法律环境_金字塔结构与家族企业的_掏空_行为

财贸研究 2007.5

法律环境、金字塔结构与家族企业的 掏空行为

王俊秋1 张奇峰2

(1.华东理工大学商学院,上海200237;2.上海立信会计学院,上海201620)

摘 要:我国家族上市公司的最终控制人多数采用金字塔结构实现对上市公司的超额控制,现金流量权和控制权的分离程度较为严重。以2002-2004年家族上市公司为研究样本,本文实证考察了家族上市公司所处地区的法律环境及金字塔结构与 掏空行为之间的关系。研究结果表明:控制性家族 掏空上市公司的概率与其拥有的现金流量权显著负相关,与现金流量权和控制权的分离程度正相关;同时,较高的法治水平能够有效地遏制控制性家族的 掏空行为。因此,建立一个有效的股东权利保护机制,同时完善家族上市公司的现金流量权和控制权结构,对于推进公司治理具有重要意义。

关键词:金字塔结构;法律环境;现金流量权;控制权;掏空

一、问题的提出

20世纪90年代,随着公司治理研究逐步扩展到美国以外的其他国家(地区),人们发现基于股权分散的Berle和M eans范式仅适用于英美等大型公司,股权集中以及家族控制才是全球公司股权结构的主导形态(La Porta,e t a,l1999;C laessens,et a,l2000;Facio and Lang,2002)。Shle ifer和V ishny(1997)认为,股权集中在少数控股股东手中,导致控股股东掠夺小股东问题的发生。因此,在世界大多数大企业中,主要的代理问题不是管理者与外部股东之间的利益冲突,而是控股股东与小股东之间的利益冲突。当控股股东通过金字塔结构和交叉持股方式分离现金流量权和控制权,或者担任公司的高级管理者时,控股股东的 掏空行为更加严重(La Porta,et a,l1999;Bebchuk,et a,l2000)。 掏空(Tunneli n g)指控股股东为了自身的利益将公司的财产和利润转移出去的行为(Johnson,et a,l2000)。控股股东的 掏空行为以及投资者保护程度往往是与各国(地区)的产权制度、法律保护环境等制度因素显著相关,法律对投资者的保护可以减少控制权的私人收益,降低控股股东对小股东的利益侵害(La Po rta,et a,l 2000a,200b;Dyck and Z i n ga le,2004)。

在我国资本市场上,由于缺乏保护小股东利益的法律机制,大股东控制更多地导致了侵害小股东利益的 掏空现象的发生。近几年来,随着中国证券市场和民营企业的迅速发展,家族上市公司越来越多。相对于非民营上市公司,家族上市公司的现金流量权和控制权结构更为复杂。既有的证据表明,公司的股权结构不仅影响到大股东侵占小股东利益的能力,还会影响到大股东侵占小股东利益的动机。以我国上市公司的经验数据为基础,李增泉等(2004)、贺建刚和刘峰(2005)分别从资金侵占和关联资产收购等多个角度提供了股权结构影响控股股东 掏空行为的证据。

本文的研究目的在于考察家族上市公司所处地区的法律环境以及金字塔持股结构对 掏空行为的影响。与已有的研究文献相比,本文的贡献主要在于:第一,我国家族上市公司最终控制人多采用金字塔结构实施超额控制,因此我们追溯了家族上市公司最终控制人的现金流量权和控制权,考察了现金流量权和控制权的分离程度对于 掏空行为的影响;第二,公司治理环境是影响公司治理效率的根本

收稿日期:2007 06 10

作者简介:王俊秋(1970 ),女,江苏南通人,会计学博士,华东理工大学商学院副教授,主要研究方向为会计与公司治理。

张奇峰(1973 ),男,湖南衡阳人,会计学博士,上海立信会计学院副教授,主要研究方向为会计与公司治理。

因素。在我国,对于不同的家族上市公司,虽然其所处的国家大环境是一样的,但其所处地区的法治水平却相差甚大。我们将La Porta等人的跨国比较框架应用到中国各地区的比较中,在经验上验证了法制环境对于 掏空行为的影响。

二、文献回顾与研究假设

(一)文献回顾

1.金字塔结构与 掏空行为

在全球范围内,家族企业大量利用金字塔结构来强化对上市公司的控制(La Porta,et a,l1999;C lae ssens,et a,l2000)。在金字塔结构中,控制性大股东位于金字塔顶端,上市公司位于金字塔最底层,两者之间还有多层公司位于其中,而这些公司也在位于金字塔最顶层的控制性股东的控制之下。这样,控制性股东就通过这种关联企业集团的金字塔结构来控制金字塔最底层的上市公司,通过现金流量权和控制权分离,即以较少的股份达到控制上市公司的目的。

Shle ifer和V ishny(1997)指出,现金流量权和控制权分离将会加速大股东的 掏空行为。因为控制性大股东可以利用其绝对优势的投票权将上市公司的利益转移到自己手中,同时只按照其拥有的股权比例部分承担由于利益转移而给上市公司带来的损失。只要通过转移上市公司资源所获得的好处大于因现金流量权的存在而遭受的损失,大股东就有动机 掏空上市公司,对小股东实施掠夺。Bebchuk 等(2000)从投资决策、企业规模决策以及控制权转移等方面分析了两权分离下的代理问题。他们的模型说明,当存在现金流量权和控制权的分离时,控制性大股东有更强烈的动机通过关联交易转移上市公司利润,从而攫取控制权私利;有强烈的扩张倾向,他们往往不愿意出售亏损资产,不愿意向股东派发股利,而更愿意扩张,即使是投资于亏损的项目。而其他股东无法有效地通过 用手投票来制止控制性股东的败德行为,只有通过 用脚投票的方式对控制性股东的 掏空行为作出反应,这将导致两权分离程度较大的公司股价下跌。

经验研究中,C laessens等(2002)对东南亚9国(地区)的研究表明,增加大股东的现金流量权比例可以限制大股东的 掏空行为。公司价值与大股东的现金流量权正相关,与现金流量权和控制权的分离负相关,这种负相关关系在家族控制和国家控股公司中较为显著。他们将正相关关系解释为大股东现金流量权的利益趋同效应,将这种负相关关系解释为大股东 掏空小股东的证据。Le mm on和L i n s (2003)的研究发现,大股东一般通过金字塔式持股结构来分离现金流所有权和控制权,大股东的所有权特征对其 掏空行为产生了重大影响,在金融危机期间,两权分离的公司价值较之其他公司下降了12%。对单个国家上市公司所有权结构与公司价值之间的研究也得到相同的结论(B ertrand,et a,l 2002;Vo l p i n,2002)。

2.法律环境与 掏空行为

近年来,以La Porta等为代表的经济学家和法学家将法律引入了公司治理的研究领域,指出大股东控制会造成对小股东的利益侵占,这种侵占程度显著地受到法律环境对投资者保护好坏的影响。例如, La Porta等(2000a)研究发现,大陆法国家的法庭常常以当事人是否遵守法律条文来判断关联交易和 掏空行为,而普通法国家的法庭以相关交易是否公平对待小股东来判断 掏空行为,并且实施 举证责任在辨方的制度。因此,普通法可以更有效地抑制大股东的 掏空行为。La Porta等(2000b)对不同法系国家的股利政策研究表明,在投资者保护较强的普通法国家中,当企业面临的投资机会较少时,将会向投资者支付较高的现金股利;而在投资者保护较弱的国家中,企业倾向于进行低效益的投资。可见,法律对投资者的保护有助于降低与自由现金流相关的代理成本,减少大股东侵害小股东利益的可能性。Dyck和Z i n gales(2004)分析了39个国家的大额股票交易,并以投资者权利、信息披露和执法程度这三个指标来代表法律制度,发现较强的投资者保护有助于降低控制权的私人收益。

综上,La Po rta等学者的一系列研究使人们逐渐认识到一国的法律体系对其公司治理具有重要影