞍式期权套利 勒束式期权套利 期权相对价格的套利 垂直期权套利
水平期权套利
转换期权套利
……..
中睿合银
ST
期权套利策略
2、期权相对定价套利
（1）马鞍式期权套利
A、买入马鞍式期权套利
买入同标的、同到期日、同执行价格的一手看涨期权和一手看 跌期权。如K（c）=K(P)=100， C=P=3
中睿合银
期权基础知识
三、期权权利金 （2）权利金构成因素 权利金=内涵价值+时间价值 内涵价值由期权合约的执行价格与标的物的市场 价格关系决定。 看涨期权的内涵价值=标的物的市场价格-执行价 格 看跌期权的内涵价值=执行价格-标的物的市场价 格
中睿合银
期权基础知识
三、期权权利金 （3）实值、平值、虚值期权的关系
中睿合银
举例说明 A)看涨期权：1月1日，标的物是铜期货，它的期 权执行价格为1850美元/吨。A买入这个权利， 付出5美元；B卖出这个权利，收入5美元。2月1 日，铜期货价上涨至1905美元/吨，看涨期权的 价格涨至55美元。A可采取两个策略：
行使期权 （A可以1905美元/吨的市价在期货币场上抛出，获利50 美元/吨 ） 对冲平仓 （A可以55美元的价格售出看涨期权、A获利50 美元/吨 （55一5））
二、期权交易策略
（1）买入看涨期权 买入看涨期权，是对逾期标的证券价格未来上涨而选 择的一种投资策略。当期末标的证券价格高于行权 价时，期权多头将行权。 s-x-c s>x
损益
-c
s<=x
S:标的物的市场价格 C:看涨权的权利金 X:执行价格
22
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期权基本交易策略
二、期权交易策略
（2）卖出看涨期权 与买入看涨期权相反，卖出看涨期权的投资者持有对标 的证券价格的下跌预期。他预期看涨期权多头方在期 末不会行权，从而自己取得权利金收入。 c
24
中睿合银
期权基本交易策略
二、期权交易策略
（4）卖出看跌期权 与买入看跌期权相反，卖出看跌期权的投资者持有对 标的证券价格的上涨预期。他预期看跌期权多头方在 期末不会行权，从而自己取得权利金收入。 p
损益
s>=x
s-（x-p） s<x
S:标的物的市场价格 p:看跌权的权利金 X:执行价格
25
中睿合银
2、期权相对定价套利
（2）勒束式期权套利
A、买入勒束式期权套利
买入同标的、同到期日的一手看涨期权和一手看跌期权。如 K（c）=100，K(P)=98， C=3，P=2
93
98
100 105
此套利组合的最大亏损为两笔期权费之和。
31 中睿合银
ST
期权套利策略
2、期权相对定价套利
（2）勒束式期权套利
A、买入勒束式期权套利
总结：欧式期权本少利大，且在获利的时间上不具灵活性；美式期权虽然灵 活，但付费十分昂贵。因此，目前国际上大部分的期权交易都是欧式期权。
中睿合银
期权基础知识
二、期权种类
（4） 按照标的物来划分 金融期权：可分为股票期权、股价指数期权、金融期货 期权、利率期权、信用期权、货币期权（或称外汇期权） 及互换期权等。 商品（实物）期权：金属、原油、农作物等
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期权基础知识
二、期权种类
（1）按期权交易场所划分 场外期权(Over-the-Counter-Options) ：是指在非 集中交易场所交易的非标准化期权，也成店头市场期权或 柜台期权。 场内期权 (Put Option) /交易所期权：是指交易所设 计并在交易所集中交易的标准化期权。 （2）按期权买者的权利划分 买入期权(Call Option) /看涨期权：赋予期权买者未 来按约定价格购买标的资产的权利。 卖出期权 (Put Option) /看跌期权：赋予期权买者未 来按约定价格出售标的资产的权利。
损益
s<=x
-s+x+c s>x
S:标的物的市场价格 C:看涨权的权利金 X:执行价格
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期权基本交易策略
二、期权交易策略
（3）买入看跌期权 而买入看跌期权，则可以在享受看淡标的证券带来收 益的同时，将潜在最大损失锁定为支出的权利金金 额。 x-p-s s<x
损益
-p
s>=x
S:标的物的市场价格 p:看跌权的权利金 X:执行价格
芝加哥期权交易所 芝加哥商业交易所、纽约期货交易所 芝加哥商业交易所 芝加哥商业交易所 美国证券交易所
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国外期权市场的发展
全球场内衍生品交易规模稳步增长 稳步增长，平均年增长12%（2003-2011年期间） 2011年： 期货类产品：122亿张 期权类产品：130亿张
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期权及期权套利
主要内容
1 2 3 4 5 国外期权市场的发展 期权基础知识 期权基本交易策略 期权套利交易策略 股票期权套利
中睿合银
国外期权市场的发展
一、期权的起源
现代期权的产生——场外期权
1792年纽约证券交易所 股票期权：买权（call option）、卖权（put option）
缺点：a）股票价格往任何方向变化都会带来没有上限的风险。b）获得的收益有上限。 c）在到期日是基本上确定一套行权。d）竞买/竞卖价差对交易质量会有负面影响。 e）这是一种高风险策略，不适合新手和中级程度交易者。
3） 应用市况：对股票的变化方向为中性，期望股票价格不会发生大的波动。
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期权套利策略
20 中睿合银
St 2 log( ) (r )(T t ) K 2 d1 (T t )
N (d 2 )
期权基本交易策略
一、期权交易的特点
（1）权利不对等 （2）义务不对等 （3）收益和风险不对等 （4）保证金缴纳情况不同 （5）独特的非线性损益结构
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期权基本交易策略
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举例说明 B)看跌期权：1月1日，铜期货的执行价格为1750 美元/吨，A买入这个权利．付出5美元；B卖出这 个权利，收入5美元。2月1日，铜价跌至1695美 元/吨，看跌期权的价格涨至55美元/吨。此时， A可采取两个策略：
行使期权 （A可以按1695美元/吨的市价从市场上买入铜，而以1750美 元/吨的价格卖给B，B必须接受，A从中获利50美元/吨（1750一1695 一5） 对冲平仓 （A可以55美元的价格售出看跌期权。A获利50美元/吨（55 一5〕）
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期权基础知识
四、Black-Scholes 公式
C (t ) St N (d1 ) Ke
r (T t )
St 2 log( ) (r )(T t ) K 2 d2 (T t )
C—期权初始合理价格 t—期权执行价格 S—所交易金融资产现价 T—期权有效期 r—连续复利计无风险利率 σ—股票连续复利（对数）回报率的年度波动率（标准差） N(d1)，N(d2）—正态分布变量的累积概率分布函数 该公式中，r，σ ，T，K都是参数，保持不变
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案例总结
一是作为期权的买方（无论是看涨期权还是看跌期权） 只有权利而无义务。他的风险是有限的（亏损最大值为权 利金），但在理论上获利是无限的。 二是作为期权的卖方（无论是看涨期权还是看跌期权） 只有义务而无权利，在理论上他的风险是无限的，但收益 是有限的（收益最大值为权利金）。 三是期权的买方无需付出保证金，卖方则必须支付保证 金以作为必须履行义务的财务担保。
30 25 20 15 8.11 8.86 9%
2003年-2011年全球场内期货期权成交量及增长率
31% 15.53 19% 11.87 9.97 13% 17.68 17.74 14% 22.5 27% 25.2
35% 30% 25% 20%
10
5 0
15% 12% 10% 5% 0% 0%
2003年 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 成交量（十亿张） 增长率（%）
看涨期权
实值期权 虚值期权 平值期权 执行价格<标的物的市场 价格 执行价格>标的物的市场 价格 执行价格=标的物的市场 价格
看跌期权
执行价格>标的物的市场 价格 执行价格<标的物的市场 价格 执行价格=标的物的市场 价格
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期权基础知识
三、期权权利金
（4）影响权利金的基本因素 执行价格 基础资产的价格 到期期限 无风险利率 基础资产的红利基础资产价格的波动率
（5）按照能否产生利润分 实值期权（价内）：期权的持有者执行期权能产生收益 虚值期权（价外）：期权的持有者处于亏损状态 平价期权：不亏不赢
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期权基础知识
三、期权权利金 （1）权利金含义 权利金（Premium）：也成期权费、期权价格是 期权买方为取得期权合约所赋予的权利而支付给 卖方的费用。由于买方付出权利金后便得到未来 买入或卖出标的物的权利，除权利金外不会有任 何损失或潜在风险，所以期权的价值不会小于0
场内期权市场的建立
1973年4月，CBOE，股票买权 1977年6月， CBOE，股票卖权 1983年3月，CBOE，股指期权
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国外期权市场的发展
二、期权的发展历史
-4中睿合银
国外期权市场的发展
三、全球主要期权市场发展路径
美国：期权产品创新引领全球
期权产品的发源地，包括个股期权、股指期权、利率期权、外汇 期权和ETF期权等
-6中睿合银
国外期权市场的发展
全球主要衍生品历年成交量占比比较（FIA）
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国外期权市场的发展
股指期权在全球金融期货市场中占据重要地位
2011年，场内股权类衍生品交易量占场内衍生品总交易量的62%。 2011年，场内股指期权交易量占股权类衍生品交易量的38%。
2011年全球衍生品成交分布图 （按成交量划分） 2011年各股权类衍生品交易量占比
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此套利组合的最大亏损为两笔期权费之和。
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期权套利策略
2、期权相对定价套利
（1）马鞍式期权套利 A、买入马鞍式期权套利
1） 风险收益：
最大风险：支付的净债务
最大收益：没有上限 向下盈亏平衡点：期权行权价-净债务 向上盈亏平衡点：期权行权价+净债务 2） 优点和缺点： 优点：a）股票价格往任何方向变化，都能从波动的股票价格中获利。b）风险具有上 限。c）如果股票价格变动，潜在收益没有上限。 缺点：a）成本较高----你需要买入平价看涨期权和看跌期权。b）为了获利，需要股票 价格和期权价格发生显著的变动。c）竞买/竞卖价差对交易质量有负面影响。d）对 心理承受能力要求很高。
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期权基础知识
二、期权种类
（3）按照行权方式划分： 欧式期权：欧式期权多方只能在期权到期日才能行权 （全球适用比较广泛，我国开通仿真交易的期权属于欧式 期权。） 美式期权：美式期权允许多方在到期前的任何时间行 权。 百慕大期权：行权期介于欧式和美式之间，是在 到期前 的一段时间。
94 100
106
此套利组合的最大盈利为两笔期权费之和。
29 中睿合银
ST
期权套利策略
2、期权相对定价套利
（1）马鞍式期权套利
B、卖出马鞍式期权套利
1）风险收益： 最大风险：没有上限 最大收益：获得的净债权 向下盈亏平衡点：行权价-净债权 向上盈亏平衡点：行权价+净债权 2） 优点和缺点： 优点：a）从一定的股票价格变化范围中获益。b）相对高收益的收入策略。
3） 应用市况：对股票变化方向是中性的，你期望股票价格具有逐步增强的波动性，股 价能朝任意方向发生大幅变化。
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期权套利策略
2、期权相对定价套利
（1）马鞍式期权套利
B、卖出马鞍式期权套利
卖出同标的、同到期日、同执行价格的一手看涨期权和一手 看跌期权。如K（c）=K(P)=100， C=P=3
ETF期权 11% 个股期权 27%
个股期货 8%
股指期货 16%
股指期权 38%
-8-8中睿合银
期权基础知识
一、期权概念 期权是指赋予其购买者在规定期限内（到期 日）按双方约定的价格（执行价格Exercise Price）购买或出售一定数量某种资产（标的 资产Underlying Assets）的权利。
期权套利策略
一、期权套利策略分类
期权价格偏离标的上下限套利 套利错误定价的套利 动态波动率对冲套利
期权套利策略
马鞍式期权套利 勒束式期权套利 期权相对价格的套利 垂直期权套利
水平期权套利
转换期权套利
……..
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期权套利策略
2、期权相对定价套利
（1）马鞍式期权套利
A、买入马鞍式期权套利
买入同标的、同到期日、同执行价格的一手看涨期权和一手看 跌期权。如K（c）=K(P)=100， C=P=3
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期权基础知识
三、期权权利金 （2）权利金构成因素 权利金=内涵价值+时间价值 内涵价值由期权合约的执行价格与标的物的市场 价格关系决定。 看涨期权的内涵价值=标的物的市场价格-执行价 格 看跌期权的内涵价值=执行价格-标的物的市场价 格
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期权基础知识
三、期权权利金 （3）实值、平值、虚值期权的关系
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举例说明 A)看涨期权：1月1日，标的物是铜期货，它的期 权执行价格为1850美元/吨。A买入这个权利， 付出5美元；B卖出这个权利，收入5美元。2月1 日，铜期货价上涨至1905美元/吨，看涨期权的 价格涨至55美元。A可采取两个策略：
行使期权 （A可以1905美元/吨的市价在期货币场上抛出，获利50 美元/吨 ） 对冲平仓 （A可以55美元的价格售出看涨期权、A获利50 美元/吨 （55一5））
二、期权交易策略
（1）买入看涨期权 买入看涨期权，是对逾期标的证券价格未来上涨而选 择的一种投资策略。当期末标的证券价格高于行权 价时，期权多头将行权。 s-x-c s>x
损益
-c
s<=x
S:标的物的市场价格 C:看涨权的权利金 X:执行价格
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期权基本交易策略
二、期权交易策略
（2）卖出看涨期权 与买入看涨期权相反，卖出看涨期权的投资者持有对标 的证券价格的下跌预期。他预期看涨期权多头方在期 末不会行权，从而自己取得权利金收入。 c
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期权基本交易策略
二、期权交易策略
（4）卖出看跌期权 与买入看跌期权相反，卖出看跌期权的投资者持有对 标的证券价格的上涨预期。他预期看跌期权多头方在 期末不会行权，从而自己取得权利金收入。 p
损益
s>=x
s-（x-p） s<x
S:标的物的市场价格 p:看跌权的权利金 X:执行价格
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2、期权相对定价套利
（2）勒束式期权套利
A、买入勒束式期权套利
买入同标的、同到期日的一手看涨期权和一手看跌期权。如 K（c）=100，K(P)=98， C=3，P=2
93
98
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此套利组合的最大亏损为两笔期权费之和。
31 中睿合银
ST
期权套利策略
2、期权相对定价套利
（2）勒束式期权套利
A、买入勒束式期权套利
总结：欧式期权本少利大，且在获利的时间上不具灵活性；美式期权虽然灵 活，但付费十分昂贵。因此，目前国际上大部分的期权交易都是欧式期权。
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期权基础知识
二、期权种类
（4） 按照标的物来划分 金融期权：可分为股票期权、股价指数期权、金融期货 期权、利率期权、信用期权、货币期权（或称外汇期权） 及互换期权等。 商品（实物）期权：金属、原油、农作物等
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期权基础知识
二、期权种类
（1）按期权交易场所划分 场外期权(Over-the-Counter-Options) ：是指在非 集中交易场所交易的非标准化期权，也成店头市场期权或 柜台期权。 场内期权 (Put Option) /交易所期权：是指交易所设 计并在交易所集中交易的标准化期权。 （2）按期权买者的权利划分 买入期权(Call Option) /看涨期权：赋予期权买者未 来按约定价格购买标的资产的权利。 卖出期权 (Put Option) /看跌期权：赋予期权买者未 来按约定价格出售标的资产的权利。
损益
s<=x
-s+x+c s>x
S:标的物的市场价格 C:看涨权的权利金 X:执行价格
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中睿合银
期权基本交易策略
二、期权交易策略
（3）买入看跌期权 而买入看跌期权，则可以在享受看淡标的证券带来收 益的同时，将潜在最大损失锁定为支出的权利金金 额。 x-p-s s<x
损益
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S:标的物的市场价格 p:看跌权的权利金 X:执行价格