证券投资报告民生银行分析

证券投资实验报告

宏观经济政策分析

一、国际环境

IMF今年1月发布的《全球经济展望》中指出，世界经济的“双速复苏”仍将继续，预计2011年世界经济将增长4.5%，相对2010年10月份的预测上调了约0.25个百分点。其中，美国经济“二次复苏”今年将得以延续，全年GDP平均增速可能在3%-3.5%,且经济增长结构将明显改善，私人需求的持续增长将接替政府刺激，成为经济的主要推动力。不过虽然美国经济今年上半年的复苏较为确定，下半年经济走势却仍难以确定，上行和下行的风险同时存在。上行预期主要来自于非房地产投资增长超预期，以及就业状况改善的超预期。下行风险则主要来自于美国居民和财政的资产负债表的改善相对乏力，美国政府债务可能引发财政危机，以及房地产市场的再次调整。

美国的财政政策将是大选将至、两院分制格局下博弈和妥协的结果。由于金融危机期间的大量政府支出，目前美国地方政府债务的可控性十分堪忧，可能成为今年美国经济增长最大的不确定性之一。美联储年末加息可能性依然存在，同时将极力压低美国长端利率水平。这主要机遇两方面考虑：一方面，压低长期利率可以降低借款人债务负担，刺激借贷消费，促使美国金融中介融资功能恢复正常，提高货币乘数，刺激经济复苏。另一方面，压低长期利率意味着采取货币化手段提高美国通胀水平以及通胀预期，保持美元相对弱势，以期在不出现恶性通胀和不影响美元国际储备货币地位的前提下，降低美国对外债务，减轻经济复苏负担。预计美联储推出QE3或进一步扩大QE2 规模的可能性不大。今天下半年晚些时候，美联储或将为退出宽松货币政策做准备。

欧元区债务问题虽然未找到制度性的根本解决方法，但对金融市场的影响正在逐步弱化。由于葡萄牙债务在今年上半年集中到期，因此上半年是影响欧洲债务走势的关键时期。下半年的8月-10月，西班牙的大量债务将到期，或将再次令市场情绪有所波动。边缘国家的融资状况是最大的风险，但各国政府防范任何系统性风险的政治意愿很强，从而降低了风险蔓延的可能性。欧洲未来经济走势的关键点，在于欧债危机能否找到有效的解决方式，以使各国重归增长之路。

二、国内宏观经济状况

央行发布的2010年四季度《货币政策执行报告》显示，“2010，城镇新增开工项目计划总投资19.1万亿元，同比增长25.6%，增速处于较高水平”。“2011年是十二五开局之年，各地发展热情较高，投资动力较强，前期出台的振兴战略性新兴产业，加快保障房建设和棚户区改造，鼓励和引导民间投资等政策措施和各项区域发展战略正在发挥作用，加之国内市场潜力巨大，消费升级和城镇化都在发展过程中，收入分配改革力度加大，转变发展方式和调整经济结构步伐加快，总体看经济持续增长的动能较为充足”。受十二五规划开局年的影响，国内今年的投资整体上将延续去年的高增长态势，投资冲动依然持续。从地方两会的情况看，虽然少数以北京为代表的发达省（市）提出了较低的增长目标，但大部分中

西部地区普遍仍然提出了10%以上的增速目标，其中不少省（市）更是提出了五年翻一番的目标，即年均经济增长15%左右。

尽管政府已将通货膨胀作为2011年宏观调控的最重要目标，而且调控力度空前，但2011年CPI涨幅可能仍难以控制在4%目标以内。主要原因是：

一是食品类价格上涨压力依然较大。主要体现在粮食收购价格预计至少上涨5%-10%；肉禽类价格继续上涨。

二是非食品面临较大的上涨压力。主要来自于人力成本上涨、资金成本上涨、生产资料成本上涨。

如果本轮通胀属于成本推动型，那么其持续的时间将明显较长，初步判断本轮通胀可能持续2-3年。十二五规划建议中明确要求十二五期间“经济结构战略性调整取得重大进展”，改变原有的经济增长模式将对我国维持30年的高增长提出挑战，经济潜在增长速度将出现下降。国际经验表明，与投资拉动型经济增长相比，消费拉动型经济增速相对较慢，未来我国经济增长转变为主要由消费推动后，经济增速自然也就不可能保持原有的高水平。

2011年我国消费有望加速。我国大道中等收入国家水平、各地最低工资水平提升、农村居民现金收入提高和税收体制改革的推进都将提升消费能力；城乡基础设施建设，医疗、养老等社保体系完善将提升消费意愿；大力发展旅游业和文化产业将扩大消费热点。 2011年投资将主力转换。转型性投资将成为投资增长的新动力，战略性新兴产业投资、民间投资、保障民生投资、高铁投资将接替房地产投资成为2011年固定资产投资的主力。2011年投资的产业结构和区域结构都将得到进一步优化。2011年贸易将实现平衡发展。2011年人民币实际汇率升值幅度预计会更大，从而会给一部分出口企业带来较大压力。从政策因素来看，十二五期间将改变此前单纯追求出口和顺差的政策导向，转而实施扩大消费需求、出口和进口并重的平衡发展政策。

三、宏观经济政策

2011年的货币政策从“适度宽松”回归到“稳健”，其紧缩程度将大于2010年。从利率政策来看，虽然近年来我国经济多次处于负利率状态，但根据以往数据，当期1年期加权平均利率一般不会比CPI累积增速低1.5个百分点，考虑到2011年CPI增速将在4.3%左右，上半年高点累积增速可能在5%左右，在此推算，央行可能会将利率调整到5%-1.5%=3.5%，综合考虑加息政策受到的各种限制，2011年全年加息2-3次的可能性较大，整体加息幅度在50-75个基点之间。从以往经验看，稳健或者适度宽松货币政策基调下，M2增速目标在16-17%。为实现这一目标，法定存款准备金率尚需上调3-5次，共计150-250基点。汇率方面，人民币整体升值方向不会改变，预计2011年人民币对美元升值4-6%。

财政方面，2000以来，我国财政赤字占GDP的比重一直在3%以下，根据这个比重，预计2011年财政赤字规模在1万亿左右。

四、银行业面临的形势

过去五年，国内金融机构经理了规模快速扩张的发展阶段，总资产从2005年的37万亿元增长到2010年末的94万亿元，五年的时间增长1.5倍。

未来五年，在宏观审慎监管和社会融资总量的调控背景下，信贷规模增长可能受限，表内外资产平均增速可能将有所下降，尽管国内商业银行仍然会保持较快的规模扩张速度，但资本影响下的差异化将更加明显。

利率市场化、人民币国际化和经营综合化已经成为脱媒趋势下国内商业一拿和功能面临的新挑战与发展方向。

行业分析

2011年银行业业绩增长确定，我们预测2011年净利润同比增长30%，银行股股价未来的变动方向将主要取决于银行股估值变动情况。既然我们构建的指标能够解释银行股估值变动状况，从而我们使用这个指标来预测未来银行板块估值的变动趋势。

按照以上的分析，银行板块要想呈现估值修复的行情只会在以下三种情况下出现。

其一，中国经济增长好于市场预期，对资产质量的担忧有所缓解。

其二，通胀率开始回落。通胀率回落速度快于名义GDP回落速度，实际GDP开始有所回升。

其三，贷款呆账准备金基本维持稳定。平台贷有了新的说法，地方政府可以通过发债来筹资，平台贷款质量问题有所缓解，银行需要增加的拨备规模不会出现大幅度的提高。

由于银行板块的估值变动是一个相对中长期的问题，我们构建的指数也是一个偏中长期的，其中有一致性内容，那么据该指数也只能给出对银行板块估值中长期(至少1-2个季度)的预判。从中长期来看，以上三个条件同时出现，或者至少一个条件出现，银行板块都有可能呈现估值修复行情，但是个别条件带来估值修复行情弱于三个条件同时出现的估值修复行情。

目前的经济条件是否具备以上条件。我们认为：至少具备其中的2个条件。首先，4季度，通胀率回落是确定性事件。8月通胀率6.2%，已经从上月6.5%的高位开始下降，而且由于基数效应、经济周期原因，通胀率回落具有较大的确定性。其次，经济增长率的预期相对比较悲观，预期的改观需要等待宏观政策的调整。9月19日，国务院会议决定商业银行可以向公租房项目发放贷款，可以向符合条件的地方政府融资平台发放保障性住房建设贷款，保障性住房有了必要的资金支持以后，将填补商品房投资建设的下滑。

一边是银行的信贷投放规模将扩张；另一边是，以固定资产投资为主要启动力量的中国经济增长将获得新的增长动力，市场对经济增长预期将有改观。最后，贷款呆账准备金可能继续提高，但是提高的幅度相对有限。2011年年中，16家上市银行平均的拨贷比是2.13%，同2.5%的拨贷比监管指标有一定的距离，3季度和4季度，银行的贷款呆账准备金将继续增加，但是由于大型银行拨贷比接近2.5%，同时也要求在2014年年底达标，有充分的缓冲期，大型银行需要增加的部分相对较小。

公司分析

民生银行（600016）

中国民生银行于1996年1月12日在北京正式成立，是中国首家主要由非公有制企业入股的全国性股份制商业银行，同时又是严格按照《公司法》和《商业银行法》建立的规范的股份制金融企业。多种经济成份在中国金融业的涉足和实现规范的现代企业制度，使